Autor: Arthur Hayes, fundador da BitMEX; compilado por: Jinse Caijing
Chegou a hora de me transformar em “meteorologista de teclado” novamente. Conceitos como La Niña e El Niño invadem meu vocabulário. Prever a direção do vento de uma tempestade de neve é tão importante quanto prever a quantidade de neve, pois isso está diretamente relacionado a onde eu devo esquiar. Com o pouco conhecimento que tenho sobre o clima, opino sobre quando o outono no Hokkaido, Japão, termina e quando o inverno começa. Também discuto com outros entusiastas do esqui locais sobre o meu sonho de que a temporada de neve powder comece mais cedo. No entanto, o aplicativo que mais atualizo no meu telefone não é o meu gráfico de criptomoedas favorito, mas sim o aplicativo de previsão de neve.
À medida que os pontos de dados chegavam, tive que decidir quando ir para as pistas de esqui com informações incompletas. Às vezes, até o dia anterior a colocar os esquis, você não consegue prever as condições meteorológicas. Alguns invernos atrás, cheguei a meio de dezembro e descobri que toda a montanha estava coberta de poeira. Uma linha de teleférico estava aberta, mas tinha que atender a milhares de entusiastas do esqui. Para deslizar numa pista com pouca neve, adequada para níveis iniciante a intermédio, as pessoas enfrentaram horas de fila. No dia seguinte, nevava intensamente e desfrutei de uma descida épica em pó de neve na minha estação de esqui favorita, rodeada por clareiras na floresta.
O Bitcoin é um indicador do mercado livre da liquidez da moeda fiduciária global. Suas negociações são baseadas nas expectativas sobre o futuro fornecimento de moeda fiduciária. Às vezes, a realidade corresponde às expectativas, outras vezes não. Dinheiro é política. E as declarações políticas, que mudam rapidamente, podem influenciar as expectativas do mercado sobre o futuro fornecimento de moeda fiduciária. Nossos líderes, que não são perfeitos, às vezes, para apoiar seus eleitores, pedem a emissão de mais moeda mais barata; outras vezes, para combater a inflação e evitar que o povo sofra grandes danos, colocando em risco suas chances de reeleição ou continuidade no poder, eles também pedem a emissão de mais moeda mais barata. Assim como na ciência, na negociação, é sábio manter a mente aberta, em vez de ser teimoso.
Após a derrota esmagadora no Dia da Libertação dos EUA em 2 de abril de 2025, eu clamei por “apenas subir, não cair!”. Acredito que o presidente dos EUA, Trump, e seu secretário do Tesouro, Bentsen, aprenderam a lição e não tentarão mais mudar rapidamente o sistema financeiro e comercial mundial. Para recuperar o apoio, eles usarão a impressão de dinheiro para distribuir benefícios aos seus apoiadores, que possuem uma quantidade significativa de ativos financeiros, como imóveis, ações e criptomoedas. Em 9 de abril, Trump anunciou a suspensão das tarifas, que parecia ser mais uma vez o início de uma Grande Depressão, mas se transformou na melhor oportunidade de compra do ano. O Bitcoin subiu 21%, e algumas altcoins (principalmente Ethereum) também subiram, enquanto a participação de mercado do Bitcoin caiu de 63% para 59%.
No entanto, as expectativas de liquidez implícita do dólar para o Bitcoin pioraram recentemente. O preço do Bitcoin caiu 25% desde o pico histórico no início de outubro, e muitas altcoins tiveram quedas ainda maiores do que os capitalistas nas eleições para prefeito de Nova Iorque. O que exatamente mudou tudo isso? As declarações do governo Trump não mudaram. Trump continua a criticar o Federal Reserve por manter as taxas de juros excessivamente altas. Ele e seus assessores continuam a falar sobre estimular o mercado imobiliário por vários meios. E o mais importante, Trump tem cedido à China em cada momento crucial, hesitando em reverter o desequilíbrio comercial e financeiro entre as duas maiores economias do mundo, porque a dor econômica e política resultante é realmente insuportável para os políticos que devem se enfrentar aos eleitores a cada dois a quatro anos. A diminuição da liquidez do dólar também não mudou, e o mercado agora valoriza isso ainda mais do que as declarações dos políticos.
O meu índice de liquidez em dólares (branco) caiu 10% desde 9 de abril de 2025, enquanto o Bitcoin (dourado) subiu 12%. Esta diferença deve-se em parte aos comentários positivos sobre liquidez do governo Trump. Parte da razão reside no fato de que os investidores de retalho veem o influxo de capital para o ETF de Bitcoin e o prémio de mNAV do DAT como evidência do desejo dos investidores institucionais de manter Bitcoin.
Os investidores institucionais estão a entrar em massa no ETF de Bitcoin, pelo menos é o que dizem as autoridades. Como você pode ver, o fluxo líquido de fundos entre abril e outubro proporcionou uma demanda contínua por Bitcoin, mesmo com a diminuição da liquidez do dólar. Preciso acrescentar uma observação a este gráfico. O maior detentor do maior ETF (o IBIT US da BlackRock), em termos de ativos sob gestão, usa este ETF para negociação de arbitragem; eles não estão a apostar na alta do Bitcoin. Eles estão a vender a descoberto contratos de futuros de Bitcoin listados na Chicago Mercantile Exchange (CME), em vez de comprar o ETF, para lucrar com a diferença de preço entre os dois. Esta prática é eficiente em termos de capital, uma vez que geralmente os seus corretores permitem que usem o ETF como colateral para as suas posições vendidas em futuros.
Acima estão os cinco principais detentores do IBIT US. Todos são grandes fundos de hedge ou bancos de investimento focados em negociações proprietárias, como o Goldman Sachs.
A imagem acima mostra o diferencial anualizado que esses fundos obtiveram ao comprar IBIT US e vender contratos futuros da CME. Embora a imagem mostre a exchange Binance, o diferencial anualizado da CME é basicamente o mesmo. Quando o diferencial está significativamente acima da taxa dos fundos federais, os fundos hedge se aglomeram, resultando em um fluxo líquido contínuo de entrada de capital nos ETFs. Isso cria a ilusão para aqueles que não entendem a microestrutura do mercado de que os investidores institucionais têm um grande interesse na exposição ao Bitcoin, enquanto na verdade eles não se importam com o Bitcoin; eles estão apenas participando para obter um retorno extra acima da taxa dos fundos federais. Quando o diferencial cai, eles rapidamente vendem suas posições. Recentemente, com a queda do diferencial, o mercado de ETFs viu uma saída líquida em massa. Agora, os investidores de varejo acreditam que esses investidores institucionais não gostam do Bitcoin, criando assim um ciclo de feedback negativo que os leva a vender, reduzindo ainda mais o diferencial, o que, por sua vez, leva mais investidores institucionais a venderem ETFs.
A Digital Asset Treasury (DAT) fornece aos investidores institucionais uma nova maneira de obter exposição ao Bitcoin. A Strategy (código de ações: MSTR US) é a DAT que detém a maior quantidade de Bitcoin. Quando o preço das suas ações está muito acima da quantidade de Bitcoin que possui (chamada de mNAV), a empresa pode adquirir Bitcoin a um custo mais baixo através da emissão de ações e outras formas de financiamento. À medida que o prêmio se transforma em desconto, a velocidade com que a Strategy adquire Bitcoin também diminui.
Esta é uma imagem acumulada de posições, e não um gráfico da taxa de variação dessa variável, mas você pode ver intuitivamente que, à medida que o prêmio mNAV da estratégia desaparece, a taxa de crescimento das posições diminui.
Apesar da contínua diminuição da liquidez do dólar desde 9 de abril, os fluxos de entrada para o ETF de Bitcoin e as compras de DAT ainda impulsionaram o aumento do preço do Bitcoin. No entanto, essa situação já acabou. A atual base não é suficiente para sustentar a compra contínua do ETF por investidores institucionais, e devido ao fato de que a maioria dos preços de negociação do DAT está abaixo do seu valor líquido mínimo, os investidores agora também estão evitando esses títulos derivados de Bitcoin. Se não houver esses fluxos de entrada para encobrir a falta de liquidez, o Bitcoin inevitavelmente cairá para refletir as preocupações de curto prazo atuais sobre a diminuição ou aumento da liquidez do dólar que não acompanha as promessas dos políticos.
Vejam as verdadeiras habilidades da Bescent
Agora é a hora de Trump e Bensent provarem suas verdadeiras habilidades. Ou eles têm a capacidade de fazer o Tesouro se sobrepor ao Federal Reserve, criar outra bolha imobiliária, distribuir mais cheques de estímulo, etc.; ou são apenas um bando de mentirosos fracos e incapazes. O mais complicado é que os democratas descobriram (o que não é surpreendente) que desenvolver uma estratégia de campanha em torno de várias declarações sobre “acessibilidade” é a chave para vencer. Não importa se a oposição conseguirá cumprir essas promessas, como cartões de ônibus gratuitos, uma grande quantidade de apartamentos com controle de aluguel e mercearias operadas pelo governo. O que importa é que o público deseja que sua voz seja ouvida, pelo menos espera que alguém possa enganar a si mesmo acreditando que os que estão no poder se preocupam com eles. O público não quer ser enganado por Trump e seu exército de redes sociais “Faça a América Grande Novamente” (MAGA), pensando que a inflação que vê e ouve todos os dias é uma notícia falsa. Eles esperam que suas vozes sejam ouvidas como quando Trump ouviu suas vozes em 2016 e 2020, quando ele lhes disse que iria combater a China e expulsar pessoas de pele marrom, fazendo com que seus empregos bem pagos reaparecessem magicamente.
Para aqueles que estão focados em um futuro de vários anos, a desaceleração de curto prazo na emissão de moeda fiduciária não é relevante. Se os republicanos não conseguirem imprimir dinheiro, o mercado de ações e o mercado de dívida entrarão em colapso, o que fará com que aqueles nos dois partidos que são céticos em relação à política monetária voltem para a seita da impressão de dinheiro. Trump é um político astuto, semelhante ao ex-presidente dos EUA Biden—Biden também enfrentou forte oposição pública devido à inflação causada pelo plano de estímulo da pandemia de COVID-19—ele mudará publicamente de posição, criticando o Federal Reserve por causar inflação que afeta os eleitores da classe média. Mas não se preocupe, Trump não se esquecerá dos ricos detentores de ativos que financiam sua campanha. Bessent será encarregado de imprimir dinheiro de maneiras “criativas” que o público não consegue entender.
Ainda se lembra desta foto de 2022? O nosso amado presidente da Reserva Federal, Powell, sendo repreendido pelo então presidente Biden e pela secretária do Tesouro, Yellen. Biden explicou aos seus apoiadores que Powell iria conter a inflação. Então, porque ele precisava fazer com que os ativos financeiros dos ricos que o colocaram no poder se valorizassem, ele ordenou a Yellen que, a qualquer custo, revogasse todos os aumentos de juros e medidas de redução do balanço de Powell. Yellen emitiu mais títulos do Tesouro de curto prazo do que de longo prazo ou obrigações, retirando 2,5 trilhões de dólares do plano de recompra reversa da Reserva Federal de 2022 no terceiro trimestre até o primeiro trimestre de 2025, o que elevou os preços das ações, imóveis, ouro e criptomoedas. Para o eleitor comum, e para alguns de vocês leitores, o que acabei de escrever parece grego, e esse é o ponto. A inflação que vocês sentem vem diretamente de um político que prometeu solenemente resolver o problema da acessibilidade para o povo. Bessent também terá que fazer mágica semelhante. Estou 100% certo de que ele irá conseguir resultados semelhantes. Ele é um dos especialistas mais versados na operação dos mercados monetários e nas negociações de câmbio da história.
Preparação
O cenário do mercado na segunda metade de 2023 e na segunda metade de 2025 é surpreendentemente semelhante. A disputa sobre o teto da dívida termina no auge do verão (3 de junho de 2023 e 4 de julho de 2025), forçando o Tesouro a reconstruir a conta geral (TGA), resultando em uma diminuição da liquidez do sistema.
2023:
2025:
Yellen deixou seu chefe muito satisfeito. Será que Basant conseguirá encontrar sua posição e fazer o mercado se ajustar para mobilizar os eleitores que possuem ativos financeiros para votarem nas eleições de meio de mandato de 2026 do Partido Republicano?
Sempre que os políticos ouvem atentamente as vozes da maioria das pessoas que sofrem com a inflação, eles falam muito sobre a necessidade de restringir os presidentes dos bancos centrais e os funcionários do ministério das finanças que estão ansiosos por imprimir dinheiro. Para fazê-los desistir da ideia de apertar o crédito, o mercado apresenta uma situação de dilema. Quando os investidores percebem que imprimir dinheiro a curto prazo é um tabu, os preços das ações e dos títulos caem rapidamente. Os políticos têm duas opções: imprimir dinheiro para salvar um sistema financeiro de moeda fiduciária altamente alavancado que sustenta a economia, mas que também leva a uma aceleração da inflação, ou permitir o aperto do crédito, o que destruirá os detentores de ativos ricos e causará desemprego em massa, já que empresas excessivamente alavancadas terão que reduzir produção e pessoal. Normalmente, a segunda opção é politicamente mais aceitável, pois o desemprego e a crise financeira ao estilo da década de 1930 sempre resultam em derrotas eleitorais, mas a inflação é um assassino invisível, enquanto o subsídio do dinheiro impresso para os pobres pode encobrir esse fato.
Assim como tenho total confiança nas motos de neve em Hokkaido, estou 100% certo de que Trump e Bessent desejam que suas equipes republicanas permaneçam no poder, portanto, eles farão o possível para se apresentar de forma firme na luta contra a inflação, enquanto imprimem dinheiro para manter uma parte do sistema de reservas keynesiano, continuando assim a farsa da economia americana e global. Na montanha, chegar cedo às vezes pode permitir que você deslize sobre a neve lamacenta. Nos mercados financeiros, antes de voltarmos à situação de “só sobe”, para falar de forma simples, o mercado precisa cair primeiro, antes de podermos ter um verdadeiro “falcão em voo”.
Os videoclipes que eles estão gravando agora são diferentes dos antigos.
Razões para observar os touros
O argumento de refutação à minha teoria de que “a liquidez em dólares é negativa” é que, com a retomada do funcionamento do governo dos Estados Unidos após a paralisação, a assistência financeira do governo (TGA) diminuirá entre 100 a 150 bilhões de dólares, atingindo assim a meta de 850 bilhões de dólares a curto prazo, o que aumentará a liquidez do sistema. Além disso, o Federal Reserve interromperá a redução do balanço patrimonial a partir de 1 de dezembro e em breve restabelecerá a expansão do balanço por meio de políticas de afrouxamento quantitativo.
No início da paralisação do governo, eu tinha uma atitude otimista em relação aos ativos de risco. No entanto, após uma análise mais aprofundada dos dados, descobri que, de acordo com meu índice, aproximadamente 1 trilhão de dólares em liquidez evaporou desde julho. Embora a adição de 150 bilhões de dólares seja encorajadora, o que acontecerá a seguir?
Apesar de vários membros do Conselho da Reserva Federal terem sugerido que reiniciar a política de afrouxamento quantitativo é crucial para reconstruir as reservas bancárias e garantir o funcionamento normal do mercado monetário, isso é apenas conversa. Somente quando Nick Timiraos, o “insider” da Reserva Federal do Wall Street Journal, anunciar que a reinicialização da política de afrouxamento quantitativo foi aprovada, poderemos ter certeza de que eles estão falando a sério. Mas, por enquanto, ainda não chegamos a esse ponto. Enquanto isso, o mecanismo de recompra permanente será usado passivamente, imprimindo centenas de bilhões de dólares para garantir que o mercado monetário possa lidar com a enorme emissão de dívida pública.
Na teoria, a Bessent pode reduzir a escala do TGA para zero. No entanto, como o Tesouro deve renovar semanalmente milhares de milhões de dólares em títulos da dívida pública, é necessário manter um grande colchão de liquidez para lidar com situações imprevistas. Eles não podem suportar o risco de um default nos títulos que estão prestes a vencer, pois, uma vez em default, não podem injetar imediatamente os restantes 850 mil milhões de dólares no mercado financeiro.
A privatização das instituições de hipoteca apoiadas pelo governo, Fannie Mae e Freddie Mac, certamente ocorrerá, mas não será concluída nas próximas semanas. Os bancos também cumprirã sua “responsabilidade”, fornecendo empréstimos a empresas que fabricam bombas, reatores nucleares, semicondutores, entre outros, mas, da mesma forma, esses empréstimos serão realizados ao longo de um período mais longo e esses créditos não fluirão imediatamente para o mercado monetário em dólares.
Estar otimista está certo; com o tempo, a máquina de imprimir eventualmente roncara. Mas primeiro, o mercado deve corrigir os ganhos desde abril para se alinhar melhor com os fundamentos da liquidez. Por fim, antes de discutir a posição da Maelstrom, não concordo com a ideia de ciclos de quatro anos. O Bitcoin e algumas altcoins só alcançarão novos máximos históricos após uma queda significativa do mercado, que acelera a impressão de dinheiro.
Posição do Maelstrom
Durante o fim de semana, aumentei minha posição em ativos estáveis em dólares para lidar com a expectativa de queda nos preços das criptomoedas. Acredito que, a única criptomoeda que pode escapar da falta de liquidez em dólares a curto prazo é o Zcash (código ZEC). Com a intervenção da inteligência artificial, de grandes empresas de tecnologia e do governo, a privacidade na maioria das áreas da internet já não existe mais. O Zcash e outras criptomoedas de privacidade que utilizam tecnologia de prova de conhecimento zero são a única esperança da humanidade para enfrentar essa nova realidade. É por isso que Balaji e outros acreditam que o conceito central de privacidade continuará a impulsionar o desenvolvimento do mercado de criptomoedas nos próximos anos.
Como crentes de Satoshi Nakamoto, devemos nos sentir indignados: as criptomoedas que ocupam o terceiro, quarto e quinto lugares em valor de mercado são, respectivamente, derivativos em dólares, moedas inúteis em uma blockchain sem função real e o computador centralizado de Zhao Changpeng (CZ). Se, após 15 anos, essas criptomoedas forem as de maior valor de mercado após Bitcoin e Ethereum, o que estamos fazendo? Não estou atacando Paolo, Garlinghouse ou Zhao Changpeng pessoalmente; eles são especialistas em criar valor para os detentores de tokens. Fundadores, por favor, prestem atenção. Mas Zcash ou criptomoedas de privacidade semelhantes deveriam ter um valor de mercado apenas atrás do Ethereum. Acredito que a comunidade de criptomoedas de base está gradualmente percebendo que o apoio a esses tokens com valores de mercado tão altos está em desacordo com o futuro descentralizado. Em um futuro descentralizado, nós, humanos, devemos ser capazes de manter nossa autonomia diante de tecnologias opressivas, governos e gigantes da inteligência artificial. Portanto, enquanto aguardamos que Bessent retome o ritmo de impressão, o preço do Zcash ou de outras criptomoedas focadas em privacidade aumentará a longo prazo.
Maelstrom ainda é muito forte, se eu tiver que comprar em alta como fiz no início deste ano, vou comprar. Aceito a derrota de bom grado, pois tenho dinheiro fiduciário suficiente para me empenhar totalmente em busca da vitória e garantir o sucesso a cada vez. Se em abril de 2025 surgir uma oportunidade semelhante, ter liquidez suficiente será mais decisivo para os seus lucros e perdas neste ciclo do que a busca cega por negociações esporádicas (que inevitavelmente resultarão em perdas).
O preço do Bitcoin despencou de 125 mil dólares para pouco mais de 90 mil dólares, enquanto o índice S&P 500 e o índice Nasdaq 100 permanecem perto de máximas históricas, o que me faz perceber que uma crise de crédito está se formando. Meu índice de liquidez em dólares, que vem caindo continuamente desde julho, também confirma esse ponto de vista. Se meu julgamento estiver correto, uma correção de 10% a 20% no mercado de ações, juntamente com a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos chegando perto de 5%, seria suficiente para levar o Federal Reserve, o Tesouro ou outras instituições do governo dos EUA a lançar urgentemente algum tipo de plano de impressão de dinheiro. Durante esse período de fraqueza, é totalmente possível que o preço do Bitcoin caia para entre 80 mil e 85 mil dólares. Se o mercado de riscos mais amplo colapsar e o Federal Reserve e o Tesouro acelerarem a impressão de dinheiro, então até o final do ano, o preço do Bitcoin pode disparar para 200 mil ou 250 mil dólares.
Eu ainda acredito que a economia chinesa irá inflacionar novamente. Mas isso só acontecerá quando os Estados Unidos realmente acelerarem a emissão de dólares. O dragão está prestes a acordar e irá derramar o vinho Moutai nas chamas do mercado de criptomoedas de 2026.
Antes de eu partir para dançar no belo Argentina, há um último ponto a ser dito sobre a China: Pequim está furiosa com os Estados Unidos por “roubar” o Bitcoin de um cidadão chinês enganado, isso não é engraçado? Claramente, a China considera o Bitcoin um ativo valioso que deve ser possuído e mantido pelo governo ou pelo povo chinês, e não pelo governo dos Estados Unidos. Se tanto os Estados Unidos quanto a China acreditam que o Bitcoin é valioso, por que vocês não acreditam nas perspectivas de longo prazo do Bitcoin?
