為何1美元在銀行賺得更多？解析DeFi借貸的結構性困局

作者：Silvio

編譯：Saoirse，Foresight News

銀行存款中的 1 美元為銀行創造的收益，是 Aave 上同等金額 USDC 的 10 倍。這一現象似乎對 DeFi 借貸領域不利，但實際上，它更多反映的是當前加密貨幣市場的結構特徵，而非鏈上信貸的長期潛力。

淨息差是衡量存款盈利能力的指標。FIDC 旗下的銀行，Blockworks 旗下的 Aave。

本文將探討以下問題：當前借貸協議的實際應用方式、其利潤率在結構上低於銀行的原因，以及隨著借貸業務逐漸脫離加密原生槓桿周期，這種局面可能發生的變化。

鏈上信貸的作用

我的第一份工作涉及分析銀行帳簿與評估借款人資質。銀行會將信貸資金輸送給實體企業，其利潤空間與宏觀經濟直接相關。同理，分析去中心化金融協議的借款人情況，也有助於理解信貸在鏈上經濟中所扮演的角色。

Aave 未償貸款數據圖表

Aave 的未償貸款金額已突破 200 億美元，成績亮眼 —— 但人們為何要在鏈上借款？

Aave 借款人的實際用途

借款人的策略可分為四類：

1、以生息 ETH 為抵押品，借入 WETH：質押 ETH 的收益率通常高於 WETH，這就形成了結構性基差交易（本質上是「借 WETH 還能獲得收益」）。目前，這類交易占未償貸款總額的 45%，且大部分資金來自少數「巨鯨」。這些錢包帳戶多與質押 ETH 發行方（如 EtherFi 平台）及其他「循環質押者」相關。該策略的風險在於 WETH 借貸成本可能驟升，這會迅速導致抵押健康度跌破清算線。

推測為 WETH 借貸利率圖表：若利率維持在 2.5% 以下，基差交易可盈利

2、穩定幣與 PT 循環質押者：通過生息資產（如 USDe）也能形成類似的基差交易，其收益率可能高於 USDC 的借貸成本。在 10 月 11 日之前，這類持倉策略曾非常流行。儘管從結構上看具有吸引力，但這類策略對資金費率變化和協議激勵政策高度敏感 —— 這也解釋了為何市場環境變化時，這類交易規模會迅速收縮。

3、波動性抵押品 + 穩定幣債務：這是最受用戶歡迎的策略，適用於兩類需求：一是希望通過槓桿增持加密貨幣，二是將借入的穩定幣重新投入高收益「流動性挖礦」以進行基差交易。該策略與挖礦收益機會直接相關，也是穩定幣借貸需求的主要來源。

4、其他剩餘類型：包括「穩定抵押品 + 波動性債務」（用於做空資產）以及「波動性抵押品 + 波動性債務」（用於幣種對交易）。

1）Aave錢包借款策略權重分布；2）各策略對應的錢包數量分布

按借款金額加權的抵押健康度圖表

對於上述每一類策略，都存在一條由多個協議構成的價值鏈：這些協議借助 Aave 整合交易流程，並向散戶用戶分配收益。如今，這種整合能力正是加密貨幣借貸市場的核心競爭壁壘。

其中，「波動性抵押品 + 穩定幣債務」策略對利息收入的邊際貢獻最大（USDC 和 USDT 的借貸收益占總營收的 50% 以上）。

按資產類型劃分的利息收入占比圖表

儘管確實有部分企業或個人會通過加密貨幣貸款為經營活動或現實生活開支融資，但與「利用鏈上槓桿 / 收益差異套利」的用途相比，這類實際用途的規模非常有限。

推動借貸協議成長的三大核心因素：

1. 鏈上收益機會：如新項目上線、流動性挖礦（例如 Plasma 平台的挖礦活動）；
2. 具備深度流動性的結構性基差交易：如 ETH/wstETH 交易對及穩定幣相關交易；
3. 與大型發行方的合作：這類合作能助力開拓新市場（例如 pyUSD 穩定幣與 RWA 的結合）。

借貸市場在機制上與「加密 GDP」直接掛鉤（呈 Beta 相關性），就像銀行本質上是「現實世界 GDP」的晴雨表一樣。當加密貨幣價格上漲時，收益機會會增多，生息穩定幣規模會擴大，發行方也會採取更積極的策略 —— 最終推動借貸協議營收增長、代幣回購增加，並帶動 Aave 代幣價格上漲。

借貸市場估值與營收相關性圖表：借貸市場估值與營收直接相關

銀行與鏈上借貸市場的對比

正如前文所述，銀行中 1 美元的收益效率是 Aave 上 1 美元 USDC 的 10 倍。有人認為這對鏈上借貸是利空信號，但在我看來，這本質上是市場結構的必然結果，原因有三：

1. 加密領域的融資成本更高：銀行的融資成本以美聯儲基準利率為基準（低於國債收益率），而 Aave 上 USDC 的存款利率通常略高於國債收益率；
2. 傳統商業銀行的風險轉化活動更複雜，理應獲得更高溢價：大型銀行需管理數十億美元對企業的無抵押貸款（例如為資料中心建設提供融資），這種風險管理難度遠高於「ETH 循環質押的抵押品價值管理」，因此理應獲得更高收益；
3. 監管環境與市場主導權：銀行業是寡頭壟斷行業，存在較高的用戶轉換成本和行業准入壁壘。

讓借貸脫離加密貨幣的「周期綁定」

那些成功的加密貨幣賽道，都在逐漸脫離加密市場自身的漲跌周期。例如，預測市場的未平倉合約規模即便在價格波動中仍持續增長；穩定幣供應量也是如此，其波動性遠低於加密市場其他資產。

為了更接近廣義信貸市場的運作模式，借貸協議正逐步納入新型風險類型與抵押品，例如：

• 代幣化 RWA 與股票；
• 源自鏈下機構的鏈上信貸；
• 以股票或現實世界資產作為抵押品；
• 通過加密原生信用評分實現結構化承銷。

資產代幣化為借貸業務成為加密領域的「自然終點」創造了條件。當信貸業務與價格周期脫鉤時，其利潤率與估值也將隨之擺脫周期束縛。我預計這一轉變將在 2026 年開始顯現。