美元貶值是良藥苦口 還是飲鴆止渴？

近年來，關於“去美元化”（de-dollarization）的討論日益激烈。一些觀察者將外國投資者減持美國國債視爲美元作爲全球儲備貨幣地位衰落的信號，甚至預言這將導致美元崩潰。然而，從國際收支平衡、特裏芬困境（Triffin Dilemma）和全球儲備貨幣“詛咒”的視角來看，這種外國資本流入減少和美元相對弱化，可能反而成爲美國經濟數十年來最積極的結構性調整機遇。它有助於糾正美元長期高估導致的貿易失衡、產業空心化和財富分配不均等問題。

截至2025年10月，美國財政部TIC數據顯示，外國持有美國國債總量約爲9.24萬億美元，較此前高峯期略有下降。其中，私人投資者（包括對沖基金等）和官方機構（如外國央行）的持倉動態呈現分化。私人大多通過開曼羣島等離岸中心持有，而官方機構在某些月份出現淨賣出。例如，2025年10月，整體外國淨收購長期證券等資產出現37.3億美元流出，其中官方機構淨賣出部分貢獻顯著。這與轉錄中提到的“61億美元拋售”相符，可能指特定月份或累計數據，但整體趨勢是外國持倉佔比從2012年峯值的34%降至當前的約25%-30%。

美國長期運行巨額貿易赤字是這一現象的核心驅動。2025年第二季度，美國經常帳戶赤字縮小至2513億美元，年化約1萬億美元規模，主要由貨物貿易赤字主導（服務貿易有順差）。根據國際收支會計恆等式，經常帳戶赤字必須由資本和金融帳戶順差平衡。這意味着，美國每年需吸引相當於赤字規模的外國資本流入，主要形式包括外國購買美國國債、股票、企業債等美元資產。

美元指數（DXY）常被視爲美元強弱指標，但它僅反映美元相對於一籃子主要貨幣的匯率，並未捕捉美元對實物資產（如黃金）的購買力變化。自1971年布雷頓森林體系崩塌結束金本位以來，美元對黃金大幅貶值，黃金價格相對美元飆升。這反映了美元的實際購買力下降。盡管DXY在某些時期強勢（如2023年約105），但根據國際貨幣基金組織（IMF）的購買力平價（PPP）評估，美元仍嚴重高估。最新數據表明，截至2025年初，美元高估幅度約爲10%-20%，遠高於1985年廣場協議前的水平（當時DXY達160，高估更甚）。

美元高估的根源在於其全球儲備貨幣地位。外國央行和投資者對美元資產有“非彈性需求”，他們不願持有無息現金美元，而是偏好利息-bearing資產，如國債。這迫使美國運行財政赤字以發行更多債務供給需求，形成“全球儲備貨幣詛咒”。正如特裏芬困境所述，一國貨幣作爲儲備貨幣時，必須通過貿易赤字向世界輸出流動性，但這會削弱本國信心並導致長期失衡。

這種失衡對美國經濟的負面影響深刻。首先，美元高估使美國出口競爭力下降，導致制造業空心化。自1982年起，美國貿易赤字持續擴大，產業轉移至低成本國家（如中國，其貨幣在PPP基礎上嚴重低估，使出口品更廉價）。這直接 hollowed out 中產階級就業崗位，1950-1970年代的制造業繁榮不再重現。其次，外國資本大量流入金融資產，推動股市和債市泡沫。標普500指數相對於GDP的比例自1980年代起大幅上升，而同期政府債務/GDP從35%升至119%。外國淨購買美國股票達數萬億美元，主要受益者是頂層1%富人，其財富增長遠超GDP增速，導致財富不平等加劇。

全球化與移民增加進一步擴大勞動力供給，壓制工資增長。盡管GDP年均增長2%-4%，但平均時薪增長滯後，形成“K型經濟”：金融資產和頂級財富暴漲，普通工人被碾壓。勞動收入佔比大幅下降，美國淨國際投資頭寸（NIIP）爲GDP的-95%，創歷史紀錄。這意味着美國喪失部分主權——外國若拋售國債，可推高收益率，迫使政策讓步（如早期關稅調整）。

然而，去美元化進程可能逆轉這一局面。如果外國減持美國資產，導致資本帳戶轉爲逆差或順差縮小，將平衡經常帳戶，促使美元貶值至更接近PPP公平價值。這並非美元“死亡”，而是向公平估值調整。歷史上，1985年廣場協議後，DXY貶值46%，美國出口競爭力恢復，制造業部分復興。若類似“馬阿拉歌協議”發生，DXY可能進一步下行至50-70水平。

美元適度貶值的好處顯而易見：出口更具競爭力，貿易赤字縮小，制造業回流，創造中產就業。產業重振將提升工資增長，縮小貧富差距。同時，減少對外國資本依賴，提升國家安全——當前90%國防部件依賴對手國供應鏈，稀土、半導體、藥品等關鍵領域類似。去美元化雖短期可能推高收益率，但長期有助於可持續增長，避免hyper-financialization陷阱。

當然，這一調整不會一蹴而就。短期內，外國拋售可能引發市場波動，如2025年某些月份收益率上升。但從結構性視角，這可能是美國擺脫儲備貨幣詛咒、重返實體經濟主導的轉折點。BRICS國家推動本幣貿易、央行增持黃金等趨勢加速這一進程，但美元主導地位短期難撼。關鍵在於，美國政策若順勢推動再工業化（如關稅保護本土產業），這一“炸彈”或成機遇。

悲觀者視拋售爲美元危機信號，擔憂hyperinflation或債務危機；樂觀者認爲這是必要矯正，類似廣場協議後美國經濟強勁復蘇。主流經濟學家（如IMF）認可美元高估問題，但強調漸進調整。標準 Chartered 等機構警告去美元化“真實但緩慢”，不會驟變美元霸權。總體而言，且證據表明：外國減持美債並非美國經濟末日，反助美糾正其數十年的經濟失衡。