ETH 2025：從監管混亂到Fusaka救援模型

以太坊的身份危機

2025年是以太坊面臨存在性質疑的一年：你真正是誰？這不是技術危機，而是身份危機。

儘管有升級、影響者和社群活動，市場仍將ETH歸入一個尷尬的類別：既不像比特幣那樣純粹的黃金，也不像Solana那樣高速的引擎。在價值儲存方面，缺乏BTC的純粹與簡單；在技術性能方面，又被Solana在吞吐量、DePIN和高頻交易上超越，而Hyperliquid則在收取手續費方面佔據優勢。同時，2024年的Dencun升級成為雙刃劍：降低了L2的Gas費，但也耗盡了以太坊的財庫。

2025年第三季的數據不言自明：儘管ETH接近歷史高點，協議收入卻同比暴跌75%，僅剩3920萬美元。對於用P/E比率評估的機構投資者來說，這是商業模式崩潰的信號。以太坊似乎陷入一個“灰色地帶”，缺乏連貫的敘事。

歷史類比：Pulau Senang與失敗的烏托邦夢

這個場景奇異地讓人聯想到60年代新加坡的監獄實驗。1960年，監獄長Daniel Dutton在Pulau Senang島上設想了一個“無牆監獄”，相信自由與信任能救贖罪犯。沒有圍牆、鐵絲網，也沒有武裝守衛——只有體面工作與社區。起初似乎奇蹟：再犯率僅5%，引起聯合國關注。

但人性不會被科技所騙。當貪婪與不滿開始滋長，到了1963年7月。囚犯們用同樣的工具——鏟子、弧刀和Parang——反抗。他們焚燒自己建造的設施，殺死了相信他們能重生的Dutton，將烏托邦變成了噩夢。

以太坊在2024年3月用Dencun (EIP-4844)重蹈覆轍：打破L1與L2之間的“經濟牆”，提供幾乎免費的數據空間，期待Layer 2能為主網帶來價值。結果卻是，L2展開了一場“無聲的經濟掠奪”：每天收取數萬美元的手續費，卻只付出幾美元給以太坊。

Dencun後的悖論：失控的波動性

Dencun引入了Blob交易 (EIP-4844)，其價格機制基於簡單的供需關係。由於Blob空間最初遠超需求，Base Fee暴跌至1wei——幾乎為零。

結果是什麼？Base和Arbitrum向以太坊支付“租金”卻收取大量手續費。同期，原本在L1上的交易轉移到L2，減少了EIP-1559機制下的ETH燃燒。2025年第三季，ETH的通脹率回升至+0.22%年化，失去了多年來支撐牛市的“通縮資產”敘事。

這就是“L2吃肉，L1吃風”的局面——社群稱之為“寄生效應”。

政策轉折：改變一切的監管突破

在以太坊陷入混亂之際，美國邁出關鍵一步。2025年11月，SEC主席Paul Atkins提出“Project Crypto”——一個重置監管的計劃，終結了“執法規範”年代。

核心創新是：SEC引入“Token分類法”，承認數字資產的屬性是流動的。代幣不再永遠是證券。擁有超過110萬驗證者和全球最分散的節點網絡，以太坊正式被認定為非證券。

2025年7月，國會通過“數字資產市場清晰法案” (CLARITY Act)，將ETH歸入CFTC管轄範圍，定義為“數字商品”。這意味著銀行可以註冊為“數字商品經紀商”，為客戶提供ETH的托管與交易。在銀行資產負債表中，ETH不再是高風險的不確定資產，而是像黃金或外幣一樣的商品。

有關質押的問題也得到巧妙解決：ETH層仍屬商品，原生質押則被視為“驗證服務”，而非投資合約。機構投資者開始將ETH視為“生產性商品”——一種具有反通脹特性的“網路債券”。

Fusaka：商業模式的修復

2025年12月3日，以太坊終於推出Fusaka升級——真正的轉折點。

EIP-7918：Blob的“底價”

最具代表性的是EIP-7918，徹底改變Blob的定價。該提案將價格下限固定為與L1執行層Gas價格相關的最低底價 (正是L1 Base Fee的1/15.258)。只要主網繁忙，Blob空間的“最低價格”就會自動上升。

立即產生的效果令人震驚：Blob的Base Fee提升了1500萬倍，從1wei飆升至0.01-0.5 Gwei。對L2用戶來說，交易成本仍低 (約0.01美元)，但對以太坊來說，收入卻爆炸性增長。

PeerDAS：供給擴展

為避免高價扼殺L2發展，Fusaka同步引入PeerDAS (EIP-7594)。此機制允許節點只抽樣Blob中的一小部分數據，而非下載整個數據集，從而將帶寬與存儲壓力降低約85%。

這使得以太坊能大幅增加Blob的供給——每個區塊的目標數量逐步從6增加到14或更多。隨著最低價格上升與可用數量增加，以太坊建立了“價格上升與交易量擴張”的模型。

新模式：“數字安全的收益權”

Fusaka後，以太坊運作如一個基於安全服務的B2B稅收系統：

• 上游：Layer 2 (Base、Optimism、Arbitrum)作為“分銷商”，捕捉高頻低值交易
• 核心：以太坊L1出售兩種商品：高價值的執行空間 (用於結算L2)與高容量數據空間 (Blob)
• 良性循環：L2越繁榮→Blob需求越大→即使單價低，交易量仍高→ETH燃燒增加→ETH通縮→網路安全性提升

根據分析師Yi的預估，Fusaka後，2026年ETH的燃燒率可能增加8倍。

估值：如何定價“Trustware”

商業模式明確後，問題來了：如何評估這個混合資產？

DCF方法：21Shares計算ETH的合理價值在$3,998 (保守情境)與$7,249 (樂觀情境)之間，基於現金流與燃燒機制。EIP-7918為預測L1最低收入提供了堅實支撐。

貨幣溢價：ETH是DeFi的主要抵押品 (TVL超過1000億美元)，是DAI等穩定幣的信任錨，也是NFT市場的計價單位。隨著ETF封存ETH與企業儲備 (Bitmine持有366萬ETH)，流動性收縮，形成類似黃金的溢價。

“Trustware”：Consensys提出，Ethereum不僅出售計算能力，更傳遞“去中心化且不可篡改的最終性”。隨著RWA的加入，Ethereum將從“處理交易”轉向“資產保護”。若能用0.01%的年化“安全稅”保護全球10兆美元資產，則Ethereum的市值應與其支撐的經濟價值成正比。

競爭格局：市場的分裂

2025年，格局已成為結構性：

Solana如Visa/Nasdaq：TPS極高、低延遲，適合交易、支付與DePIN。

Ethereum如SWIFT/FedWire：不處理每筆購買，而專注於“結算包”，包含數千筆交易。高價值、低頻資產 (國債代幣化、跨境結算)更偏好Ethereum，因其安全性更高。

在RWA——未來數兆市場——Ethereum仍占優勢。BlackRock BUIDL與Franklin Templeton選擇Ethereum作為標杆項目。機構邏輯很簡單：數百萬到數十億資產，安全性優先於速度。Ethereum連續運行十年的不間斷運行時間，成為其最深的護城河。

結語：信仰的躍升

以太坊是否迷失？2025年，它勇敢地跳向“數字經濟基礎的收益權”模式，放棄Pulau Senang的烏托邦夢。就像那座在暴動火焰中焚燒的無牆監獄，以太坊也不得不接受，科技本身無法解決人類經濟的動態。

但與Pulau Senang不同，以太坊存活了下來。它重塑規則，獲得監管認可，並在更堅實的基礎上重建商業模式。這不是一個烏托邦式的救贖故事，而是務實的適應之路。Fusaka是否會落在乾草堆上或堅硬的岩石上，只有時間能揭曉。