Hyperliquid đốt cháy 1 tỷ USD token! Phố Wall đánh giá lại giá trị dòng tiền

Hyperliquid đang trải qua thời khắc quan trọng, Quỹ Hyper đề xuất tiêu hủy hiệu quả khoảng 1 tỷ USD HYPE token từ kho bạc tài trợ phí, nhằm làm rõ tính khan hiếm như biểu đồ giá. Đồng thời, Cantor Fitzgerald phát hành báo cáo khởi động dài 62 trang, định vị lại Hyperliquid từ token DeFi thành sàn giao dịch có dòng tiền.

Cuộc cách mạng hình ảnh của đề xuất tiêu hủy 1 tỷ USD

(Nguồn: ASXN)

Quỹ Hyper tích trữ token HYPE, các giao thức sẽ dùng số token này để thanh toán phí mua lại. Theo Cantor, tính đến giữa tháng 12, quỹ nắm giữ khoảng 37 triệu token HYPE, phần lớn từ phí giao dịch khoảng 874 triệu USD sinh ra từ năm 2025 đến nay. Các token này được lưu trữ trong một địa chỉ hệ thống đặc biệt, chưa từng có chìa khóa riêng, do đó việc khôi phục chúng đòi hỏi phải thực hiện hard fork.

Đề xuất mới yêu cầu các xác thực viên chính thức hóa các thực tế đã rõ ràng. Thông qua bỏ phiếu, xem địa chỉ quỹ hỗ trợ là ví không hợp lệ, và cam kết không bao giờ phê duyệt nâng cấp liên quan đến địa chỉ đó, họ biến các chi tiết kỹ thuật thành sự đồng thuận xã hội rõ ràng. Trên sổ sách, điều này sẽ loại bỏ khoảng 1 tỷ USD khỏi nguồn cung hoàn toàn pha loãng, và xóa gần 13% token lưu hành.

Các cơ chế này không thay đổi thực tế kinh tế đã được các nhà phân tích nghiêm túc xây dựng. Phần lớn nhà đầu tư cơ bản cho rằng token quỹ hỗ trợ đã thực sự rút khỏi lưu thông, vì nếu không có đột phá rõ ràng về mặt giao thức, ai cũng không thể sử dụng các token này. Nhưng trong lĩnh vực tiền điện tử, hiệu ứng hình ảnh lại cực kỳ quan trọng. Các bộ tổng hợp dữ liệu và bảng điều khiển bán lẻ vẫn sẽ tính các token này vào định giá fully diluted valuation (FDV) chính thức.

Việc phân loại lại chúng như đã bị tiêu hủy sẽ buộc các trang này phải phù hợp với dữ liệu “đã điều chỉnh” của Cantor, từ đó ngay lập tức giảm tỷ lệ pha loãng đơn vị của token. Liệu đây chỉ là hình thức bề nổi? Một phần đúng vậy. Kết quả bỏ phiếu sẽ không tạo ra nhu cầu mới cũng như không thể đảo ngược tình trạng giao dịch đình trệ. Nhưng nó thực sự củng cố cam kết của các nhà quản lý tương lai rằng họ sẽ không sử dụng phần này của quỹ trong thời kỳ suy thoái kinh tế. Trong một thị trường đắm chìm trong việc theo dõi nguồn cung lưu hành và tốc độ tiêu thụ, ngay cả khi không thể thay đổi các yếu tố cơ bản, việc thắt chặt mẫu số trong ngắn hạn vẫn có thể thay đổi xu hướng dư luận.

Logic định giá dòng tiền của Cantor và tầm nhìn 1250 tỷ USD

(Nguồn: Cantor Fitzgerald)

Báo cáo của Cantor nhằm hoàn thiện phần còn lại, vì khi giá và khối lượng giao dịch yếu, các ngân hàng dựa vào dòng tiền để tính toán. Tất cả bắt đầu từ engine phí giao dịch của Hyperliquid. Từ đầu năm đến nay, giao thức đã xử lý gần 3 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch, tạo ra khoảng 874 triệu USD phí, phần lớn được dùng để mua lại token HYPE. Các nhà phân tích ngân hàng xem chu kỳ này như phiên bản on-chain của việc các sàn giao dịch mua lại cổ phiếu của chính mình, và cho rằng về dài hạn, hầu hết giá trị kinh tế cuối cùng sẽ thuộc về các chủ sở hữu token.

Mô hình của Cantor giả định: nếu Hyperliquid có thể tăng trưởng doanh thu liên tục khoảng 15% mỗi năm trong 10 năm tới, thì khối lượng giao dịch hàng năm sẽ đạt khoảng 12 nghìn tỷ USD. Với mức phí hiện tại, điều này tương đương với hơn 5 tỷ USD doanh thu từ phí mỗi năm. Nếu sử dụng hệ số định giá 25 lần (theo Cantor, đây là hệ số định giá của một sàn giao dịch hoặc công ty fintech tăng trưởng cao), thì giá trị thị trường tiềm năng sẽ đạt 1250 tỷ USD, trong khi giá trị fully diluted hiện tại khoảng 16 tỷ USD.

Ba trụ cột của mô hình định giá của Cantor

Tăng trưởng khối lượng giao dịch 15% mỗi năm: Giả định Hyperliquid có thể lấy lại thị phần sau khi kết thúc các hoạt động tích điểm, và sau 10 năm, khối lượng giao dịch hàng năm đạt 12 nghìn tỷ USD

Góp phần từ hoạt động giao dịch spot: Các sàn mới thúc đẩy thị phần DEX đạt hai chữ số, doanh thu phí tăng mạnh

Liên tục mua lại và giảm cung: Quỹ hỗ trợ sẽ mua lại khoảng 291 triệu token trong 10 năm, giảm tổng cung còn khoảng 666 triệu token

Cantor tính toán rằng, dựa trên giả định của mình, giá của HYPE có thể tăng lên trên 200 USD trong vòng 10 năm tới. Tuy nhiên, luận điểm này dựa trên giả thiết Hyperliquid có thể duy trì tăng trưởng chi phí, nhưng trong lĩnh vực tiền điện tử, rất ít dự án có thể duy trì tăng trưởng chi phí trong toàn chu kỳ. Thị trường tiền điện tử ít khi thưởng cho các mô hình dựa trên chiết khấu dòng tiền, mà chủ yếu dựa vào dòng vốn, câu chuyện thị trường và tình hình huy động vốn.

Tranh luận về khách hàng tích điểm và khối lượng giao dịch thực

Hiện tại, vấn đề trực tiếp của Hyperliquid là hiệu suất thị trường. Trong phần lớn thời gian của năm qua, sàn này hoàn toàn có thể gọi là dẫn đầu về perpetual futures DEX. Tuy nhiên, lợi thế này đã giảm sút vào nửa cuối năm 2025. Các nền tảng như Aster, Lighter và edgeX lần lượt ra mắt các chương trình tích điểm và airdrop, thu hút các “khách hàng tích điểm” theo như Cantor gọi. Những trader này theo đuổi khối lượng giao dịch để nhận thưởng, chứ không phải để thể hiện quan điểm.

Do đó, tổng khối lượng giao dịch hàng tháng của Aster, Lighter và edgeX đã tăng từ khoảng 103 tỷ USD tháng 6 lên 638 tỷ USD tháng 11. Trong khi đó, khối lượng của Hyperliquid gần như không thay đổi, chỉ tăng nhẹ từ khoảng 216 tỷ USD lên 221 tỷ USD. Trong thị trường mà thanh khoản thường theo các cơ chế khuyến khích mạnh nhất, xu hướng ổn định này trông giống như mất thị phần.

Tuy nhiên, Cantor cho rằng quan điểm này là gây hiểu lầm. Công ty cho biết, các nền tảng cạnh tranh đã phóng đại hoạt động giao dịch bằng cách vòng vo lặp lại khối lượng, trong khi Hyperliquid có “giao dịch tự nhiên”, thể hiện qua khối lượng hợp đồng mở, chứ không chỉ qua khối lượng danh nghĩa. Bằng cách so sánh khối lượng giao dịch với khối lượng hợp đồng mở, ngân hàng cố gắng chứng minh rằng người dùng của Hyperliquid thực sự sử dụng đòn bẩy thật, chứ không phải thao túng số liệu.

Logic này không phải là chưa từng xảy ra. Trong các chu kỳ trước, các nền tảng NFT như Blur và một số DEX dựa trên Solana từng dùng các cơ chế thưởng để bùng nổ khối lượng giao dịch, nhưng khi các cơ chế này dần bị gỡ bỏ, chúng thường khó duy trì. Tuy nhiên, mức độ chuyển đổi này không thể xem nhẹ. Ngay cả khi phần thưởng bị reset, các phần doanh số của Aster hoặc Lighter vẫn có thể biến mất, nhưng chúng vẫn có thể giữ lại một phần doanh số mới.

Điều đáng chú ý là, trước khi có hoạt động phát token, Hyperliquid cũng đã dùng hệ thống tích điểm, điều này làm giảm khác biệt rõ rệt so với các trò chơi khuyến khích. Hiện tại, các trader đang bỏ phiếu bằng bàn phím. Giao thức có thể có dòng chảy giao dịch chất lượng cao hơn, nhưng doanh thu rõ ràng lại đến từ các yếu tố khác.

Giới hạn quản lý của cổ phiếu tổng hợp

Cantor vẽ ra một tương lai: Hyperliquid sẽ niêm yết các chỉ số cổ phiếu token hóa, rủi ro của các công ty tư nhân và hàng hóa, bằng cách giảm phí ( thấp hơn 90% so với mức hiện tại) để làm yếu các nhà môi giới truyền thống. Phí giao dịch spot đã cao hơn perpetual, ngân hàng cho rằng, nếu Hyperliquid chiếm 20% thị phần giao dịch spot DEX và một phần nhỏ giao dịch cổ phiếu tổng hợp, chỉ riêng hoạt động spot này đã mang về 1 tỷ USD phí.

Tuy nhiên, kinh nghiệm lịch sử cảnh báo chúng ta cần thận trọng. Các thử nghiệm như Mirror Protocol, đưa cổ phiếu Mỹ lên chuỗi trước khi hệ thống ảnh hưởng hình thành, đã gặp phải sự phản đối của luật chứng khoán. Việc token hóa RWA thường gặp các vấn đề về cấp phép, công bố thông tin, ủy thác và bảo vệ nhà đầu tư. Do đó, ngay cả khi Hyperliquid kiên trì dùng các vị thế tổng hợp thay vì token lưu ký, quy mô thành công gần như chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý.

Đây chính là sự lệch pha cốt lõi trong định giá hiện tại của thị trường. Các phe mua thấy tiềm năng thị trường lớn, và một giao thức sẵn sàng giảm phí để chiếm lĩnh thị trường đó. Tuy nhiên, các nhà hoài nghi cho rằng có một giới hạn về mặt pháp lý, giới hạn này có thể không xuất hiện trong bảng tính, nhưng sẽ ảnh hưởng đến bất kỳ nỗ lực nào đưa Apple hoặc Nvidia lên chuỗi không cần phép.

Hiện tại, căng thẳng vẫn chưa dịu đi. Quỹ cố gắng củng cố khái niệm khan hiếm, trong khi Cantor cung cấp một mô hình xem HYPE như một doanh nghiệp giao dịch dòng tiền dồi dào. Đồng thời, biểu đồ cho thấy token vẫn đang chịu áp lực. Để phương pháp của Cantor có hiệu quả, nhiều nhà đầu tư cần bắt đầu xem HYPE như một cổ phiếu thay thế, chứ không chỉ là một altcoin có câu chuyện mua lại. Trước khi Hyperliquid chứng minh có thể tăng trưởng trở lại, các nhà đầu tư có thể xem đợt giảm này và các tuyên bố tăng giá như là các biện pháp giữ đáy, chứ không phải là chất xúc tác cho đỉnh mới.