暗号化次の風口：オンチェーンオプション

ソース: variant.fund

コンピレーション:周、ChainCatcher

もし暗号通貨の核心的価値が新しい金融の道を提供することであるなら、オンチェーンオプションが普及していないのは理解に苦しむ。

アメリカの株式市場だけで、個別株オプションの1日の取引量は約4500億ドルで、アメリカの68兆ドルの株式市場の総時価総額の0.7%を占めています。これに対して、暗号通貨オプションの1日の取引量は約20億ドルで、暗号通貨の約3兆ドルの時価総額の0.06%に過ぎません（相対的に見ると株式より10倍低いです）。現在、分散型取引所（DEX）は暗号通貨の現物取引量の20%以上を占めていますが、オプション取引のほとんどは依然としてDeribitなどの中央集権型取引所（CEX）を通じて行われています。

伝統的なオプション市場とオンチェーンオプション市場との違いは、初期の設計に起因し、原始的なインフラに制約されており、健全な市場の2つの要素である流動性提供者を悪影響から保護し、質の高い注文フローを引き付けることを満たすことができなかった。

現在、前者を解決するために必要なインフラはすでに存在しています——流動性提供者はついにアービトラージャーに食い荒らされることを避けることができます。残る課題、そしてこの記事の焦点は後者です：どのようにして質の高いオーダーフローを引き付けるために効果的な市場参入戦略（GTM）を策定するか。この記事は、オンチェーンオプションプロトコルがヘッジファンドと個人投資家という2つの異なる質の高いオーダーフローのソースをターゲットにすることで繁栄できると考えています。

オンチェーンオプションの試練と苦難

現物市場と同様に、最初のオンチェーンオプションプロトコルは、伝統的な金融で主導的な市場設計であるオーダーブックを模倣しています。

初期のイーサリアムでは、取引活動が少なく、ガス料金は比較的低かった。そのため、オーダーブックはオプション取引の合理的なメカニズムに思えた。オプションオーダーブックは最初、2016年3月のEtherOptに遡ることができる（イーサリアム上で最初に人気のある現物オーダーブックであるEtherDeltaは数ヶ月後に登場した）。しかし実際には、オンチェーンでのマーケットメイキングは非常に困難であり、ガス料金とネットワーク遅延がマーケットメーカーに正確な見積もりを提供し、損失を避けることを難しくしている。

これらの問題を解決するために、次世代オプションプロトコルは自動マーケットメーカー（AMM）を採用しました。AMMはもはや個人に市場取引を依存せず、流動性プールの内部トークン残高または外部価格オラクルから価格を取得します。前者の場合、トレーダーが流動性プール内のトークンを売買する（プールの内部残高を変更する）と、価格は更新されます；流動性提供者自身は価格を設定しません。後者の場合、新しいオラクル価格がチェーン上に公開されると、価格は定期的に更新されます。2019年から2021年にかけて、Opyn、Hegic、Dopex、Ribbonなどのプロトコルがこの方式を採用しました。

残念ながら、AMMに基づくプロトコルは、オンチェーンオプションの普及率を著しく向上させていません。AMMがガス代を節約できる理由（すなわち、価格を設定するのが流動性提供者ではなく、トレーダーや遅延したオラクルであること）は、流動性提供者がアービトラージャーによって損失を被る可能性が高いという特性によるものです（すなわち逆選択）。

しかし、オプション取引の普及を妨げているのは、すべての初期バージョンのオプションプロトコル（注文簿や自動マーケットメーカーに基づく設計を含む）が、ショートポジションに十分な担保を要求していることかもしれません。言い換えれば、売却されたコールオプションはヘッジが必要であり、売却されたプットオプションは現金担保が必要です。これにより、これらのプロトコルの資本効率は低下し、小口投資家が必要とする重要なレバレッジの源が奪われます。このレバレッジを失うと、インセンティブが消えるときに、小口投資家の需要も減少します。

サステナブルオプション取引所：質の高い注文フローを引き寄せ、不良注文フローを避ける

基本から始めましょう。健全な市場には2つのものが必要です：

• 流動性提供者が「悪い注文フロー」（すなわち不必要な損失を避けること）を避ける能力。いわゆる「悪い注文フロー」とは、アービトラージャーが流動性提供者の利益を犠牲にして、ほぼリスクのない利益を得ることを指します。
• 強い需要の源は「質の高いオーダーフロー」を提供するためです（つまり、利益を上げることです）。「質の高いオーダーフロー」とは、価格に敏感でないトレーダーを指し、スプレッドを支払った後に流動性提供者に利益をもたらします。

私たちはオンチェーンオプション契約の歴史を振り返り、過去に失敗した理由が上記の2つの条件が満たされていなかったことにあることを発見しました。

• 早期のオプション契約の技術基盤の制約により、流動性提供者は悪化した注文の流れを避けることができません。流動性提供者が悪化した注文の流れを避けるための従来の方法は、注文書上で無料かつ高頻度で価格を更新することですが、2016年の注文書プロトコルの遅延と手数料により、オンチェーンでの価格更新が不可能になりました。自動マーケットメイカー（AMM）への移行もこの問題を解決できず、その価格設定メカニズムは遅延があるため、流動性提供者はアービトラージャーとの競争において不利な立場にあります。
• フルマージンの要件は、小口投資家が重視するオプション機能（レバレッジ）を取り消しましたが、レバレッジは質の高いオーダーフローの重要な源です。他のオンチェーンオプションの使用ソリューションが不足しているため、質の高いオーダーフローについても論じる余地がありません。

したがって、2025年にオンチェーンオプションプロトコルを構築したい場合は、これら2つの課題が解決されていることを確認する必要があります。

近年、さまざまな変化が示すように、流動性提供者が不良オーダーフローを回避できるインフラを構築できるようになりました。特定のアプリケーション（または業界）インフラの台頭は、さまざまな金融アプリケーション分野における流動性提供者の市場設計を大幅に改善しました。最も重要なものには、遅延実行オーダーのスピードバンプ；オーダーの発行に限定した優先順位；オーダーのキャンセルと価格オラクルの更新；非常に低いガス料金；および高頻度取引における検閲抵抗メカニズムが含まれます。

スケール化されたイノベーションのおかげで、私たちは良好な注文フローのニーズに合ったアプリケーションを構築できるようになりました。たとえば、コンセンサスメカニズムとゼロ知識証明の改善により、ブロックスペースのコストが十分に低くなり、完全に担保を提供することなく、オンチェーンで複雑なマージンエンジンを実現できるようになりました。

不良な注文フローの問題を解決することは主に技術的な問題であり、多くの面でこれは「相対的に容易な」問題であると言えます。確かに、このインフラストラクチャを構築することは技術的には非常に複雑ですが、これは本当の難点ではありません。新しいインフラがプロトコルに良いオーバーフローのトラフィックを引き寄せることができるとしても、良い注文フローが自動的に現れるわけではありません。むしろ、この記事の核心的な問題、つまりこの記事の焦点は、私たちが良い注文フローをサポートするインフラを持っていると仮定した場合、プロジェクトはどのような市場進出戦略（GTM）を採用してこの需要を引き寄せるべきかということです。この質問に答えることができれば、私たちは持続可能なオンチェーンオプションプロトコルを構築する希望を持つことができます。

価格に敏感でない需要特性（注文の流れが良好）

上記のように、良好な注文フローとは、価格に敏感でない需要を指します。一般的に、オプションに対する価格に敏感でない需要は、主に2つのコア顧客によって構成されています：(1) ヘッジファンドと (2) リテール顧客です。この2つの顧客の目標は異なるため、オプションの使用方法も異なります。

ヘッジファンド

いわゆるヘッジャーとは、リスクを低減することに十分な価値があると考え、市場価値よりも一定の金額を上回る支払いをいとわない機関や事業を指します。

オプションはヘッジャーにとって非常に魅力的であり、損失を停止する正確な価格レベル（行使価格）を選択することで、下方リスクを正確に制御できるからです。これは先物とは異なります。先物のヘッジ手法は二者択一であり、先物はすべての状況でポジションを保護しますが、保護が有効になる価格を指定することはできません。

現在、ヘッジファンドは暗号通貨オプションの需要の大部分を占めており、これは主にマイナーから来ていると予想しています。彼らは最初の「オンチェーン機関」です。このことは、ビットコインとイーサリアムのオプション取引量が支配的であり、これらのチェーンでのマイニング/バリデーション活動が他のチェーンよりもより機関化されている事実から明らかです。ヘッジはマイナーにとって非常に重要であり、彼らの収入はボラティリティの高い暗号資産で評価されている一方で、彼らの多くの支出—例えば給与、ハードウェア、ホスティングなど—は法定通貨で評価されています。

小売

いわゆる個人投資家とは、利益を目的としながらも相対的に経験が不足している個人の投機者を指します。彼らは通常、モデルやアルゴリズムではなく、感覚、信念、または経験に基づいて取引を行います。彼らは一般的に取引体験がシンプルで使いやすいことを望んでおり、彼らのニーズの原動力は迅速な富の獲得であり、リスクとリターンの理性的な考慮ではありません。

上述のように、個人投資家がオプションを好む理由は、そのレバレッジ効果にあります。ゼロ日オプション（0DTE）は個人投資家の取引において爆発的な成長を遂げており、これは0DTEが投機的なレバレッジ取引ツールとして広く見られていることを証明しています。2025年5月には、0DTEがS&P 500指数オプション取引の61%以上を占め、その取引量の大部分は個人ユーザーから（特にRobinhoodプラットフォーム上で）来ています。

オプションは金融取引の分野で非常に人気がありますが、小口投資家による暗号通貨オプションの受け入れは実際にはゼロです。なぜなら、小口投資家にとっては、レバレッジを利用してロングとショートの取引を行うための、より優れた暗号通貨ツールが存在するからであり、そのツールは現在、金融取引の分野では利用できません。それが、永久契約（perps）です。

ヘッジトレーディングで見られるように、オプションの最大の利点はその精緻さにあります。オプショントレーダーはロング/ショート、時間、行使価格を考慮することができるため、オプションは現物、永久契約、または先物取引よりも柔軟性があります。

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より多くの組み合わせが高い精度をもたらすことが期待される一方で、ヘッジャーが望むものであるが、より多くの意思決定を行う必要があり、これは通常、小売投資家にとって圧倒される要因となる。実際、0DTEオプションが小売市場で成功を収めているのは、0DTEオプションが時間の次元（「ゼロ日」）を排除（または大幅に簡略化）することでオプションのユーザーエクスペリエンスの問題を改善し、シンプルで使いやすいレバレッジのロングまたはショートツールを提供するからである。

オプションが暗号通貨分野のレバレッジツールとして見なされない理由は、永続契約（perps）が非常に人気があり、0DTEオプションよりも簡単で、レバレッジのロング/ショート操作を行いやすいからです。perpsは時間と行使価格という2つの要素を排除し、ユーザーが継続的にレバレッジのロング/ショートを行えるようにします。言い換えれば、perpsはより簡単なユーザー体験を提供し、オプションと同じ目的（個人投資家にレバレッジを提供する）を達成しています。そのため、オプションの付加価値は大幅に低下しています。

しかし、オプションと暗号通貨の個人投資家には完全に希望がないわけではありません。レバレッジを利用したシンプルなロング/ショート操作に加えて、個人投資家は興味深く新しい取引体験を求めています。オプションの精緻な特性は、それらが全く新しい取引体験をもたらすことができることを意味します。特に強力な機能の一つは、参加者がボラティリティそのものを直接取引できることです。FTX（現在は閉鎖）の提供するビットコインボラティリティインデックス（BVOL）を例に挙げましょう。BVOLはインプライドボラティリティをトークン化し、トレーダーがビットコイン価格の変動幅（方向に関係なく）に直接賭けることを可能にします。複雑なオプションポジションを管理することなく、通常はストラドルやストラングルオプションが必要となる取引を、取引可能なトークンにパッケージ化し、個人ユーザーがボラティリティの投機を簡単に行えるようにします。

価格に敏感でない需要（良好な注文フロー）に対するマーケティング戦略

価格に敏感でない需要の特徴が特定されたので、各特徴に対して良好な注文フローをオンチェーンオプションプロトコルに引き付けるために、プロトコルが使用できるGTM戦略を説明しましょう。

ヘッジャーズGTM：マイナーがいる場所で彼らに会う

私たちは、ヘッジファンドの資金フローを捉えるための最良のマーケティング戦略は、現在中央集権型取引所で取引しているマイナーのようなヘッジャーをターゲットにし、トークンを通じてプロトコルの所有権を持たせる製品を提供し、同時に既存の保管設定の変更を最小限に抑えることだと考えています。

この戦略は、Babylon のユーザー獲得方法とまったく同じです。Babylon が立ち上がった時、すでに大量のオフチェーンビットコインヘッジファンドが存在しており、マイナー（最大のビットコイン保有者の一部）はこれらのファンドを利用して流動性を提供できた可能性が高いです。Babylon は、主に信託機関やステーキングプロバイダー（特にアジアで）を通じて信頼を構築し、彼らの既存のニーズに応えました。新しいウォレットやキー管理システムを試すことを求めず、これらのシステムはしばしば追加の信頼仮定を必要とします。マイナーが Babylon を採用することを選択したことは、彼らがホスティングソリューションの自主的な選択（自己ホスティングまたは他のホスティング機関を選ぶ）や、トークンインセンティブを通じて所有権を得ること、またはその両方を重視していることを示しています。そうでなければ、Babylon の成長を説明することは難しいでしょう。

今こそ、このグローバルトレーディングプラットフォーム（GTM）を利用する絶好の機会です。Coinbaseは最近、オプション取引分野のリーディングセンターであるDeribitを買収しました。これは、大量の資金をアメリカの管理下にある実体に預けることを望まない外国のマイナーにとってリスクをもたらします。さらに、BitVMの実現可能性の向上とビットコインブリッジ全体の品質の向上が、魅力的なオンチェーン代替案を構築するために必要な保管保証を提供しています。

リテールマーケティング：新しい取引体験を提供

犯罪者の常套手段で彼らと競うのではなく、小売業者を惹きつける最良の方法は、簡素化されたユーザー体験を提供する新しい製品を小売業者に提供することだと私たちは考えています。

上記のように、オプションの最も強力な特性の1つは、価格の動向を考慮せずにボラティリティ自体を直接観察できることです。オンチェーンオプションプロトコルは、個人投資家がシンプルなユーザーエクスペリエンスを通じてボラティリティのロングとショート取引を行うことができる金庫を構築できます。

従来のオプションプール（例えば、DopexやRibbon上のもの）は、価格提示メカニズムが十分ではないため、アービトラージャーによって容易にアービトラージされ、損失を被ることがありました。しかし、以前に言及したように、最近の特定のインフラストラクチャの革新により、これらの問題に悩まされないオプションプールを構築できる明確な理由が得られました。オプションチェーンやオプション集約は、これらの利点を活用でき、ロング・ショートのボラティリティオプションプールの実行品質を向上させると同時に、オーダーブックの流動性とオーダーフローを促進します。

まとめ

オンチェーンオプションが成功する条件がついに徐々に整ってきました。インフラはますます成熟し、より効率的な資本活用のためのソリューションを支えるのに十分です。オンチェーンの機関も、実際にオンチェーンでヘッジを行う理由を持つようになりました。

流動性提供者が不良な注文フローを回避するためのインフラを構築し、価格に敏感でない二つのユーザーグループ――精度の高い取引を求めるヘッジファンドと新しい取引体験を求める個人投資家――を中心にオンチェーンオプションプロトコルを構築することで、持続可能な市場を確立できる。これらの基盤が整えば、オプションはかつてない方法でオンチェーン金融システムの核心的な要素となることができる。