Hyperliquid giới thiệu cơ chế ký quỹ danh mục, đây là một nâng cấp quan trọng của thị trường phái sinh trên chuỗi. Cơ chế này từng mang lại hơn 7 nghìn tỷ USD tăng trưởng cho thị trường tài chính truyền thống, nay được chuyển sang chuỗi, có thể trở thành bước ngoặt thu hút vốn tổ chức, nâng cao hiệu quả vốn, bài viết này dựa trên bài viết của Jaleel cộng sự.
(Thông tin trước: Từ định giá trên chuỗi cho các ông lớn chưa niêm yết: Hyperliquid mở ra chiến trường hợp đồng Pre-IPO mới)
(Thông tin bổ sung: Hyperliquid gặp phải “tấn công tự sát” khiến kho bạc mất 5 triệu đô la, thảm họa lớn hơn đang âm thầm đến gần?)

Mục lục bài viết

• Hyperliquid là gì về Portfolio Margin
• Portfolio Margin đã cứu thị trường phái sinh tài chính truyền thống như thế nào
• Điều này có ý nghĩa gì đối với thị trường phái sinh trên chuỗi

Đây là một trong những nâng cấp quan trọng nhất của Hyperliquid trong thời gian dài. Các nâng cấp của các giao thức DeFi và Perp DEX trên thị trường tiền điện tử trước đây thực chất đều nhằm giải quyết cùng một vấn đề: làm thế nào để vốn hạn chế có thể phát huy thanh khoản tối đa.

Thị trường phái sinh tài chính truyền thống đã có một giải pháp cực kỳ hiệu quả: Portfolio Margin (ký quỹ danh mục). Cơ chế này từng mang lại hơn 7 nghìn tỷ USD tăng trưởng cho thị trường phái sinh truyền thống, thay đổi hoàn toàn quy tắc chơi của các tổ chức giao dịch.

Và giờ đây, Hyperliquid đã mang nó lên chuỗi. Trong bối cảnh thanh khoản đang bị siết chặt, đây có thể là bước ngoặt để thị trường phái sinh trên chuỗi đón nhận sự thịnh vượng mới.

Hyperliquid là gì về Portfolio Margin

Trước tiên, nói về sự thay đổi trực quan nhất.

Trong phần lớn các sàn CEX và Perp DEX trước đây, chúng ta phân biệt “tài khoản giao ngay”, “tài khoản hợp đồng”, “tài khoản vay” v.v., mỗi tài khoản có cách tính riêng. Nhưng sau khi Hyperliquid mở rộng Portfolio Margin, những phân biệt này không còn cần thiết nữa.

Cùng một khoản vốn, bạn có thể vừa giữ tài khoản giao ngay, vừa dùng làm tài sản thế chấp để mở hợp đồng. Khi đặt lệnh mà số dư khả dụng không đủ, hệ thống sẽ tự động kiểm tra xem trong tài khoản của bạn có tài sản phù hợp không, rồi trong phạm vi an toàn, giúp bạn vay vốn cần thiết để hoàn tất giao dịch, toàn bộ quá trình gần như không cảm nhận được.

Điều tuyệt vời hơn nữa là “tiền dư” trong tài khoản cũng sẽ tự động tính lãi.

Trong tài khoản Portfolio Margin, chỉ cần một loại tài sản thuộc phạm vi có thể cho vay, và hiện tại không bị giao dịch hoặc ký quỹ chiếm dụng, hệ thống sẽ tự động coi đó là nguồn cung cấp vốn, bắt đầu tính lãi theo tỷ lệ sử dụng vốn hiện tại. Phần lớn các DEX theo tiêu chuẩn HIP-3 đều sẽ tính vào ký quỹ danh mục, không cần gửi tài sản riêng vào các pool vay mượn, cũng không cần chuyển đổi liên tục giữa các giao thức khác nhau.

Kết hợp với HyperEVM, cơ chế này còn mở ra nhiều khả năng tưởng tượng hơn: trong tương lai có thể tích hợp thêm nhiều giao thức vay mượn trên chuỗi, các loại tài sản mới của HyperCore và các phái sinh cũng sẽ lần lượt hỗ trợ ký quỹ danh mục. Toàn bộ hệ sinh thái đang trở thành một thể thống nhất có tính hữu cơ.

Tự nhiên, cách thanh lý cũng thay đổi.

Hyperliquid không còn đặt mức cắt lỗ cho từng vị thế đơn lẻ nữa, mà theo dõi trạng thái an toàn của toàn bộ tài khoản. Chỉ cần giá trị giao ngay, vị thế hợp đồng và mối quan hệ vay mượn cộng lại vẫn đáp ứng yêu cầu duy trì tối thiểu, thì tài khoản vẫn an toàn. Những biến động ngắn hạn của một vị thế sẽ không lập tức kích hoạt thanh lý; chỉ khi toàn bộ rủi ro của tài khoản vượt quá ngưỡng, hệ thống mới can thiệp.

Tất nhiên, trong giai đoạn pre-alpha hiện tại, Hyperliquid cũng rất thận trọng. Các tài sản có thể vay, tài sản thế chấp khả dụng, hạn mức của từng tài khoản đều có giới hạn, khi chạm mức sẽ tự động trở lại chế độ bình thường. Hiện chỉ có USDC có thể vay, HYPE là tài sản thế chấp duy nhất. Giai đoạn tiếp theo sẽ thêm USDH làm tài sản vay mượn, và BTC làm tài sản thế chấp. Nhưng giai đoạn này phù hợp để các tài khoản nhỏ làm quen quy trình hơn là theo đuổi quy mô chiến lược.

Trước khi nói về tầm quan trọng của việc ra mắt Portfolio Margin trên Hyperliquid, chúng ta cần nhìn lại xem cơ chế này trong tài chính truyền thống đã trải qua những gì và ảnh hưởng ra sao, để hiểu rõ vì sao đây là một trong những nâng cấp quan trọng nhất của Hyperliquid trong thời gian dài.

Portfolio Margin đã cứu thị trường phái sinh tài chính truyền thống như thế nào

Ngày sụp đổ lớn năm 1929 là một trong những khủng hoảng hệ thống nổi tiếng trước cuộc khủng hoảng tài chính 2008.

Thế kỷ 20, Mỹ đang trong giai đoạn thịnh vượng hậu chiến và công nghiệp hóa nhanh chóng. Ô tô, điện lực, thép, vô tuyến, gần như mọi ngành công nghiệp mới đều thể hiện sự phồn vinh của thời đại đó. Thị trường chứng khoán trở thành cách phổ biến nhất để người bình thường tham gia vào sự thịnh vượng này, và việc sử dụng đòn bẩy có thể còn phổ biến hơn ngày nay.

Thời đó, mua cổ phiếu có một phương pháp phổ biến gọi là “on margin”. Bạn không cần trả toàn bộ tiền, chỉ cần bỏ ra khoảng 10% tiền mặt, phần còn lại vay từ nhà môi giới. Vấn đề là, đòn bẩy này gần như không có giới hạn, và gần như không có quy định kiểm soát chung. Ngân hàng, nhà môi giới, các tổ chức trung gian đan xen, các khoản vay chồng chất, nhiều khoản vay còn là vay ngắn hạn từ nơi khác. Một cổ phiếu có thể gánh nhiều lớp nợ.

Từ xuân hè 1929, thị trường đã nhiều lần biến động dữ dội, một số vốn bắt đầu rút lui âm thầm. Nhưng tâm lý chủ đạo vẫn là: “Chỉ là điều chỉnh khỏe mạnh thôi. Mỹ kinh tế mạnh mẽ thế, công nghiệp mở rộng, sản xuất tăng trưởng, làm sao thị trường sụp đổ thật được?”

Nhưng sụp đổ là điều khó dự đoán, ngày 24/10/1929, thị trường mở cửa đã xuất hiện áp lực bán chưa từng có. Giá cổ phiếu giảm nhanh, các nhà môi giới bắt đầu gửi thông báo yêu cầu bổ sung ký quỹ. Nhưng đối với nhà đầu tư, điều này rất khó thực hiện. Do đó, các khoản thanh lý bắt buộc hàng loạt xảy ra, đẩy giá xuống sâu hơn, rồi lại kích hoạt nhiều tài khoản bị thanh lý hơn nữa.

Chuỗi phản ứng dây chuyền này khiến thị trường hoàn toàn mất kiểm soát, giá cổ phiếu bị đâm thủng từng lớp mà không có đệm đỡ.

Khác với 2008, năm 1929 không có một tổ chức mang tính biểu tượng như “Lehman Brothers” sụp đổ, gần như toàn bộ hệ thống tài chính tự thân đã sụp đổ cùng nhau. Giá cổ phiếu sụp đổ nhanh chóng truyền sang các nhà môi giới, rồi đến ngân hàng. Ngân hàng vì mất chứng khoán và rút tiền đã sụp đổ, doanh nghiệp mất nguồn vốn, bắt đầu cắt giảm nhân sự và đóng cửa. Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán không dừng lại trong hệ thống tài chính, mà kéo theo cả nền kinh tế Mỹ rơi vào cuộc Đại suy thoái kéo dài nhiều năm.

Trong bối cảnh đó, các cơ quan quản lý đã hình thành một nỗi sợ hãi gần như bản năng đối với “đòn bẩy”. Đối với những người đã trải qua cuộc khủng hoảng đó, cách duy nhất để an toàn là hạn chế đơn giản và thô bạo khả năng vay mượn của mọi người.

Vì vậy, năm 1934, chính phủ Mỹ thiết lập một khung quản lý dựa trên “hạn chế đòn bẩy”, bắt buộc đặt ra yêu cầu ký quỹ tối thiểu. Giống như nhiều biện pháp quản lý khác, chính sách này ban đầu tốt, nhưng quá đơn giản hóa, cuối cùng đã giết chết tính thanh khoản, có thể nói kể từ đó, thị trường phái sinh Mỹ trong một thời gian dài mang theo “xiềng xích”.

Những xiềng xích này đến tận những năm 1980 mới bắt đầu được nhìn nhận đúng mức.

Hợp đồng tương lai, quyền chọn, các sản phẩm phái sinh lãi suất phát triển nhanh chóng, các nhà giao dịch tổ chức không còn chỉ đơn thuần đặt cược theo hướng, mà sử dụng nhiều chiến lược phòng hộ, arbitrage, chênh lệch giá và tổ hợp. Những chiến lược này vốn dĩ ít rủi ro, ít biến động, nhưng lại cần vòng quay cao để sinh lời, nên dưới các xiềng xích này, hiệu quả vốn bị siết chặt cực kỳ. Nếu cứ tiếp tục theo cách này, giới hạn tăng trưởng của thị trường phái sinh sẽ rất thấp.

Trong bối cảnh đó, Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) đã có bước đột phá quan trọng vào năm 1988, thực hiện cơ chế Portfolio Margin.

Ảnh hưởng của nó đến cấu trúc thị trường là rõ ràng ngay lập tức. Theo các thống kê sau này, cơ chế Portfolio Margin đã mang lại ít nhất 7,2 nghìn tỷ USD tăng trưởng cho thị trường phái sinh trong hệ thống tài chính truyền thống.

Con số này rất lớn, dù ngày nay tổng vốn hóa tiền điện tử cũng chỉ khoảng 3 nghìn tỷ USD.

Điều này có ý nghĩa gì đối với thị trường phái sinh trên chuỗi

Hiện tại, Hyperliquid đã mang cơ chế này lên chuỗi. Đây là lần đầu tiên Portfolio Margin thực sự bước vào lĩnh vực phái sinh trên chuỗi.

Ảnh hưởng đầu tiên là rõ ràng, đó là hiệu quả vốn của các khoản tiền điện tử được nâng cao rõ rệt. Cùng một khoản tiền, trong hệ thống Portfolio Margin, có thể hỗ trợ nhiều hoạt động giao dịch hơn, cũng có thể chứa đựng các chiến lược phức tạp hơn.

Nhưng quan trọng hơn, sự thay đổi này giúp một nhóm lớn các tổ chức vốn “chỉ làm truyền thống” trên chuỗi nhận thấy nhiều khả năng hơn. Như đã đề cập trước đó, phần lớn các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp và tổ chức vốn quan tâm không phải là lợi nhuận từ một giao dịch, mà là hiệu quả sử dụng vốn trong dài hạn.

Nếu một thị trường không hỗ trợ ký quỹ danh mục, các vị thế phòng hộ của họ sẽ bị xem là rủi ro cao, ký quỹ chiếm dụng cao, lợi nhuận tự nhiên sẽ không thể cạnh tranh với các nền tảng giao dịch truyền thống. Trong tình huống này, dù họ quan tâm đến thị trường trên chuỗi, cũng rất khó để đầu tư quy mô lớn.

Đây chính là lý do tại sao trong hệ thống tài chính truyền thống, Portfolio Margin được xem như “cơ sở hạ tầng” của các nền tảng giao dịch phái sinh. Có nó, các tổ chức mới có khả năng cung cấp thanh khoản dài hạn và chiến lược tổ chức. Nâng cấp lần này của Hyperliquid về bản chất là để thu hút các tổ chức và dòng vốn truyền thống đó.

Khi dòng vốn này vào thị trường, tác động không chỉ dừng lại ở việc tăng khối lượng giao dịch. Thay đổi sâu hơn là cấu trúc thị trường sẽ chuyển đổi. Tỷ lệ các vị thế phòng hộ, arbitrage, tạo lập thị trường sẽ tăng lên, các bảng giá sẽ dày hơn, chênh lệch mua bán sẽ nhỏ hơn, độ sâu trong các tình huống cực đoan sẽ kiểm soát tốt hơn và có tính bền bỉ cao hơn.