Các đặc tính của tài sản tập trung vào hành vi kinh tế thực thể, trong tiêu chuẩn chính thống, phần lớn các token RWA chức năng đều được xem là chứng khoán. Bài viết này do luật sư Shao Jiadian của Mánkùn Blockchain viết, được PANews tái biên tập.
（Tiền đề: Sau sự bùng nổ của RWA: là cơ hội, hay là lừa đảo?）
（Bổ sung nền tảng: Luật sư cảnh báo rằng ngành công nghiệp RWA Trung Quốc chỉ còn hai con đường: ra nước ngoài hoặc hoàn toàn từ bỏ）

Mục lục bài viết

• Giới thiệu
• Bạn nghĩ bạn đang làm “RWA chức năng”, trong mắt quản lý bạn đang làm gì?
• Ví dụ thực tế 1:
• Ví dụ thực tế 2:
• Tại sao “chức năng” lại đặc biệt khó đứng vững trong lĩnh vực RWA?
• Một thực tế bạn phải đối mặt:
• Tóm tắt câu nói thật sự tàn nhẫn
• Vậy RWA chỉ “có thể làm chứng khoán” thôi sao?

Giới thiệu

Nhiều dự án RWA, khi lần đầu tư vấn luật sư, đều nói một câu gần như giống hệt nhau:

“Chúng tôi không phải chứng khoán, chỉ là một token RWA chức năng.”

“Chúng tôi chỉ đưa tài sản thực lên blockchain, không có đặc tính huy động vốn.”

“Chúng tôi là utility token, không phải security token.”

Thành thật mà nói, tôi đã nghe những câu này đến mức nhàm chán.

Nhưng vấn đề là —— quản lý chưa bao giờ dựa vào “cách gọi tên của bạn” để định tính, mà dựa vào “bạn đang làm gì” để định tính.

Và điều cực kỳ quan trọng là:

“Token RWA chức năng” trong vùng xám này, ở các khu vực pháp lý chính trên thế giới, đã dần bị các ví dụ thực tế “xóa sạch” từng chút một.

Hôm nay, tôi chỉ làm một việc:

Không trích dẫn luật lý trừu tượng, không lý thuyết hư vô, chỉ dùng các ví dụ thực tế về quản lý để nói với bạn —— “Token RWA chức năng” đã từng bước bị biến thành “Token chứng khoán” như thế nào.

Bạn nghĩ bạn đang làm “RWA chức năng”, trong mắt quản lý bạn đang làm gì?

Chúng ta hãy nói rõ hơn một chút. Hầu hết các “Token RWA chức năng” trong thực tế có cấu trúc như sau:

Dự án:

“Tôi đưa các tài sản thực như máy đào, sức mạnh tính toán, trạm điện, trạm sạc, bất động sản, khoản phải thu lên blockchain.”

Người dùng:

“Tôi mua token của bạn.”

Quan hệ kinh tế thực tế:
Tiền vào trong quỹ tài sản do dự án kiểm soát;
Dự án mua và vận hành các tài sản RWA;
Lợi nhuận phân phối theo tỷ lệ cho người nắm giữ token;
Cùng lúc đó, bạn còn cung cấp cho họ một chút “quyền quản trị”, “quyền sử dụng”, “quyền lợi sinh thái”.

Bạn đóng gói ra bên ngoài là:

Chức năng, quản trị, sinh thái, chứng từ trên chuỗi.

Nhưng quản lý nhìn thấy là bốn yếu tố tiêu chuẩn của chứng khoán:

Vốn đầu tư (mua coin)
Tham gia vào quỹ tài sản chung (bạn vận hành RWA thống nhất)
Có kỳ vọng lợi nhuận (cổ tức, lãi suất, phân phối sản phẩm)
Lợi nhuận đến từ nỗ lực của người khác (bạn vận hành tài sản)

Khi bốn điểm này đã rõ ràng, ở các khu vực pháp lý phát triển như Mỹ, EU, Thụy Sĩ, Hồng Kông, đều sẽ bị chỉ rõ một từ: Investment Contract (Hợp đồng đầu tư) = Chứng khoán

Bạn gọi nó là RWA, hay Token, hay NFT, đều không ảnh hưởng đến kết luận “trên pháp lý là chứng khoán” của nó.

Ví dụ thực tế 1:

“RWA + Token quản trị”, bị SEC trực tiếp xử phạt vì “phát hành chứng khoán”

Đây là một tên bạn phải ghi nhớ:

DeFiMoney Market (DMM)

Dự án nói gì?

Đây là “Thỏa thuận lợi nhuận + DeFi + tài sản thực”
Tài sản nền là: các khoản vay ô tô và các khoản nợ thế giới thực (chuẩn RWA)
Cung cấp cho người dùng hai loại token:
Một là “Token lợi nhuận cố định” (hứa hẹn lợi nhuận hàng năm 6.25%)
Hai là “Token quản trị DMG”, tự xưng là “quản trị + chức năng sinh thái”

Dự án nói:

Một là công cụ lợi nhuận, một là token quản trị chức năng.

SEC (Ủy ban Chứng khoán Mỹ) nói gì?

Một câu định tính:

Cả hai loại token này đều là chứng khoán.

Lý do rất rõ ràng:

Vốn đầu tư vào một quỹ tài sản RWA thống nhất;
Lợi nhuận đến từ việc dự án vận hành tài sản thực;
Nhà đầu tư chỉ là bị động phân phối;
“Quyền quản trị” không thể thay đổi bản chất đầu tư của nó.

Kết quả cuối cùng:

Phát hành chứng khoán chưa đăng ký;
Dự án bị phạt;
Nhà đầu tư bắt đầu quá trình hoàn trả.

Điều đáng sợ nhất của các vụ này là:

Dù bạn có làm tài sản thực, có lợi nhuận thực, đã đưa lên blockchain thật sự,

Chỉ cần cấu trúc của bạn là “bạn quản lý tài sản, người dùng nhận lợi nhuận”, thì trước pháp luật chứng khoán, không thể thoát khỏi một bước nào.

Ví dụ thực tế 2:

“Token RWA hỗ trợ tài sản”, bị xác định là chứng khoán + lừa đảo

Xem một dự án “Token RWA hỗ trợ tài sản” gần hơn với các dự án bạn thấy trên thị trường hiện nay:

Vụ Unicoin (bị SEC kiện năm 2025)

Vị trí ban đầu của dự án rất tiêu chuẩn:

Phát hành “Giấy chứng nhận quyền lợi” + có thể đổi lấy token RWA trong tương lai;
Công bố:
Token được hỗ trợ bởi bất động sản + cổ phần Pre-IPO;
Là “tài sản mã hóa hỗ trợ bởi tài sản thực, an toàn, ổn định”.

Nghe có vẻ “phù hợp quy định” không?

Có vẻ rất giống các lời trong whitepaper RWA hiện nay?

Chứng khoán Mỹ (SEC) chỉ định rõ ràng:

Đây là một vụ phát hành chứng khoán chưa đăng ký điển hình + tuyên truyền hỗ trợ tài sản lừa đảo.

Logic cốt lõi cũng rất quyết liệt:

Nhà đầu tư mua không phải “quyền sử dụng”;
Mà là kỳ vọng “lợi nhuận tương lai của quỹ tài sản”;
Bạn đóng gói kỳ vọng này thành Token, về bản chất vẫn là chứng khoán.

Tại sao “chức năng” lại đặc biệt khó đứng vững trong lĩnh vực RWA?

Bởi vì giữa RWA và “Token chức năng” có một xung đột tự nhiên:

Token chức năng nhấn mạnh vào:

Quyền sử dụng, tiêu thụ, truy cập, tham gia quản trị

Trong khi RWA nhấn mạnh vào:

Tài sản, lợi nhuận, dòng tiền, lợi nhuận sinh ra

Một khi token RWA của bạn có bất kỳ một trong các đặc điểm sau:

Cổ tức định kỳ
Phân chia lợi nhuận theo tỷ lệ
Liên quan đến dòng tiền thực tế của tài sản
Có thể quy đổi lấy tài sản nền theo quy tắc

Thì trong mắt quản lý, bạn không còn là “Token chức năng”, mà là:

Chứng từ quyền lợi lợi nhuận
Chứng từ hỗ trợ tài sản
Hợp đồng đầu tư
Token dạng chứng khoán

Đây không phải suy luận trừu tượng, đây là logic đã được quản lý toàn cầu thực hành thống nhất.

Một thực tế bạn phải đối mặt:

Trong tương lai, token RWA sẽ ngày càng “giống chứng khoán” hơn nữa

Đây không phải dự đoán xu hướng, mà là thực tế đã xảy ra:

Mỹ:

Tất cả các RWA + cấu trúc lợi nhuận đều sẽ ưu tiên đi vào con đường kiểm tra phát hành chứng khoán chưa đăng ký.

EU (MiCA + luật chứng khoán):

Bất kỳ “có thể chuyển nhượng + có đặc tính lợi nhuận + hướng tới công chúng” đều tự nhiên rơi vào quản lý chứng khoán.

Thụy Sĩ:

Utility Token chỉ cần “đồng thời có mục đích đầu tư” là xử lý trực tiếp theo quy định chứng khoán.

Hồng Kông:

Chỉ cần cấu thành “Chương trình đầu tư tập thể (CIS)”, dù bạn có phải Token hay không, đều vào hệ thống quản lý của Ủy ban Chứng khoán.

Nói cách khác:

Quản lý không phải là không hiểu RWA, mà là hoàn toàn theo “phiên bản nâng cấp của chứng khoán” để xem xét RWA.

Tóm tắt câu nói thật sự tàn nhẫn

Bạn có thể không thích câu này, nhưng nó đúng với phần lớn các “dự án token RWA chức năng”:

Bạn không phải là không biết bạn đang huy động vốn, mà là không muốn thừa nhận bạn đang làm một “huy động vốn không thể theo chứng khoán”.

Vấn đề là:

Bạn có thể lừa đảo trên thị trường;
Bạn có thể nói về chức năng, sinh thái, câu chuyện trong nhóm;
Nhưng bạn không thể lừa đảo được định tính pháp lý của quản lý thực sự.

Vậy RWA chỉ “có thể làm chứng khoán” thôi sao?

Cuối cùng, tôi muốn nói một câu rất thực tế, cũng rất quan trọng:

Không phải tất cả RWA đều phải trở thành chứng khoán, nhưng chỉ cần bạn muốn “huy động vốn từ công chúng không đặc thù + kỳ vọng lợi nhuận”, thì bạn phải chấp nhận con đường quản lý chứng khoán.

Xét theo thực tiễn toàn cầu, hiện tại, nếu RWA muốn tránh “đường đi của chứng khoán truyền thống”, chỉ có ba mô hình thực sự khả thi:

Thứ nhất, hoàn toàn phi lợi nhuận, chỉ giữ lại đặc tính sử dụng và tiêu thụ trên chuỗi của “chứng chỉ RWA thuần túy”;

Thứ hai, RWA dạng private placement, hạn chế trong phạm vi nhà đầu tư đủ điều kiện;

Thứ ba, theo mô hình “tài sản ảo hóa theo logic chứng khoán” của VARA Dubai — không phải tránh khỏi chứng khoán, mà cho phép token RWA có đặc tính chứng khoán, trong hệ thống quản lý tài sản ảo, phù hợp với nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Ngoài ra, bất kỳ cấu trúc RWA nào “huy động vốn công chúng + phân phối lợi nhuận + tự do lưu thông” đều gần như sẽ bị kéo trở lại khung quản lý chứng khoán trong các khu vực pháp lý chính trên thế giới.

Ngoài ra:

• Hướng tới nhà đầu tư cá nhân
• Có thể giao dịch
• Có lợi nhuận
• Có cổ tức
• Có quỹ tài sản

Dù bạn có đóng gói “chức năng”, thì trước quản lý, kết quả đều rất dễ dự đoán.

Lời cuối, gửi đến tất cả các dự án đang “đắn đo về token RWA chức năng”:

Bạn không phải là chọn “chức năng” hay “chứng khoán”, mà là chọn —— “tuân thủ lâu dài” hay “làm ăn tạm thời”. Đây không phải vấn đề đạo đức, mà là vấn đề sinh tồn.