Tại sao việc cho vay với lãi suất cố định chưa bao giờ thực sự To da moon trong lĩnh vực mã hóa

Tác giả: Prince, biên dịch: Block unicorn

Tóm tắt: Lý do mà việc cho vay lãi suất cố định không thành công không chỉ vì người dùng DeFi từ chối nó. Một lý do khác mà nó thất bại là các giao thức thiết kế sản phẩm tín dụng dựa trên giả định của thị trường tiền tệ, sau đó triển khai vào một hệ sinh thái tối ưu hóa thanh khoản. Sự không khớp giữa hành vi người dùng giả định và hành vi vốn thực tế khiến cho lãi suất cố định luôn ở vị trí thiểu số về mặt cấu trúc.

Hiện nay, hầu hết các giao thức cho vay mainstream đều đang xây dựng các sản phẩm lãi suất cố định, điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi tài sản thế giới thực (RWA). Điều này là không thể phủ nhận. Khi tín dụng trở nên gần gũi hơn với thế giới thực, thời hạn cố định và phương thức thanh toán có thể dự đoán trở nên cực kỳ quan trọng.

Cho vay lãi suất cố định nghe có vẻ là lựa chọn tất yếu. Người vay cần sự chắc chắn: khoản thanh toán cố định, thời hạn đã biết, và không có sự tái định giá bất ngờ. Nếu DeFi muốn hoạt động giống như tài chính thực sự, thì cho vay lãi suất cố định có vẻ nên đóng vai trò cốt lõi.

Tuy nhiên, mỗi chu kỳ cuối cùng cũng sẽ kết thúc theo cách giống nhau. Thị trường tiền tệ lãi suất biến động rất lớn, trong khi thị trường lãi suất cố định vẫn đang ảm đạm. Hiệu suất cuối cùng của hầu hết các sản phẩm “cố định” giống như những trái phiếu nhỏ mà người ta giữ đến ngày đáo hạn.

Điều này không phải là ngẫu nhiên. Nó phản ánh cấu trúc của người tham gia và cách thiết kế của các thị trường này.

Tài chính truyền thống (TradFi) có thị trường tín dụng, trong khi tài chính phi tập trung (DeFi) chủ yếu chỉ có thị trường tiền tệ

Cho vay lãi suất cố định có hiệu quả trong hệ thống tài chính truyền thống, vì hệ thống này được xây dựng xung quanh thời gian. Đường cong lợi suất neo giá cả, và sự biến động của lãi suất tham chiếu cũng diễn ra chậm hơn. Một số tổ chức có trách nhiệm rõ ràng là nắm giữ thời gian đáo hạn, quản lý sự không khớp và duy trì khả năng thanh toán khi dòng tiền di chuyển theo một hướng.

Ngân hàng cấp khoản vay dài hạn (thế chấp là ví dụ rõ ràng nhất), và sử dụng nợ không thuộc vốn lợi nhuận để tài trợ cho chúng. Khi lãi suất thay đổi, họ không cần phải thanh lý tài sản ngay lập tức. Quản lý kỳ hạn được thực hiện thông qua việc xây dựng bảng cân đối kế toán, phòng ngừa rủi ro, chứng khoán hóa và các lớp trung gian sâu được sử dụng đặc biệt để chia sẻ rủi ro.

Điều quan trọng không phải là sự tồn tại của các khoản vay lãi suất cố định, mà là luôn có người hấp thụ sự không khớp khi thời hạn giữa bên cho vay và bên vay không hoàn toàn phù hợp.

DeFi chưa bao giờ xây dựng một hệ thống như vậy.

Hệ thống được xây dựng bởi DeFi giống như một thị trường tiền tệ theo nhu cầu. Mong đợi của hầu hết các nhà cung cấp rất đơn giản: sử dụng vốn nhàn rỗi để kiếm lợi nhuận, đồng thời duy trì tính thanh khoản của vốn. Sự ưa chuộng này âm thầm quyết định những sản phẩm nào có thể mở rộng quy mô.

Khi hành vi của người cho vay giống như quản lý tiền mặt, thị trường sẽ thanh toán xung quanh những sản phẩm cảm giác như tiền mặt hơn là những sản phẩm cảm giác như tín dụng.

Người cho vay DeFi hiểu ý nghĩa của “vay mượn” như thế nào

Sự khác biệt quan trọng nhất không nằm ở lãi suất cố định và lãi suất thả nổi, mà nằm ở cam kết rút tiền.

Trong các quỹ tài chính với lãi suất biến động như Aave, nhà cung cấp sẽ nhận được một loại token, thực tế là một kho thanh khoản. Họ có thể rút tiền bất cứ lúc nào, quay vòng vốn khi có cơ hội đầu tư tốt hơn, và thường có thể sử dụng vị thế của họ làm tài sản thế chấp cho các tài sản khác. Quyền chọn này chính nó là sản phẩm.

Người cho vay chấp nhận tỷ suất sinh lợi hơi thấp hơn vì lý do này. Họ không ngốc. Họ đang trả cho tính thanh khoản, khả năng kết hợp và khả năng định giá lại mà không cần chi phí bổ sung.

Lãi suất cố định đã làm đảo lộn mối quan hệ này. Để nhận được khoản bù đắp cho thời gian, người cho vay phải từ bỏ tính linh hoạt và chấp nhận việc tiền bị khóa trong một khoảng thời gian. Thương vụ này đôi khi là hợp lý, nhưng điều kiện là sự bù đắp phải rõ ràng. Trên thực tế, phần lớn các chương trình lãi suất cố định cung cấp lợi nhuận không đủ để bù đắp cho việc mất quyền chọn.

Tại sao tài sản thế chấp lưu động lại kéo lãi suất về phía lãi suất biến động?

Hiện nay, hầu hết các khoản vay tiền điện tử quy mô lớn không phải là tín dụng theo nghĩa truyền thống. Chúng về bản chất là các khoản vay ký quỹ và vay mua lại được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao. Các thị trường loại này tự nhiên sẽ áp dụng lãi suất thả nổi để thanh toán.

Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, việc mua lại và đảm bảo tài trợ cũng sẽ được định giá lại liên tục. Tài sản thế chấp có tính thanh khoản. Rủi ro được định giá theo giá trị thị trường. Cả hai bên đều dự đoán rằng mối quan hệ này có thể được điều chỉnh bất cứ lúc nào. Cho vay tiền điện tử cũng tương tự.

Điều này cũng giải thích một vấn đề mà những người cho vay thường bỏ qua.

Để có được tính thanh khoản, người cho vay thực sự đã chấp nhận lợi ích kinh tế thấp hơn nhiều so với những gì lãi suất danh nghĩa gợi ý.

Tại Aave, có sự chênh lệch lớn giữa lãi suất mà người vay phải trả và thu nhập mà người cho vay nhận được. Một phần trong số đó là phí của giao thức, nhưng một phần lớn là do tỷ lệ sử dụng tài khoản phải duy trì dưới một mức nhất định để đảm bảo việc rút tiền hoạt động trơn tru dưới áp lực.

So sánh cung cầu Aave trong một năm

Sự chênh lệch này thể hiện qua việc giảm tỷ suất sinh lợi. Đây là cái giá mà các tổ chức cho vay phải trả để đảm bảo quy trình thoái vốn diễn ra suôn sẻ.

Vì vậy, khi một sản phẩm lãi suất cố định xuất hiện và đổi lấy việc khóa vốn với một mức giá hợp lý, nó không cạnh tranh với một sản phẩm chuẩn trung lập, mà đang cạnh tranh với một sản phẩm cố tình giảm lợi suất nhưng có tính thanh khoản cao và an toàn.

Điều này không chỉ đơn giản là cung cấp lãi suất hàng năm cao hơn một chút.

Tại sao người vay vẫn chịu đựng thị trường lãi suất biến động?

Người vay thực sự thích sự chắc chắn, nhưng hầu hết các khoản vay trên chuỗi không phải là thế chấp gia đình, mà liên quan đến đòn bẩy, giao dịch chênh lệch, tránh thanh lý, vòng quay tài sản thế chấp và quản lý bảng cân đối chiến lược.

Như Silvio Busonero đã chỉ ra trong phân tích của mình về các người vay Aave, phần lớn nợ trên chuỗi liên quan đến các chiến lược vòng và chênh lệch, không phải tài trợ dài hạn.

Những người vay này không muốn trả phí cao cho thời hạn vì họ không có ý định giữ thời hạn đó. Họ muốn có thể khóa thời hạn vào thời điểm thuận tiện và tái tài trợ vào thời điểm không thuận tiện. Nếu lãi suất có lợi cho họ, họ sẽ gia hạn. Nếu có vấn đề xảy ra, họ sẽ nhanh chóng thanh lý.

Do đó, cuối cùng sẽ hình thành một thị trường như vậy: người cho vay cần một khoản phí để khóa vốn, nhưng người vay thì về cơ bản không muốn trả khoản phí này.

Đây là lý do tại sao thị trường lãi suất cố định liên tục phát triển thành thị trường một chiều.

Thị trường lãi suất cố định là một vấn đề thị trường một chiều

Thất bại của lãi suất cố định trong lĩnh vực tiền điện tử thường được quy cho vấn đề thực thi. Ví dụ, so sánh giữa đấu giá và nhà tạo lập thị trường tự động (AMM); so sánh giữa hợp đồng chuỗi và quỹ; đường cong lợi suất tốt hơn; trải nghiệm người dùng tốt hơn.

Nhiều cơ chế khác nhau đã được thử nghiệm. Term Finance tổ chức các cuộc đấu giá; Notional đã xây dựng các công cụ thời hạn rõ ràng; Yield đã thử nghiệm một nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) dựa trên ngày đáo hạn. Aave thậm chí đã thử nghiệm mô phỏng việc cho vay lãi suất cố định trong hệ thống bể thanh khoản.

Thiết kế khác nhau, nhưng kết quả lại đi đến cùng một chỗ. Vấn đề sâu xa hơn nằm ở mô hình tư duy đứng sau nó.

Điều này thường là nơi mà cuộc tranh luận chuyển sang cấu trúc thị trường. Một số người cho rằng, hầu hết các thỏa thuận lãi suất cố định cố gắng khiến tín dụng cảm thấy giống như một biến thể của thị trường tiền tệ. Chúng giữ lại các quỹ, tiền gửi thụ động và cam kết thanh khoản, chỉ thay đổi cách báo giá lãi suất. Nhìn bề ngoài, điều này làm cho lãi suất cố định dễ được chấp nhận hơn, nhưng cũng buộc tín dụng phải kế thừa nhiều hạn chế của thị trường tiền tệ.

Lãi suất cố định không chỉ là một loại lãi suất khác, mà nó còn là một sản phẩm khác.

Trong khi đó, việc cho rằng những sản phẩm này được thiết kế cho nhóm người dùng tương lai chỉ đúng một phần. Mọi người kỳ vọng rằng các tổ chức, người gửi tiền dài hạn và người vay tín dụng bản địa sẽ đổ xô vào và trở thành trụ cột của những thị trường này.

Nhưng thực tế, cái đang chảy vào nhiều hơn giống như vốn hoạt động, chứ không phải bảng cân đối kế toán.

Các tổ chức xuất hiện với tư cách là người phân bổ tài sản, người lập chiến lược và nhà giao dịch. Trong khi đó, người gửi tiền dài hạn chưa bao giờ đạt được quy mô có ý nghĩa. Người đi vay tín dụng bản địa thực sự tồn tại, nhưng người đi vay không phải là người định hình thị trường cho vay, mà là người cho vay.

Vì vậy, các yếu tố hạn chế không bao giờ chỉ là vấn đề phân phối thuần túy, mà là kết quả của sự tương tác giữa hành vi vốn và cấu trúc thị trường sai lầm.

Để cơ chế lãi suất cố định hoạt động quy mô lớn, một trong những điều kiện sau đây phải được thực hiện:

1. Người cho vay sẵn sàng chấp nhận việc tiền bị khóa, hoặc
2. Có một thị trường thứ cấp đủ sâu, người cho vay có thể thoái vốn với giá hợp lý, hoặc
3. Có người nắm giữ tài sản có thời hạn, cho phép người cho vay giả vờ có tính thanh khoản.

Hầu hết những người cho vay DeFi từ chối điều kiện đầu tiên. Thị trường thứ cấp về rủi ro kỳ hạn vẫn còn yếu. Điều kiện thứ ba âm thầm định hình lại bảng cân đối kế toán, điều mà hầu hết các giao thức đang cố gắng tránh.

Đó là lý do tại sao cơ chế lãi suất cố định luôn bị dồn vào chân tường, chỉ có thể tồn tại một cách miễn cưỡng, nhưng mãi mãi không thể trở thành phương thức lưu trữ tiền tệ mặc định.

Phân chia thời hạn dẫn đến sự phân mảnh thanh khoản, thị trường thứ cấp vẫn còn yếu.

Sản phẩm lãi suất cố định tạo ra thời hạn. Sự phân chia thời hạn gây ra sự phân mảnh.

Mỗi kỳ hạn là một công cụ khác nhau, có những rủi ro khác nhau. Các khoản nợ đến hạn vào tuần tới hoàn toàn khác với các khoản nợ đến hạn sau ba tháng. Nếu người cho vay muốn rút lui sớm, họ cần có ai đó mua khoản nợ đó vào thời điểm cụ thể đó.

Điều này có nghĩa là hoặc:

• Nhiều quỹ độc lập (mỗi quỹ cho một ngày đáo hạn), hoặc
• Một sổ đặt hàng thực, với các nhà tạo lập thị trường thực sẵn sàng báo giá qua các đường cong.

DeFi chưa cung cấp phiên bản lâu dài thứ hai cho lĩnh vực tín dụng, ít nhất là hiện tại chưa được triển khai rộng rãi.

Chúng ta thấy một hiện tượng quen thuộc: thanh khoản trở nên kém hơn, cú sốc giá gia tăng. “Rút lui sớm” trở thành “bạn có thể rút lui, nhưng phải chấp nhận giảm giá”, đôi khi sự giảm giá này sẽ nuốt chửng phần lớn lợi nhuận mà người cho vay dự kiến.

Khi người cho vay trải qua tình huống này, vị thế này không còn giống như một khoản tiền gửi nữa, mà trở thành một tài sản cần được quản lý. Sau đó, phần lớn tiền sẽ lặng lẽ rút ra.

Một so sánh cụ thể: Aave vs Term Finance

Xem hướng dòng tiền thực tế.

Aave có quy mô hoạt động lớn, liên quan đến hàng tỷ đô la cho vay. Term Finance được thiết kế tinh xảo, hoàn toàn đáp ứng nhu cầu của những người ủng hộ lãi suất cố định, nhưng so với thị trường tiền tệ, quy mô của nó vẫn còn nhỏ. Sự chênh lệch này không phải là hiệu ứng thương hiệu, mà phản ánh sở thích thực sự của các người cho vay.

Trên Aave v3 Ethereum, người cung cấp USDC có thể nhận được khoảng 3% tỷ lệ lợi nhuận hàng năm, đồng thời duy trì tính thanh khoản ngay lập tức và vị thế có khả năng kết hợp cao. Người vay phải trả lãi suất khoảng 5% trong cùng một khoảng thời gian.

So với trước, Term Finance thường có thể hoàn thành đấu giá USDC lãi suất cố định 4 tuần với tỷ lệ lãi suất ở mức giữa một chữ số, thậm chí còn cao hơn, tùy thuộc vào tài sản thế chấp và điều kiện. Nhìn bề ngoài, điều này có vẻ hấp dẫn hơn.

Nhưng điều quan trọng là từ góc độ của người cho vay.

Nếu bạn là người cho vay, hãy chọn giữa hai điều sau:

• Lợi suất khoảng 3,5%, tương tự như tiền mặt (có thể rút bất cứ lúc nào, có thể xoay vòng, có thể sử dụng vị thế cho các mục đích khác), và
• Lợi suất khoảng 5%, tương tự như trái phiếu (giữ đến đáo hạn, trừ khi có người vay khác xuất hiện, nếu không sẽ có tính thanh khoản hạn chế)

So sánh APY giữa Aave và Term Finance

Nhiều người cho vay DeFi chọn phương án đầu tiên, ngay cả khi phương án thứ hai có giá trị cao hơn. Bởi vì giá trị không phải là toàn bộ lợi nhuận. Toàn bộ lợi nhuận bao gồm quyền chọn.

Thị trường lãi suất cố định yêu cầu người cho vay DeFi đóng vai trò là người mua trái phiếu, trong khi trong hệ sinh thái này, hầu hết các nguồn vốn được đào tạo để trở thành những nhà cung cấp thanh khoản chỉ quan tâm đến lợi nhuận.

Sự ưa thích này giải thích tại sao tính thanh khoản lại tập trung ở những khu vực cụ thể. Khi tính thanh khoản không đủ, người vay sẽ ngay lập tức cảm thấy ảnh hưởng của việc giảm hiệu suất thực hiện và hạn chế công suất. Họ sẽ chọn lại lãi suất thả nổi.

Tại sao lãi suất cố định có thể không bao giờ trở thành tùy chọn mặc định cho tiền điện tử

Lãi suất cố định có thể tồn tại. Nó thậm chí có thể là điều tốt.

Nhưng nó sẽ không trở thành lựa chọn mặc định cho các nhà cho vay DeFi để gửi tiền, ít nhất là trước khi cộng đồng cho vay thay đổi.

Chỉ cần phần lớn các người cho vay mong muốn có được tính thanh khoản ngang giá, coi trọng khả năng kết hợp giá trị hơn là lợi suất, và ưa thích các vị thế có thể tự điều chỉnh, lãi suất cố định về cơ bản vẫn ở trong thế bất lợi.

Thị trường lãi suất thả nổi chiến thắng vì chúng phù hợp với hành vi thực tế của người tham gia. Chúng hướng đến các thị trường tiền tệ mong muốn có thanh khoản, thay vì các thị trường tín dụng hướng đến bảng cân đối kế toán dài hạn.

Cần có những thay đổi nào?

Nếu lãi suất cố định muốn phát huy tác dụng, nó phải được coi là tín dụng, chứ không phải giả vờ là tài khoản tiết kiệm.

Việc rút lui trước thời hạn phải được định giá, chứ không phải chỉ được cam kết. Rủi ro về thời gian đáo hạn phải được làm rõ. Khi hướng dòng tiền không nhất quán, phải có người sẵn sàng chịu trách nhiệm cho bên còn lại.

Giải pháp khả thi nhất là mô hình hỗn hợp. Lãi suất thả nổi là lớp cơ sở cho việc lưu trữ vốn. Lãi suất cố định là một công cụ tùy chọn, dành cho những ai rõ ràng muốn mua bán khoảng thời gian.

Một giải pháp thực tiễn hơn không phải là áp đặt lãi suất cố định vào thị trường tiền tệ, mà là duy trì tính linh hoạt của thanh khoản, đồng thời cung cấp cho những người tìm kiếm sự chắc chắn một lựa chọn tham gia.