Kinh doanh lợi nhuận nhỏ? Không, các giao thức vay DeFi mới thực sự là "Vua của giá trị" bị đánh giá thấp

Tiêu đề gốc: Why the defi lending moat is bigger than you think

Tác giả gốc: Silvio, nhà nghiên cứu mã hóa

Biên dịch gốc: Dingdang, Odaily Planet Daily

Khi thị phần của Vault và Curator trong thế giới DeFi ngày càng tăng, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi: Liệu các giao thức cho vay có đang bị thu hẹp lợi nhuận liên tục không? Việc cho vay còn là một ngành kinh doanh tốt không?

Nhưng nếu quay lại nhìn toàn bộ chuỗi giá trị tín dụng trên chuỗi, kết luận lại hoàn toàn ngược lại. Các giao thức cho vay vẫn chiếm vị trí vững chắc nhất trong chuỗi giá trị này. Chúng ta có thể dùng dữ liệu để định lượng điều này.

Trên Aave và SparkLend, phí lãi mà vault trả cho các giao thức cho vay thực tế vượt quá doanh thu do vault tạo ra. Sự thật này trực tiếp thách thức câu chuyện “phân phối là vua” trong các luận điệu chính thống.

Ít nhất trong lĩnh vực cho vay, phân phối không phải là vua.

Nói đơn giản: Aave không chỉ kiếm nhiều hơn các vault xây dựng trên nó, mà còn vượt xa các nhà phát hành tài sản dùng để cho vay, như Lido, Ether.fi.

Để hiểu rõ nguyên nhân, chúng ta cần phân tích toàn bộ chuỗi giá trị cho vay DeFi, và theo dòng chảy của vốn và phí, xem xét khả năng thu lợi của từng vai trò.

Phân tích chuỗi giá trị cho vay

Tổng doanh thu hàng năm của thị trường cho vay đã vượt quá 100 triệu USD. Giá trị này không do một phần duy nhất tạo ra, mà do một hệ thống phức hợp các thành phần cấu thành: blockchain thanh toán nền, nhà phát hành tài sản, nhà cho vay, giao thức cho vay và vault chịu trách nhiệm phân phối và thực thi chiến lược.

Trong bài viết trước, chúng tôi đã đề cập rằng nhiều trường hợp sử dụng trong thị trường cho vay hiện tại bắt nguồn từ giao dịch chênh lệch và cơ hội khai thác thanh khoản, đồng thời phân tích các chiến lược chính trong đó.

Vậy, ai đang thực sự “cần” vốn trong thị trường cho vay?

Tôi đã phân tích 50 địa chỉ ví hàng đầu trên Aave và SparkLend, và đã đánh dấu các bên vay chính.

1. Các bên vay lớn nhất là các vault và nền tảng chiến lược như Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (cũng là nhà phát hành tài sản). Họ nắm giữ khả năng phân phối tới người dùng cuối, giúp người dùng đạt lợi nhuận cao hơn mà không cần tự quản lý các vòng lặp phức tạp và rủi ro.

2. Cũng có các tổ chức lớn như Abraxas Capital, triển khai vốn bên ngoài vào các chiến lược tương tự, mô hình kinh tế của họ về bản chất rất gần với vault.

Nhưng vault không phải là tất cả. Trong chuỗi này, ít nhất có các loại đối tượng tham gia sau:

· Người dùng: gửi tài sản vào, mong muốn nhận thêm lợi nhuận qua vault hoặc nhà quản lý chiến lược

· Giao thức cho vay: cung cấp hạ tầng và ghép nối thanh khoản, thu phí lãi từ phía người vay và trích một phần làm doanh thu cho giao thức

· Nhà cho vay: nhà cung cấp vốn, có thể là người dùng bình thường hoặc các vault khác

· Nhà phát hành tài sản: hầu hết các tài sản cho vay trên chuỗi đều có tài sản hỗ trợ nền tảng, chính chúng sẽ tạo ra lợi nhuận, một phần được nhà phát hành thu về

· Mạng blockchain: “đường ray” nền tảng cho mọi hoạt động

Giao thức cho vay kiếm nhiều hơn các vault phía dưới

Lấy ví dụ vault staking ETH của Ether.fi. Đây là bên vay lớn thứ hai trên Aave, tổng khoản vay chưa trả khoảng 1,5 tỷ USD. Chiến lược này rất điển hình:

· Gửi weETH (+2.9%)

· Cho vay wETH (–2%)

· Vault thu phí quản lý nền tảng 0.5% trên TVL

Trong tổng TVL của Ether.fi, khoảng 215 triệu USD thực sự được triển khai trên Aave. Phần TVL này mang lại cho vault khoảng 1,07 triệu USD doanh thu phí nền tảng mỗi năm.

Tuy nhiên, đồng thời, chiến lược này phải trả khoảng 4,5 triệu USD phí lãi mỗi năm cho Aave (tính theo: 15 tỷ USD vay × 2% APY vay + hệ số dự trữ 15%).

Ngay cả trong một trong những vòng lặp chiến lược lớn nhất và thành công nhất trong DeFi, giá trị mà giao thức cho vay thu về vẫn gấp nhiều lần vault.

Tất nhiên, Ether.fi cũng là nhà phát hành weETH, chính vault này đang trực tiếp tạo ra nhu cầu cho weETH.

Nhưng ngay cả khi tính cả lợi nhuận chiến lược của vault + lợi nhuận nhà phát hành tài sản, giá trị kinh tế mà tầng cho vay (Aave) tạo ra vẫn cao hơn.

Nói cách khác, giao thức cho vay là phần có giá trị gia tăng lớn nhất trong toàn bộ hệ thống.

Chúng ta có thể phân tích tương tự các vault phổ biến khác:

Fluid Lite ETH: phí hiệu suất 20% + phí thoát 0.05%, không thu phí quản lý nền tảng. Vay 17 tỷ USD wETH từ Aave, trả khoảng 33 triệu USD lãi, trong đó khoảng 5 triệu USD thuộc về Aave, phần còn lại gần 4 triệu USD là thu nhập của Fluid.

Mellow với phí hiệu suất 10%, vay 165 triệu USD, TVL chỉ khoảng 37 triệu USD. Một lần nữa, trong phạm vi TVL, giá trị mà Aave thu về vượt xa vault.

Xem một ví dụ khác, trong số các giao thức vay lớn thứ hai trên Ethereum, SparkLend, Treehouse là một trong những đối tác quan trọng, vận hành chiến lược ETH vòng:

· TVL khoảng 34 triệu USD

· Vay 133 triệu USD

· Chỉ tính phí hiệu suất trên phần lợi nhuận vượt 2.6%

Giao thức SparkLend, với khả năng thu lợi trong phạm vi TVL, cao hơn vault.

Cấu trúc định giá của vault ảnh hưởng lớn đến khả năng thu lợi của chính nó; nhưng đối với giao thức cho vay, thu nhập của họ chủ yếu phụ thuộc vào quy mô danh nghĩa khoản vay, khá ổn định.

Ngay cả khi chuyển sang các chiến lược tính theo USD, tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn, nhưng lãi suất cao hơn thường sẽ bù đắp cho ảnh hưởng này. Tôi không nghĩ rằng kết luận sẽ thay đổi căn bản.

Trong thị trường tương đối đóng, nhiều giá trị hơn có thể chảy về phía các nhà tổ chức chiến lược, ví dụ như Stakehouse Prime Vault (phí hiệu suất 26%, do Morpho cung cấp khuyến khích). Nhưng đây không phải là trạng thái cuối cùng của cơ chế định giá Morpho, các nhà tổ chức chiến lược cũng đang hợp tác phân phối với các nền tảng khác.

Giao thức cho vay vs Nhà phát hành tài sản

Vậy câu hỏi đặt ra: Nên làm Aave hay Lido?

Câu hỏi này phức tạp hơn so với so sánh vault, vì tài sản staking không chỉ sinh lợi riêng, mà còn gián tiếp tạo ra lợi nhuận lãi suất stablecoin cho giao thức qua thị trường vay mượn. Chúng ta chỉ có thể ước lượng gần đúng.

Lido hiện có khoảng 4.42 tỷ USD tài sản trong thị trường chính của Ethereum, được dùng để hỗ trợ các vị thế vay mượn, doanh thu phí hiệu suất hàng năm khoảng 11 triệu USD.

Các vị thế này gần như hỗ trợ ETH và stablecoin theo tỷ lệ tương đối. Với chênh lệch lợi nhuận ròng khoảng 0.4% (NIM) hiện tại, lợi nhuận vay mượn tương ứng khoảng 17 triệu USD, rõ ràng cao hơn nhiều so với lợi nhuận trực tiếp của Lido (và đây đã là mức NIM thấp trong quá khứ).

Thực sự là hàng rào cạnh tranh của giao thức cho vay

Nếu chỉ so sánh theo mô hình lợi nhuận gửi tiền truyền thống trong tài chính, các giao thức cho vay DeFi có vẻ là ngành ít lợi nhuận. Nhưng so sánh này bỏ qua vị trí thực sự của hàng rào cạnh tranh.

Trong hệ thống tín dụng trên chuỗi, giá trị mà các giao thức cho vay thu về vượt quá tầng phân phối phía dưới, và về tổng thể còn vượt xa nhà phát hành tài sản phía trên.

Xét riêng lẻ, cho vay có vẻ là ngành kinh doanh lãi mỏng; nhưng khi đặt trong toàn bộ hệ thống tín dụng, nó lại là lớp có khả năng thu lợi cao nhất so với tất cả các đối tượng tham gia khác — vault, nhà phát hành, kênh phân phối.