米国株式市場はそれによって公正を守っているが、暗号資産の世界には今までそれがない？このルールがあなたを「ロングウィックキャンドル」の危機から救うことができる！​

原文タイトル：ロングウィックキャンドルにされないために、暗号資産市場はこの「法宝」が必要かもしれない

原著者:Daii, X

転載:White55、マーズファイナンス

私はいつも言っている：現在の暗号資産市場はまるで「西部開拓時代」のようだ。

最も目に刺さる証拠は「ロングウィックキャンドル」です。それは玄学ではなく、深度の薄さ + レバレッジ連鎖の強制清算 + 市場内のマッチングの好みが重なった結果です：価格が重要なミリ秒にあなたのストップロス位置まで急激に叩かれ、ポジションが一掃され、K 線の中にはただ長くて細い「長い芯のローソク」が残る——まるで冷たく刺さるように。

このような環境では、欠けているのは運ではなく、ラインです。従来の金融はこのラインを制度に書き込んでいます——トレードスルール（Trade-Through Rule）。その論理は非常に単純で、非常に力強いものです。

市場に明らかにより良い公開価格が存在する場合、いかなるブローカーや取引所も無視してはならず、あなたの注文をより悪い価格で成立させてはならない。

これは道徳的な説得ではなく、責任を追及できる厳格な制約です。2005年、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、この基準をReg NMS Rule 611に明記しました：すべての市場参加者（取引所は保護された価格を侵害してはならず、ブローカーはFINRA 5310の最良執行義務を負う）は「注文の保護」を履行し、最良の入手可能な価格を優先し、ルーティングと執行の記録を残し、検証可能かつ責任を追及できるようにしなければなりません。それは「市場が動かない」ことを約束するものではありませんが、変動の中であなたの取引が無用に「劣化」しないことを保証します——より良い価格が他の場所で得られる場合、あなたをこの場で恣意的に「その場でマッチング」させることはできません。

多くの人が尋ねるでしょう：「このルールはロングウィックキャンドルを防ぐことができますか？」

直言に言えば：それは長い芯を消すことはできませんが、「長い芯があなたに取引する」ダメージチェーンを断ち切ることができます。

一目でわかるシーンを想像してみてください：

同じ時刻に、取引所 A でロングウィックキャンドルが現れ、瞬時に BTC を $59,500 に叩き落としました；

取引所Bにはまだ$60,050の有効な買い注文が残っています。

あなたのストップロス成行注文がAで「その場で」約定した場合、あなたは長い芯のローソクの価格で退出したことになります。注文保護がある場合、ルーティングはあなたの注文をBのより良い買い価格に送信する必要があり、またはAの劣った価格での約定を拒否しなければなりません。

結果：長い芯のローソクはまだチャート上にありますが、それはもはやあなたの約定価格ではありません。これがこのルールの価値です——長い芯のローソクを消すのではなく、長い芯のローソクがあなたに刺さらないようにすることです。

もちろん、契約のロングウィックキャンドルが発生するには、マーク価格/指数、ボラティリティバンド、入札の再起動、反MEVなどの補完的なガバナンスが必要です。しかし、取引の公平性については、「禁止取引の透過」が、体験を即座に向上させ、実現可能で監査可能な唯一の手段にほぼなります。

残念ながら、暗号資産市場には今のところそのような底線はありません。一表千言に勝る：

上記のBTCの永続契約の価格表から、取引量が最も大きい上位10の取引所の価格はどれも同じではないことがわかります。

現在の暗号資産市場の状況は高度に分散しています：数百の中央集権取引所、数千の非中央集権プロトコルがあり、価格は互いに切り離されており、さらにクロスチェーンエコシステムの分散とレバレッジ派生商品が主導しているため、投資家が透明で公正な取引環境を望むことは天に登るよりも難しいです。

あなたはおそらく、私がなぜ今この質問をするのか気になっているでしょうか？

9月18日、アメリカの証券取引委員会（SEC）は、全国市場システム（NMS）における禁止取引の透過ルールについてその利点と欠点、存続について議論するための円卓会議を開催します。

この件は伝統的な証券にのみ関連しているように見えますが、私の見解では、暗号資産市場にも警鐘を鳴らしています：集中度が非常に高く、ルールが成熟している米国株システムでも、取引保護メカニズムは再考とアップグレードが必要であるなら、より断片的で複雑な暗号市場では、一般ユーザーにとって最も基本的な保護ラインがより必要です：

暗号資産市場提供者（CEXやDEXを含む）は、常に優れた公開価格を無視してはならず、投資家が避けられる状況で不利な価格で取引されることを許してはならない。こうすることで、暗号資産市場は「狂野の西部」から真の成熟と信頼性へと進化できる。

今見ると、この話はまるで天方夜譚のように思え、夢想を語る者のようだと言っても過言ではない。しかし、取引の透過禁止ルールの設立が米国株市場にもたらす利益を理解すれば、この事がいくら困難でも、試みる価値があることがわかる。

1. 禁止取引貫通ルール（Trade-Through Rule）はどのように設立されるのですか？

振り返ってみると、この規則の確立は完全なチェーンを経てきました。1975年の立法権限から、取引所間取引システム（ITS）の相互接続実験、2005年の全面的な電子化の飛躍、そして2007年の段階的な実施へと至りました。それは変動を消すことを目的としたものではなく、変動の中で投資家が依然としてより良い価格を得られることを保証することです。

1.1 フラグメントから統一市場へ

1960年代から70年代にかけて、アメリカの株式市場が直面していた最大の問題は分断でした。異なる取引所やマーケットメイキングネットワークがそれぞれ独自に運営されており、投資家は全市場の「現在最良の価格」をどこで得られるのか全く分からなかったのです。

1975年、アメリカ合衆国議会は《証券法修正案》を通過させ、「全国市場システム（NMS）」を設立することを初めて明確に提案し、SECに各取引所をつなぐ統一フレームワークを構築することを求めました。目標は公平性と効率の向上です【国会網、sechistorical.org】。

法律の権限を得て、規制当局と取引所は移行的な「インターネットケーブル」を導入しました——取引所間取引システム（ITS）。これは、異なる場所間で価格とルートを共有できる専用のネットワークケーブルのようなもので、同じ場所で劣った価格で取引される際に隣のより良い価格が無視されるのを避けます【SEC、Investopedia】。

ITSは電子取引の台頭とともに徐々に姿を消していますが、「より良い価格を無視してはいけない」という理念は、すでに深く根付いています。

1.2 レギュレーションNMSと注文保護

90年代に入ると、インターネットと小数点定価（decimalization）により、取引はより迅速かつ断片的になり、従来の半自動システムは完全に追いつけなくなった。2004年から2005年にかけて、SECは歴史的な新規則であるRegulation NMSを導入した。それは4つの主要な条項を含んでいる：公平アクセス（Rule 610）、取引の貫通禁止（Rule 611）、最小価格単位（Rule 612）、市場データ規則（Rule 603）【SEC】。

その中で、Rule 611、つまり有名な「注文保護ルール」とは、平たく言えば：他の場所でより良い保護された価格が提示されている場合、ここで悪い価格で注文を成立させることはできません。そして「保護された価格」とは、即時自動実行可能な価格でなければならず、手動処理の遅い注文ではいけません【SEC Final Rule】。

このルールを実際に実行可能にするために、アメリカ市場は2つの重要な「基盤」を築きました：

NBBO（ナショナルベストビッドアンドオファー、全国ベスト買い売り価格）：すべての取引所のベスト買い価格とベスト売り価格を組み合わせて、「貫通」しているかどうかを測るための統一基準となる。例えば、上図のExchange 3の25.27はベスト買い価格で、Exchange 2の25.28はベスト売り価格である。

SIP（証券情報プロセッサー、セキュリティ情報処理器、上図の通り）：リアルタイムでこれらのデータを集約し、公開する役割を担い、市場全体の「単一の事実の源」となる【連邦官報、SEC】。

Reg NMS（国家市場システム規則）は2005年8月29日に発効し、2007年5月21日に最初に250銘柄に対してRule 611を適用し、同年7月9日にすべてのNMS株に全面的に展開され、最終的に業界レベルの「より良い価格を突き抜けてはならない」という操作習慣が形成されました【SEC】。

1.3 論争と意義

もちろん、これは順調に進んでいるわけではありません。当時、SEC委員のグラスマンとアトキンスは反対意見を示し、表示価格のみを注視することが取引の純コストを無視する可能性があり、市場競争を弱める可能性があると指摘しました【SEC Dissent】。しかし、大多数の委員はこの規則を支持しており、その理由は明確です：コストと効率に関する議論があっても、「取引の透過禁止」は少なくとも基本的なボトムラインを確保しています——

投資家は明らかにより良い価格がある場合に、劣悪な価格での取引を強いられることはありません。

これが、今日に至るまで、Rule 611がアメリカの証券市場における「ベストエクスキューションエコシステム」の支点の一つと見なされている理由です。それは「より良い価格は無視されてはいけない」というスローガンを、規制監査が可能で、事後に責任を問うことができる現実のルールに変えました。そして、このラインこそが、暗号資産市場に欠けているが、最も参考にすべき部分です。

2. なぜ暗号資産市場にはこの「ボトムラインルール」がより必要なのか？

まず問題を明確に言おう：暗号資産市場では、あなたが注文を出すその瞬間、必ずしも誰かが「全体を見渡している」わけではない。異なる取引所、異なるチェーン、異なるマッチングメカニズムはそれぞれ孤島のようになっており、価格は各自で異なる。結果として——明らかに他の場所でより良い価格があるのに、あなたは「その場でマッチング」されてしまい、不利な価格になってしまう。これは米国株式市場ではRule 611によって明示的に禁止されているが、暗号の世界には統一された「底値」が存在しない。

2.1 フラグメンテーションのコスト：全体像がないため、劣悪な価格で取引されるリスクが高まる。

現在、世界中の統計に登録されている暗号資産取引所は千を超える：CoinGecko の「グローバルチャート」では 1,300 以上の取引所を追跡している（下の図参照）；また、CoinMarketCap の現物ランキングでも長期間にわたり 200 を超える取引所が活発に取引量を示している——これは各種派生商品やオンチェーン DEX の長尾場所以外も含まれていない。このような状況は、誰もが「全市場最優価格」を天然に見ることができないことを意味している。

伝統的な証券は SIP/NBBO に依存して「全場最良価格帯」を合成するが、暗号資産市場には公式の合併価格帯が存在せず、データを扱う機関ですら「暗号には『公式 CBBO』がない」と明言している。これにより「どこがより安い/高いか」は事後に知ることになる。(CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 デリバティブ主導、ボラティリティ拡大：ロングウィックキャンドルが発生しやすく、影響も大きい。

暗号化取引では、デリバティブが長期的に大きな割合を占めています。

複数の業界月報によると、デリバティブの占有率は常に ~67%–72% の範囲で変動しています。例えば、CCData シリーズの報告はそれぞれ 72.7%（2023/3）、~68%（2025/1）、~71%（2025/7）などの数値を示しています。

占比が高いほど、高レバレッジと資金コストの影響で瞬時に極端な価格（「ロングウィックキャンドル」）が発生しやすくなる。一度あなたのプラットフォームが価格を比較せず、ネット価格を計算しない場合、より良い価格が得られる同じ時点で、不利な価格で「その場で取引」が行われる可能性がある。

そして、オンチェーンでは、MEV（最大抽出可能価値）が「隠れたスリッページ」の層を重ねています。

欧州証券監督庁(ESMA)の2025年の報告書によると、2024/12から2025/1までの30日間だけで、サンドイッチ取引は155万件、利益は65,880ソル(約1,340万米ドル)でした。 (esma.europa.eu)

学術統計も示しているが、単月で十万回以上の攻撃と千万ドル規模の関連ガスコストが発生している。

平均的なトレーダーにとって、これらはリアルマネーの「実行損失」です。 (CoinDeskデータ、CryptoCompare、The Defiant、CryptoRank、arXiv)

MEV攻撃がどのように発生するかを理解したい場合は、私のこの記事《MEVサンドイッチ攻撃全解析：並び替えからフラッシュスワップまでの致命的なチェーン》を見てください。ここでは、MEV攻撃がどのように取引者に21.5万ドルの損失をもたらしたかを詳しく解説しています。

2.3 技術はあるが、「原則のバックアップ」が欠けている： 「最良の価格」を検証可能な約束に変える。

良いニュースは、市場がいくつかの「自救」のネイティブ技術を育んできたことです：

アグリゲーションとスマートルーティング（例えば1inch、Odos）は、複数のプール/チェーンをスキャンし、オーダーを分割し、ガスとスリッページを「実際の取引コスト」に算入し、より良い「ネット価格」を得ることを目指します；(portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

プライベート「合併ベストプライスバンド」（例えば、CoinRoutes の RealPrice/CBBO）は、数十の場所の流動性と手数料をリアルタイムで統合し、「取引可能で請求済みの基準ネット価格」として提供され、さらには Cboe によって指数とベンチマークとして導入されました。これらはすべて、「より良い価格を見つける」ことが技術的に可能であることを証明しています。(Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

しかし悪いニュースは、「禁止の透過」のボーダーラインがないことです。これらのツールはただの自主的な選択であり、プラットフォームはまったくチェックも比較もしないで、あなたの注文を「その場でマッチング」することができます。

伝統的な証券市場では、最良執行はすでにコンプライアンス義務として書かれており——価格だけでなく、速度、取引の可能性、手数料/リベートを考慮し、「定期的かつ厳格な」実行品質評価を行う必要があります。これがまさにFINRAルール5310の精神です。この「原則 + 検証可能」を暗号資産市場に導入することが、「より良い価格は無視できない」というスローガンを約束に変えるための重要なステップです。(FINRA)

一言で言えば：

暗号資産市場がより断片化し、24時間365日営業し、よりデリバティブ化するほど、一般の人々は「より良い公開価格を無視してはいけない」という基本的なルールが必要になります。

それは米国株式市場の技術的詳細を必ずしもコピーする必要はありません。しかし、少なくとも「侵入を許さない」という義務を明示的な義務に引き上げ、プラットフォームに対してより良いネット価格を提示するか、検証可能な理由と証拠を提供することを要求する必要があります。「より良い価格」が検証可能で責任を問える公共の約束になると、「ロングウィックキャンドル」によって引き起こされる不当な損失が本当に抑えられることが期待されます。

3. トレードスルールールは本当に暗号通貨サークルで実装できますか?

短い答え：できるが、無理に当てはめることはできない。

米国株式の「NBBO+SIP+強制ルーティング」のメカニズムを暗号にコピーするのはほぼ不可能だが、「より良い公開価格を無視してはいけない」という原則的義務を高め、検証可能な実行証明と市場化された合併価格帯を組み合わせることは完全に実行可能であり、すでに「準製品」が民間で動いている。

3.1 第一步現実を見る：暗号資産市場はなぜ難しいのか？

難点は主に三つあります：

「統一大画面」（SIP/NBBO）がありません。米国株式市場が透過を防ぐことができるのは、すべての取引所がデータを証券情報処理器（SIP）に供給し、全市場が全国最高の買値と売値（NBBO）という「同じ尺度」を使えるようになるからです。一方、暗号には公式な市場データがなく、価格は多くの「情報の孤島」に分断されています。（Reg NMS の市場データと統合テープは、2004年から2020年にかけて磨かれてきたインフラです。(Federal Register, 米国証券取引委員会 )）

決済の「最終性」は異なります。ビットコインでは「6回の確認」が一般的に安全とされています；イーサリアムのPoSはエポックの最終性に依存しており、ブロックを「固定」するために一定の時間が必要です。「保護された見積もりが即座に実行可能」と定義する際に、チェーン上の「実行可能/最終的」の意味と遅延を再度明確にする必要があります。( ビットコイン百科, ethereum.org)

極度に断片化され、デリバティブが主導。CoinGecko だけで 1,300 を超える取引所を追跡しており、CMC の現物ランキングは常に約 250 です。さらに DEX やロングテールチェーンを考慮すると、上下流はさらに断片化しています。デリバティブは常に取引量の 2/3 ～ 3/4 を占め、ボラティリティはレバレッジによって増幅され、「ロングウィックキャンドル」や瞬時の偏差がより頻繁に発生します。(CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 第2ステップ チャンスを見つける：既に「部品」が動いている。

「公式な相場帯がない」と恐れないでください——民間には「合併価格帯」の雛形がすでに存在しています。

CoinRoutes RealPrice/CBBO： 40以上の取引所の深さ、手数料、数量制約をリアルタイムで合成し、取引可能な合併最適価格を作成します；Cboeは2020年にデジタル資産指数とベンチマーク用の独占ライセンスを締結しました。つまり、「分散価格をより良い純価格にルーティングする」ことは、技術的には成熟しています。(Cboe Global Markets, PR Newswire)

アグリゲーターとスマートルーティング（上の図のように）：注文を分割し、プール間 / クロスチェーンでパスを見つけ、ガスとスリッページを実際の取引コストに算入します；UniswapXはさらにオークション / 意図を集約し、オンチェーン + オフチェーン流動性を持ち込み、失敗のゼロコスト、MEV保護、スケーラブルなクロスチェーンなどの機能を備えており、本質的には「検証可能なより良いネット価格」を追求しています。(blog.1inch.io, portal.1inch.dev, Uniswapドキュメント)

3.3 第三ステップのルールを見る：無理に「一本のバス」を作らず、「ボトムラインの原則」を立てる。

アメリカの株式市場とは異なり、私たちはグローバルSIPを強制的に作成するのではなく、3つの層で進めます：

原則先行（同一合規圈層）：単一の司法管轄区域のコンプライアンスプラットフォーム / ブローカー / アグリゲーター間で、「より良い公開価格 / ネット価格を貫通してはならない」という明確な義務を確立する。「ネット価格」とは何か？画面上の名目価格だけでなく、手数料、リベート、スリッページ、Gas、失敗リトライコストも考慮に入れる必要がある。EUのMiCA第78条では「最良の結果」を法定リスト（価格、コスト、速度、実行・決済の可能性、規模、保管条件など）として明記している。この原則的な見解は、「暗号版防貫通」のアンカーとなることができる。(esma.europa.eu, wyden.io)

市場化合併価格帯 + 抽査検証： 規制は複数の民間「合併価格帯 / 参考純価格」をコンプライアンス基準の一つとして認めています。前述のRealPrice/CBBOなどです；重要なのは「唯一のデータソース」を指定することではなく、方法論の透明性、開示のカバー、対立の説明を求め、ランダムに比較 / 外部抽査を行うことです。これにより「一強独占」を回避し、業界関係者に明確な検証可能な尺度を提供します。(Cboe Global Markets)

「最良執行の証明」と定期的な照合：プラットフォームとブローカーは痕跡を残さなければならない：当時どの場所/経路を検索したか、なぜより良い名目価格（たとえば、決済が不確実、Gasが高すぎる）を放棄したのか、最終的な取引の純価格と予測の差異。伝統的な証券を参考にすると、FINRAルール5310は「逐次または『定期的かつ厳格』」な執行品質評価を要求している（少なくとも四半期ごと、品目別に）。暗号も同等の自己証明と開示を採用すべきである。(FINRA)

3.4 第四ステップの境界を見ましょう：革新は「死に瀕する」べきではありません。

原則は「より優れた公開価格を無視してはならない」ということですが、実現の道筋は技術中立であるべきです。これもアメリカが今回Rule 611のラウンドテーブルを再開した示唆です：集中度が非常に高い米国株式市場でさえ、注文保護がどのようにアップグレードされるかが再考されていますので、暗号市場で「一律適用」を行うことはできません。( 米国証券取引委員会, Sidley)

では、落地会はどのようなものになるのでしょうか？あなたに「操作感」が非常に強い景色を一枚お見せします（想像してみてください）：

あなたはコンプライアンスのあるCEX/アグリゲーターで取引を行いました。システムはまず、複数の場所/複数のチェーン/複数のプールを調査し、プライベートな合算価格を参考にします。候補の各パスについて、手数料、スリッページ、ガス、予想完了時間を考慮します。もしあるパスの名目価格がより良いが、最終的なコスト/費用が基準を満たさない場合、システムは理由を明確に記入し、証拠を保持します。

システムは、より良い総合ネット価格を選択し、タイムリーに取引を行うルートを選択します（必要に応じて分割注文）。もしそれがあなたをその時のより良いネット価格にルーティングしなかった場合、事後報告で赤信号が点灯し、コンプライアンスリスクポイントとなり、抽出された場合は説明を求められ、場合によっては賠償が必要となります。

簡潔な実行報告が見れます：最適に得られるネット価格 vs 実際のネット価格、パスの比較、予想と実際のスリッページ / 手数料、取引時間とオンチェーンの最終性。「ロングウィックキャンドル」に最も敏感な初心者でも、これを基に判断できます：私は「その場で劣悪価格」に遭遇したのか？

最後に、「心配点」を詳しく説明します：

「グローバルNBBOがなければできない？」ということはありません。MiCAは「最良執行」原則を暗号サービスプロバイダー（CASP）に適用し、価格、コスト、速度、実行/決済の可能性などの多次元を強調しています。米国株式市場の自己証明とサンプリングの伝統も利用できます。複数の合併価格帯と監査による照合を用いることで「コンセンサス価格帯」を構築でき、中央の磁気帯を強制する必要はありません。(esma.europa.eu, FINRA)

「チェーン上にMEVがある場合、スリッページが発生することはありますか？」これは、UniswapXのようなプロトコル（上の図のように）が解決しようとしている問題です：MEV保護、失敗ゼロコスト、クロスソース入札、元々「マイナー/オーダラー」が持っていたマージンを、できるだけ価格改善として返還することです。これを「技術版のオーダープロテクション」と理解することができます。(Uniswapドキュメント、Uniswap)

結論を一言で言うと：

暗号資産市場で「貫通防止」を実現するための道筋は、米国株式市場の機械的なルールをコピーするのではなく、MiCA/FINRAレベルの原則義務を基にし、民間の合併価格帯とブロックチェーン上で検証可能な「最良執行証明」を組み合わせて、まず同じ規制の囲いの中から始め、徐々に外に広げていくことです。「より良い公開価格を無視してはならない」ということを監査可能で責任を追及できる約束に変えることさえできれば、「グローバルバス」がなくても、「ロングウィックキャンドル」の損害を抑え、個人投資家が受け取るべきその一銭をできるだけシステムから取り戻すことができます。

結論｜「最良の価格」をスローガンから制度に変える

暗号資産市場には賢いコードが不足しているのではなく、すべての人が遵守すべきラインが不足している。

取引の透過を禁止することは、市場を拘束することではなく、責任と権限を明確にすることです：プラットフォームは、より良いネット価格にあなたを送るか、検証可能な理由と証拠を示さなければなりません。これは「革新を制限する」ことではなく、まさに革新への道を開くことです——価格の発見がより公平で、実行がより透明であれば、真に効率的な技術と製品が拡大されるのです。

「ロングウィックキャンドル」を市場の運命と見なすのはやめましょう。私たちが必要なのは、技術中立で、結果が証明可能で、段階的に進められる暗号版「オーダー保護」です。「より優れた価格」を可能性から監査可能な約束に変えましょう。

より良い価格「無視されるべきではない」、暗号資産市場は成熟したと見なされる。