## 非美元穩定幣為何陷入增長困局？監管壓力而非市場需求才是真凶

許多人認為非美元穩定幣的停滯源於需求不足，這種判斷其實打錯了板子。

歷史數據顯示，非主要貨幣的外匯交易每日規模超過3200億美元，這說明跨境結算的需求巨大。那真正的瓶頸在哪？關鍵在於供給側——全球銀行體系的激勵機制已經徹底失靈。

2008年後巴塞爾協議III的推行，配合一系列嚴格的監管規定，在銀行資產負債表結構上施加了極度苛刻的資本約束。這些規則直接摧毀了銀行參與非美元流動性業務的利潤空間。

**巴塞爾III如何扼殺非美元交易**

流動性覆蓋率（LCR）規則要求銀行持有足量的"高質量流動性資產"（HQLA），以應對30天的壓力情境。聽起來合理，但問題在於：一级HQLA的定義極其嚴格，主要包括美元、日元、歐元等儲備貨幣的安全資產。

這意味著美元、日元、歐元等儲備貨幣天然佔優——它們擁有深度充足的全球回購市場和壓力時期的可靠流動性。相比之下，巴西雷亞爾或墨西哥比索兌美元的交易，即便在正常時期看起來很"流動"，但在壓力情境下也會被監管者剔除出流動性緩衝。

銀行若想支持BRL/MXN這樣的通道，必須持有這兩種貨幣的庫存。但這些庫存在LCR框架下被視為"劣質資產"，迫使銀行額外持有更多美元資產進行補償。結果就是：維持非美元通道的成本被人為抬高。

更糟的是，如果這些流動性在法律或操作層面被"困住"（比如資本管制），銀行根本無法在集團層面計入這部分資產。這就像被迫進行"雙重融資"——既要在本地持有被困流動性，又要在中心持有冗餘流動性。整個體系獎勵的是通過美元進行三角套利的中心—輻射模型。

**市場風險規則施加的資本刑罰**

即便銀行能處理庫存問題，它們還要面對第二道防線：市場風險資本。在巴塞爾框架的FRTB規則中，銀行必須為市場波動可能帶來的損失持有資本緩衝。

但這套規則並未平等對待所有貨幣。監管框架明確區分了"指定貨幣對"和其他貨幣對：
- 10天流動性期限：適用於USD/EUR、USD/JPY等主流貨幣對
- 20天流動性期限：適用於其他非主流貨幣對

當銀行為BRL/MXN這類非指定貨幣對計算風險時，模型被迫假設需要20天才能在壓力中退出風險，而主流貨幣對只需10天。這構成了對非美元庫存的隱形資本附加費。

更關鍵的是，20天只是底線。如果監管者認為某通道流動性較差，可以任意將期限提高至40天甚至60天。這種不確定性讓銀行在資本規劃上承受無法量化的風險，最終更願意只參與監管處理可預測的指定貨幣對。

還有一個致命的惡性循環：如果某通道交易稀疏，就無法通過風險因子資格測試（RFET），被歸類為"不可建模風險因子"。這在資本層面是災難性的——銀行就必須使用更嚴苛的壓力情境來計算資本，導致所需資本暴漲。成交量低→無法建模→資本要求暴增→銀行退出→成交量進一步下降。銀行在通道足夠流動之前，根本負擔不起為其做市。

**G-SIB懲罰體系的隱性絞殺**

全球系統重要性銀行（G-SIB）需要承擔額外資本費用，這費用基於其倒閉對全球經濟的潛在危害。但這套評分系統設計了一個反常激勵：銀行被主動鼓勵縮減複雜性和全球布局。

G-SIB評分卡採用五因子模型，其中非美元通道對三項指標構成"三重威脅"：跨司法管轄區活動、可替代性和複雜性。支持BRL/MXN這樣的通道需要在巴西和墨西哥持有本地餘額、進行本地結算，這直接抬高跨司法管轄區活動評分。

更諷刺的是，如果某銀行成為BRL-MXN通道的唯一流動性提供者，它就成了"關鍵基礎設施"。一旦倒閉，巴西與墨西哥的貿易將被冻结。監管者因此會給予更高評分，相當於對提供小眾通道結算的行為進行資本懲罰。

這些評分直接轉化為普通股一级資本（CET1）要求。從低檔位升至高檔位可能使銀行所需資本緩衝增加其風險加權資產的0.5%。對一家1萬億美元RWA的銀行，這意味着50億美元的額外資本需求。即使某個交易台年收入5000萬美元，如果它把銀行推入更高檔位，數十億美元的資本機會成本足以讓銀行放棄這部分業務。

**為何傳統方案注定失敗**

全球外匯市場在G7之外已經結構性失靈。新興市場貨幣之間幾乎不存在直接雙邊流動性，形成了非美元跨境結算中的"流動性缺口"。非美元穩定幣的真問題不是需求不足，而是連接這些需求所需的基礎設施成本被監管規則徵稅致死。

代理行網絡曾是跨境結算的骨幹，但在G-SIB懲罰的壓力下正在退場。銀行被要求充當橋樑，但過路費已經高到不可承受。只要全球貿易仍依賴資產負債表受限的機構來持有庫存，非美元通道就會持續碎片化、高成本、低效率。

沿用舊體系擬物化方案從來不會成功，尤其是對非美元穩定幣這類金融創新。我們需要DeFi原生的流動性啟動方式。任何試圖依賴傳統外匯市場的鏈上FX解決方案，都注定會在監管邏輯和市場現實面前碰壁。