加密做市商的演進：策略、基礎設施與新興機會

作者：Techub 精選編譯

撰文：Michael Oved

編譯：Tia，Techub News

今年早些時候，在一家大型做市商準備不可避免地向加密市場擴張之際，我為他們整理了一份路線圖。這裡面的機會非常廣泛，而且仍在不斷演化。這份清單並非旨在穷盡所有可能，而是作為一個實用參考，供那些認真考慮建立或擴展加密業務的交易機構使用。

這同時也是對我 2018 年一篇文章的更新，因為當年提到的許多協議和結論如今已經過時。

經典策略：現貨 vs ETF 與交易所套利

加密市場中最基礎的策略，幾乎完全複製了傳統做市模式：連接多個交易所（如 Coinbase、Binance 等），並在不同交易場所以執行套利。目標是通過執行套利交易，並在各交易所之間高效調配資金，使價格在不同市場之間保持一致。主經紀（Prime Brokerage）基礎設施在其中發揮支持作用，提供日內貸款並促成快速結算。執行層面依賴於現有的、針對低延遲優化的基礎設施，只是需要適配加密交易所的 API 以及托管層。

在現貨與 ETF 的套利機會中，做市商通常作為主要產品（如 iShares ETF）的授權參與者（AP）參與其中。這一角色賦予其「創建 / 贖回」功能，使 AP 能夠以現金結算，或在較新的機制下以實物（in-kind）結算。做市商通過加密交易所及相關工具對 ETF 進行對沖，在多個交易場所以、產品、幣種和司法管轄區同時執行交易，而這些正是其早已具備深厚運營經驗的領域。

RFQ 接入 Web3 產品

詢價（Request for Quote，RFQ）系統正逐漸成為做市商在 Web3 中直接與零售用戶交互的主流模式。RFQ 的接入形式多種多樣，可以通過去中心化交易所（DEX）、Web3 產品前端、聚合器，或直接嵌入錢包界面中。接入所需條件相對較低，主要包括用於資產進出對手方的 Fireblocks 基礎設施，以及通常需要許可的 API 訪問權限。

以 RFQ 為核心設計的 DEX 包括 AirSwap 和 0x Matcha，它們是早期、具有代表性的案例。在這些系統中，交易對手在鏈下進行價格協商，而結算則通過智能合約在鏈上完成。這種模式在保留傳統 OTC 雙邊交易特性的同時，通過原子化結算消除了對手方風險。做市商以實時方式響應報價請求，使用簽名消息和鏈下通信通道，在保證 gas 效率、隱私性和對機構級大額訂單彈性的前提下完成交互。

與自動化做市商（AMM）模型相比，RFQ 模式消除了內生的價格低效問題。因此，許多 AMM 已將 RFQ 報價整合進自身的原生前端，使用戶能夠將鏈上流動池價格與做市商的直接報價進行對比。像 UniswapX 和 Jupiter 這樣的平台，會同時聚合其內部 AMM 與 RFQ 的流動性，用戶在請求報價時，看到的是這兩種流動性的綜合結果。在實際執行中，RFQ 往往勝出，因此，通過這些接口進行連接並提供報價，對做市商而言同樣是一個重要機會。

像 1inch 這樣的聚合器，作為現有 DEX 與 RFQ 基礎設施之上的「元層」，還會直接對接做市商。它們會同時向所有 DEX 和做市商發起詢價，並將最優選項呈現給用戶。聚合器通常直接集成進錢包，從一開始就獲得了更廣泛的分發能力。

錢包正在不斷演化為完整的 DeFi 執行入口。像 Metamask、Phantom 和 Exodus 這樣的產品，已經內置了 Swap 功能，能夠同時聚合來自聚合器和直接做市商的報價，相當於「聚合聚合器」。這裡的核心仍然是成本問題。由於錢包掌控了用戶流量，它們希望盡可能多地內化價差，因為這正是其商業模式的核心。

走向多鏈：從封裝資產到 Intent 協議，再到 Harbor

有必要強調多鏈基礎設施的演進過程，因為做市商同樣可以圍繞這些方案提供流動性和/或執行套利，而將 BTC 納入其中，在交易量和利潤層面都應被視為最大的機會。最初，「跨鏈」意味著封裝或橋接，即在一條鏈上通過智能合約托管資產，並在另一條鏈上鑄造其映射資產。這種方式的採用程度有限，因為用戶更傾向於持有原生資產，而非封裝代幣。

基於意圖（Intent）的協議是 Web3 執行層中的一個較新概念。用戶提交的是其意圖或泛化的交易目標，而被稱為「求解者（solvers）」的做市商則通過尋找最優路徑和/或價格來競爭執行這些意圖。從本質上看，這些求解者扮演的正是 RFQ 響應者的角色，最終在鏈上完成結算，且往往涉及多條鏈。在很多方面，AirSwap 可以被視為最早的意圖協議，我們也對其優勢與局限有著非常深入的實踐認知。

THORChain 是一個重要的協議，它通過將 AMM 模型與門限簽名及多方驗證者集合相結合，把原生 BTC 引入了跨鏈體系。該協議實現了 BTC 與基於 EVM 的資產之間的直接兌換，而無需依賴封裝代幣或橋接。這一設計為異構鏈之間的原生資產交易提供了一個可擴展的框架。

最後，@Harbor_DEX 將上述多種理念加以整合與優化，最終提供了一種方式，使做市商能夠直接向 Web3 錢包中，為任意鏈上的任意資產（無論原生還是封裝）提供報價。Harbor 以跨鏈 CLOB 的形式推出，提供熟悉的 API、確定性的價格控制，以及原生的跨鏈結算能力。它完全作為後端基礎設施運行，直接與錢包集成，而不維護自己的前端，也不直接與零售用戶交互。一旦規模化，Harbor 可能為做市商提供一個統一接口，使其能夠在所有 Web3 錢包和生態中無縫報價。

CeFi 與 DeFi 之間的套利

與傳統訂單簿相比，AMM 在結構上是一種價格效率較低的模型。這種低效性催生了 MEV 提取行為，以及機器人之間的搶跑競爭，它們試圖捕捉流動池與中心化市場之間的套利機會，或在足夠大訂單的情況下對 AMM 自身進行套利。

AMM 與中心化交易所之間的價格偏差往往較大，這對當前的許多參與者來說是極具吸引力的機會。AMM 池子的價格經常發生偏離，而做市商會將其拉回合理水平，從而立即獲得價差收益。

然而，執行這類策略既需要一種不同於 CLOB 的價格解讀方式，也需要節點級基礎設施支持。AMM 報價並非離散的訂單簿檔位，而是與交易規模相關的曲線，因此做市商必須在分析交易之前，動態計算可執行規模和實際成交價格。此外，成功的鏈上套利還依賴高效的區塊鏈基礎設施，包括直接節點訪問、優化的交易傳播，以及可靠的區塊打包策略，以減少搶跑或交易失敗的風險。

在實際操作中，最大的挑戰在於「贏得區塊」，因為往往已經有多個套利者識別出了同一套利機會。交易不僅要足夠快，還要足夠隱蔽，通常需要通過私有中繼或專用構建者廣播，以避免暴露在公共 mempool 中而遭到搶跑。在具備合適的基礎設施和區塊鏈系統的情況下，CeFi 與 DeFi 之間的套利可以成為一項可觀的盈利業務。

衍生品、永續合約與期權

去中心化衍生品市場正在快速演進，其中以永續合約（perps）和期權協議為代表，它們復刻了傳統市場中的槓桿與對沖工具。在這些協議中，Hyperliquid 尤為突出，其永續合約設計通過由市場決定的利率機制來平衡多空雙方的供需。

Hyperliquid 還首創了 HLP，引入了資金池式的金庫，使用戶能夠被動參與活躍做市商的盈虧分配，同時降低了做市商的資本需求。實質上，交易所的保證金系統由存款金庫提供資金支持，使用戶能夠同時分享資金費率收入和交易盈虧。這一設計在流動性提供者、做市商與交易所之間實現了激勵對齊，代表了去中心化槓桿機制中的一項重要創新。

另一個重要發展是 Ethena，它通過衍生品來生成合成美元。Ethena 的模型通過同時建立現貨多頭與永續合約空頭的對沖頭寸，來維持穩定資產並發行穩定幣。每一次用戶的鑄造或贖回行為，都需要做市商實時完成對沖，從而創造持續的交易量和套利機會。

向期貨與期權領域擴展，是做市商既有能力的自然延伸。基差管理、資金費率套利、庫存對沖以及資本效率優化等核心技能，都可以直接遷移到這一新環境中。在具備合適的托管與執行基礎設施後，做市商可以像在傳統衍生品市場中一樣，在這些場所開展業務，捕捉結構性低效與新興交易流。

代幣做市

當一個新的協議代幣上線時，通常需要立即在中心化交易所提供流動性。做市商往往會與協議基金會或金庫簽署結構化協議。這類安排通常以「借貸 + 期權」的形式存在，即做市商獲得一定數量的代幣借貸，並同時獲得允許其以固定行權價購買代幣的看漲期權。例如，如果代幣在上線後價格翻倍，做市商便可以行使期權，以事先約定的行權價購買部分借入的代幣，從而實現可觀收益。

隨著時間推移，這種做法可能會演變或逐漸淡出，因為其透明度不足，並在損害散戶與協議基金會利益的同時，使做市商受益。但無論如何，新上線的代幣仍將持續需要流動性支持，因此這一結構的變體預計仍會以某種形式存在。

在 Harbor，我們正在探索一種更有利於激勵對齊的模式，即將做市商直接與代幣團隊配對，並使其通過 Web3 錢包而非中心化交易所分發流動性。這種方式將結算保留在鏈上，提高透明度，並讓用戶能夠直接與專業流動性對手交易，而無需依賴中介化場所。

無論採取何種方式，機構參與者在與代幣發行方合作、設計結構化流動性方案方面，仍然存在巨大機會，以專業的做市紀律和更高的透明度來推動這一不斷演進的加密市場細分領域。

風險投資與新市場進入

在加密領域，大約每 6 到 12 個月就會出現新的市場與結構性機會，例如挖礦、交易所、OTC、智能合約鏈、ICO、DEX、收益耕作、穩定幣、RFQ、永續合約，以及最近的 ETF / DAT。這種不斷發明與重塑的周期自比特幣誕生以來一直存在，並且隨著生態系成熟，很可能會持續下去。率先進入這些新領域的參與者，往往能夠獲得絕大部分收益，原因在於初期競爭較低以及資訊獲取的不對稱性。

許多加密做市商都設有專門的風險投資團隊，其目的不僅是投資本身，更是為了提前洞察即將出現的市場結構和流動性需求。這些投資為股權或代幣的上行空間創造了對齊的敞口，因為機構可以利用自身基礎設施來推動使用率和關鍵指標的增長。我認為，對 Jump、Flow 和 Wintermute 這樣的機構而言，VC 投資本身構成了其收益的重要來源。在我看來，設立一個具有戰略意義的 VC 資金池，並提供包括但不限於流動性支持在內的資本市場能力，將有助於早期團隊的成長，從而反過來提升 VC 投資的價值。以 Harbor 為例，我們的股權結構中有四家做市商；我們在種子輪階段就讓他們參與進來，並完成了早期對齊，我們也預計他們將成為我們協議長期而重要的合作夥伴。