マイクロストラテジー：世界最大のビットコインクジラの生死局

言葉:クロウ

67万ビットコインは、世界の総供給量の約3.2%を占めています。

これは、2025年12月中旬時点でのマイクロストラテジー（現在はStrategy Inc.に改名）のビットコイン保有量です。ビットコインを主要な準備資産とする世界初の上場企業として、このかつてのビジネスインテリジェンスソフトウェアプロバイダーは、完全に「ビットコインの構造的金融設計を行う運営企業」へと変貌を遂げました。

名前の変更は単なるブランドの交代ではなく、企業戦略が「ビットコイン本位」への完全な転換を宣言するものです。

しかし、2025年の第4四半期に入ると、市場の変動が激化し、インデックス編成機関のルールの潜在的な変化に伴い、創設者のマイケル・セイラーが「革命的な金融革新」と称するこのモデルは、2020年の開始以来最も厳しい試練に直面しています。

では、マイクロストラテジーのお金は一体どこから来るのでしょうか？そのビジネスモデルは持続可能なのでしょうか？最大のリスクはどこにあるのでしょうか？

01 ソフトウェア会社から「ビットコイン銀行」へ

2025年、マイクロストラテジーは正式にStrategy Inc.に改名され、この改名はそのアイデンティティの徹底的な変化を示しています。

この会社のコアロジックは複雑ではありません：株式のビットコイン純資産価値に対するプレミアムを利用して、継続的な資金調達によってビットコインを増やし、1株あたりのビットコイン保有量の継続的な増加を実現します。

人間の言葉で言うと、市場がMSTR株に対して保有しているビットコインよりも高い評価を与える限り、会社は新株を発行してより多くのビットコインを購入できるため、既存の株主が手元に持っているビットコインの数は減らず、むしろ増えることになります。

この「フライホイール効果」が一旦始まると、正のフィードバックが形成される：株価上昇→株を発行してコインを購入→BTC保有量の増加→株価のさらなる上昇。

しかし、このフライホイールには致命的な前提があります：株価はビットコインの純資産価値を継続的に上回らなければなりません。このプレミアムが消失すると、全体のモデルは突然停止します。

02 お金はどこから来るのか？資金調達 「三板斧」

外界はマイクロストラテジーがビットコインを継続的に購入する資金源に対して好奇心を抱いています。米国証券取引委員会（SEC）に提出された8-K書類を分析することで、同社の資金調達モデルが初期の単一の転換社債から多様な資本マトリックスへと進化していることが明確に識別できます。

第一の斧：ATMプログラム——プレミアムを捕まえる印刷機

マイクロストラテジーの最も重要な資金源は、そのAクラス普通株（MSTR）の市場価格発行（At-the-Market, TM）プログラムです。

運用ロジックは非常にシンプルです：MSTR株の取引価格が保有するビットコインの純価値を上回ると、会社は市場に新株を販売し、その収益でビットコインを購入します。

2025年12月8日から12月14日までの1週間に、会社は470万株以上のMSTR株を販売することにより、約8.882億ドルの純利益を得ました。

この資金調達方法の魅力は、株価がビットコインの純資産価値を上回る限り、増資は既存の株主にとって「厚みを増す」ものであり、希薄化ではないという点です。

第二の斧：永久優先株マトリックス

2025年、マイクロストラテジーは資本工具の革新において重要な一歩を踏み出し、異なるリスク嗜好の投資家を引き付けるために一連の永続的優先株を発表しました。

12月の単週で、これらの優先株はそれぞれSTRDから8220万ドルを得ました。

これらの優先株は通常「資本還元型」の配当として構成されており、投資家にとって税務上の魅力があります。なぜなら、少なくとも10年間は納税義務を繰り延べることができるからです。

第3の斧：「42/42計画」——840億ドルの野望

マイクロストラテジーは現在、その野心的な「42/42計画」の実行段階にあります。

この計画は、2025年から2027年までの3年間で、株式発行を通じて420億ドルを調達し、固定収益証券を通じて420億ドルを調達し、合計840億ドルをビットコイン購入に充てることを目的としています。

この計画は以前の「21/21計画」のアップグレード版であり、資本市場がその証券を吸収する能力に対する経営陣の非常に自信を反映しています。この大規模な資本運用により、MicroStrategyは実質的にビットコインに対するレバレッジエクスポージャーを持つクローズドエンドファンドになりましたが、その運営会社のシェルは、伝統的なファンドにはない資金調達の柔軟性を与えています。

03 「コインを売る」 噂の真相

最近、市場ではマイクロストラテジーがビットコインを売却する可能性についての噂が流れていますが、財務データやオンチェーンの証拠を前にすると、その主張は根拠がありません。

2025年11月中旬から12月初旬にかけて、オンチェーンデータモニタリングツール（例：ArkhamIntelligence）がマイクロストラテジーが管理するウォレットで大規模な資産移転を観察しました。データによると、約43,415ビットコイン（約426億ドルの価値）が既知のアドレスから100以上の新しいアドレスに移転しました。これにより、ソーシャルメディアでパニックが引き起こされ、一時的にビットコイン価格が95,000ドルを下回ることになりました。

しかし、その後の専門的な監査と経営陣の説明によれば、これは減持行為ではなく、通常の「カストディアンおよびウォレットのローテーション」であることが示されています。マイクロストラテジーは、単一のカストディアンの信用リスクを低減し、安全性を高めるために、その資産をCoinbase Custodyなどの従来のプラットフォームからより多くの防御的なアドレスに分散させました。アーカムの分析によれば、この種の操作は通常、アドレスのリフレッシュに関する安全性の要求を含み、資産の清算ではありません。

マイクロストラテジーの執行会長マイケル・セイラーは、何度も公に誤解を解消し、12月のツイッターとCNBCのインタビューで「私たちは購入しており、その規模は非常に大きい」と明言しました。

実際、会社は12月の第2週に平均92098ドルの価格で10645枚のビットコインを増持し、これにより売却の推測が直接的に否定されました。

さらに、最近設立された14.4億ドルの準備金（USD Reserve）は、ビットコインを現金化して配当や債務利息を支払う必要がないことをさらに証明しており、この準備金は少なくとも21ヶ月の財務支出をカバーできる。

04 無視されているソフトウェアビジネス

ビットコインの取引は世間の注目を集めていますが、マイクロストラテジーのソフトウェア事業は、上場企業としての地位を維持し、日常的な財務費用を支払うための重要な基盤であり続けています。

2025年第三四半期におけるソフトウェア事業の総収入は1.287億ドルで、前年同期比10.9%増加し、市場の予想を上回りました。

サブスクリプション収入は大幅に増加しましたが、AI研究開発およびクラウドインフラへの継続的な投資のため、2025年の最初の6ヶ月間においてこのビジネスは正の営業キャッシュフローを生み出していません。Q3のフリーキャッシュフローはマイナス4,561万ドルで、これは会社が運営面で依然として損失状態にあることを意味しており、ビットコインの継続的な買い増しは外部の資金調達に完全に依存しています。

2025年1月1日から、マイクロストラテジーはASU 2023-08基準を採用し、ビットコインの保有量を公正価値で再評価し、その変動を当期の純利益に計上することを要求します。この変更により、会社の帳簿上の利益は非常に変動的になりました。2025年第3四半期には、ビットコインの価格が上昇したため、会社は389億ドルの未実現利益を記録し、四半期の純利益は280億ドルに達しました。

05 頭上に吊るされたダモクレスの剣

マイクロストラテジーは複雑な金融設計を通じて短期強制清算のリスクを低下させましたが、今後もその基盤を揺るがす可能性のあるいくつかのシステミックリスクに直面しています。

リスク1：MSCI指数からの除外

現在、マイクロストラテジーが直面している最も直接的なリスクは、指数編成機関MSCIの審査から来ています。

MSCIは正式なコンサルテーションを開始し、デジタル資産が総資産の50％を超える企業を「投資ツール」として再分類することを提案しています。そのため、ビットコインの保有量がマイクロストラテジーの資産の大部分を占めているため、このルールが通過すれば、マイクロストラテジーはMSCIグローバルスタンダードインデックス（GIMI）から除外されることになります。

この除外は、パッシブファンドが280億から880億ドルの株式を強制的に売却せざるを得ない原因となる可能性があります。この大規模な強制売却は、株価を直接押し下げ、MSTRのNAVプレミアムを圧縮します。もしNAVプレミアムが消失し、さらにはディスカウントに転じると、株式を増発してビットコインを購入する「フライホイール」は完全に停止します。

リスク2：NAVプレミアム圧縮と資金調達の停滞

マイクロストラテジーの全体的な増資ロジックは、市場がその資産の純資産価値を上回るプレミアムを支払うことに同意しているという基盤に構築されています。

2025年末、このプレミアムは非常に不安定な動きを示しました。12月初め、市場がインデックスからの除外に対する懸念から、MSTRは一時的に保有するビットコインの価値の11%の割引水準で取引されました。

株式が割引されると、新たな株式資金調達は既存株主の1株あたりのビットコイン保有量を希薄化させ、企業は資産の蓄積を停止せざるを得ず、さらには債権者から資産の完全性について疑問を持たれる可能性があります。マイクロストラテジーは2025年9月に初めてATMプログラムを停止したことがあり、これは経営陣が評価倍率に対して非常に敏感であることを反映しています。

リスク3:債務ストレスと理論上の清算価格

2025年Q3末までに、マイクロストラテジーの総債務規模は約824億ドルであり、毎年約3680万ドルの利息を支払う必要があります。また、優先株の配当支払い額は年間6.387億ドルに達します。

その可変転換社債にはビットコインの担保条項は含まれていないため、市場の下落による直接的な「ロスカット」リスクは低減されていますが、ビットコインの価格が極端に下落した場合、会社の債務返済能力は試練に直面することになります。

06 まとめ

マイクロストラテジーの2025年末の状況は、企業が財務の境界を再定義しようとする際の機会と課題を生き生きと示しています。

その継続的な増持の意向は変わっておらず、14.4億ドルのドル準備を設立することで、会社は潜在的な流動性の冬に対して防御壁を構築しました。

しかし、マイクロストラテジーの最大のリスクは、ビットコイン価格の変動そのものからではなく、従来の金融システムとの接続点から来ています。つまり、インデックスの地位とNAVプレミアムです。

もしMSCIなどの機関が最終的にそれを伝統的な株式の範疇から除外することを決定した場合、マイクロストラテジーは投資家に対して、「ビットコインを支える構造化ファイナンスプラットフォーム」として、インデックスのパッシブフローから独立して成長する活力を持っていることを証明する方法を見つけなければならない。

今後の「42/42計画」が予定通り進むかどうかは、ビットコインの金融化プロセスにおいて、機関投資家にとって魅力的な収益商品を持続的に創出できるかどうか、またソフトウェア事業のクラウド転換の痛みの中で最小限の財務的尊厳を維持できるかにかかっています。

これは単なるマイクロストラテジー社の実験ではなく、暗号業界と伝統的金融システムの統合プロセスの縮図でもあります。

この前例のない賭けにおいて唯一確実なことは、誰もこの物語の結末を知らないということです。