聯合健康能否擺脫利潤壓縮？站在一個關鍵的轉折點

醫療保險巨頭聯合健康集團 (NYSE: UNH) 在2025年達到了一個轉折點。醫療成本意外激增，讓管理層措手不及，並引發公司自2008年金融危機以來的首次盈利失誤。股價從高點到低點暴跌近45%——這對曾被視為百毒不侵的防禦性持股來說，是一次驚人的逆轉。然而，在這場動盪之下，藏著一個更複雜的問題：這家公司是否有能力復甦，還是我們正面臨可能持續數年的結構性逆風？

問題的規模

數字講述著令人清醒的故事。2025年4月，聯合健康公布第一季財報時，管理層不僅未達預期——他們甚至陷入恐慌，完全下調指引。到5月，隨著新任CEO Stephen Hemsley接任，公司撤回所有前瞻指引。這並非例行的領導層交接。Hemsley曾在2006年至2017年期間策劃聯合健康的垂直整合策略，這次被召回，是為了清理一團亂麻——他很可能早就預見到這場危機，只是站在旁觀。

罪魁禍首？醫療照護比率 (MCR) 在2025年第二季飆升至近90%，較一年前同期的約85%大幅上升。以此來看，淨利潤率在2025年第三季崩潰至僅2.1%，而2024年第三季為6%。這不是一個下滑——這是一個深坑。

Hemsley的策略再調整

Hemsley的策略很簡單：優先追求獲利，而非成長。管理層在Medicare Advantage、個人和商業風險型保險計畫中大幅提價，接受會員數大幅流失作為代價。這是一個勇敢的權衡，顯示管理層相信目前的定價結構已經根本不可持續。

10月財報電話會議的早期訊號令人振奮。儘管大幅提價，公司仍看到超出預期的續約率，商業市場的定價紀律也得以維持。然而，真正的考驗在於1月27日管理層提供的2026年詳細指引。那通電話將揭示早期的成功是否是真實的，或僅僅是風暴的眼睛。

MCR仍然徘徊在90%左右——遠高於公司設定的較健康的85%基準。要將其降低，需靠提價帶來的收入成長、成本控制的勝利，或兩者兼而有之。問題在於執行風險，雙向都存在。

壕溝依然存在，但壓力增大

未變的是：聯合健康的競爭優勢是真實且持久的。公司在保險、醫療服務 (透過Optum)、藥房福利和數據基礎設施等領域運作——這是一套花費數十年打造的垂直整合策略。擁有超過5000萬會員，公司擁有談判籌碼和數據洞察，競爭對手根本無法匹敵。

甚至Berkshire Hathaway也在2025年第二季投資了16億美元 (約500萬股)，展現信心。這樣來自全球最嚴格的資本配置者之一的背書，具有分量。

公司的年度合約續約周期也對其有利。與長期鎖定合約的企業不同，聯合健康每年可以調整保單費率，讓管理層在成本激增時能做出調整。這種彈性很寶貴——但前提是公司執行得當。

隱藏的風險

提價策略並非沒有風險。如果提價不足以抵消成本壓力，剩餘的會員群可能偏向病情較重、花費較高的患者——形成惡性循環，即使提價，利潤率仍會進一步壓縮。健康會員轉投競爭對手，不僅是收入的流失，更可能是最有利潤的客戶的流失。

Medicaid業務也增加了另一層擔憂。政府的報銷率一直落後於成本通膨，預計2025年Medicaid的利潤率將持續低迷。同時，Medicare Advantage也面臨新一輪的逆風。政府正逐步縮減報銷率，預計每年將使聯合健康損失約 $6 十億美元。管理層聲稱能通過運營改善抵銷約一半——這是一個大膽的假設，值得審視。

司法部對公司藥房福利管理商和Medicare Advantage帳單實踐的調查，為已經複雜的局勢增添了法律不確定性。這些調查可能耗時數年，並可能導致不利的和解。

估值與未來路徑

聯合健康的2026年盈利預估市盈率為18.8倍，低於過去五年的平均25.2倍。對於一個擁有真正競爭優勢的優質企業來說，這並非一個高估值的超值股——但也不再是投機的溢價。這個估值反映了應有的謹慎。

復甦的故事取決於穩健的執行，而非短期催化劑。公司面臨的轉折點並非理論——它是公司是否能調整策略、擺脫利潤壓力的關鍵。管理層擁有工具和策略，但能否在壓力下執行，並抵禦監管審查和政府報銷削減，仍是未知數。

長期投資者應密切關注1月的財報電話會議。如果管理層能證明MCR趨向85%，且會員流失可控，信心或許會逐步重建；反之，耐心將受到更大考驗。