Có phải Crypto là một chứng khoán? (Phần IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFT)

Luật pháp và Sổ cái là một phần tin tức tập trung vào tin tức pháp lý về tiền điện tử, do Kelman Law cung cấp – Một công ty luật chuyên về thương mại tài sản kỹ thuật số.

Crypto có phải là Chứng khoán — Phần IV

Bài bình luận dưới đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.

Hoạt động tài sản kỹ thuật số đã phát triển xa hơn nhiều so với các đợt phát hành token đơn thuần. Ngày nay, nhiều câu hỏi pháp lý quan trọng nhất không xuất phát từ các đợt phát hành riêng lẻ, mà từ các cơ chế chương trình—sắp xếp staking, bể thanh khoản, giao thức cho vay, chiến dịch airdrop và hệ sinh thái NFT. Những cấu trúc này thường thách thức phân tích chứng khoán truyền thống vì giá trị được tạo ra thông qua sự kết hợp của mã code, các khuyến khích, quản trị và sự tham gia của người dùng.

Tòa án vẫn áp dụng Howey, nhưng các bối cảnh này đòi hỏi phân tích chi tiết hơn và phù hợp với từng hệ sinh thái cụ thể. Phần này xem xét cách các cơ quan quản lý và tòa án có khả năng đánh giá bốn loại chính: các chương trình staking, thanh khoản DeFi và cho vay, phân phối airdrop, và NFT.

Chương trình Staking

Staking chiếm vị trí đặc biệt vì nó tồn tại ở cả dạng cấp độ giao thức và cấp độ dịch vụ, mỗi dạng đều đặt ra các vấn đề về chứng khoán khác nhau.

Các chương trình staking tập trung — nơi trung gian tập hợp tài sản, thực hiện xác thực, đặt điều khoản thưởng và tiếp thị lợi nhuận — thường liên quan đến luật chứng khoán. Logic rất đơn giản: người dùng đóng góp token, dựa vào nhà cung cấp để tạo ra lợi nhuận, và mong đợi lợi nhuận dựa trên nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của nhà cung cấp. Điều này phù hợp rõ ràng với Howey, đặc biệt khi nhà cung cấp quảng cáo tỷ lệ thưởng hoặc mô tả staking như một “cơ hội đầu tư.” Để biết thêm, xem bài viết của chúng tôi về Những tác động của việc SEC xem xét crypto staking đối với nhà cung cấp.

Tuy nhiên, khi trung gian chỉ thực hiện các vai trò hành chính hoặc bộ phận, không giữ quyền quyết định và không đảm bảo lợi nhuận, thì các tiêu chí “nỗ lực của người khác” và “kỳ vọng lợi nhuận” của Howey không được đáp ứng và dịch vụ staking ít có khả năng là chứng khoán.

Tương tự, staking ở cấp độ mạng — nơi người dùng stake trực tiếp vào một giao thức hoặc bộ xác thực mà không có quản lý nhóm — ít có khả năng là một giao dịch chứng khoán hơn nhiều. Thưởng thường dựa trên thuật toán, được xác định bởi giao thức, và không phụ thuộc vào quyền quyết định của trung gian. Trong trường hợp này, SEC thường xem các giao dịch staking này như là biên lai, chứ không phải chứng khoán. Để biết thêm, xem bài viết của chúng tôi về Hiểu rõ Cập nhật Tháng 8 năm 2025 của SEC về Crypto Staking.

Bể thanh khoản DeFi và Cho vay Token hóa

Các giao thức DeFi giới thiệu một lớp phức tạp khác vì giá trị phát sinh từ các tương tác hợp đồng thông minh thay vì từ một nhà phát hành duy nhất. Các cơ quan quản lý phân tích DeFi tập trung nhiều vào kiểm soát, quyền quyết định và kỳ vọng lợi nhuận.

Khi người dùng gửi tài sản vào các bể thanh khoản và nhận token LP để đổi lấy, câu hỏi đặt ra là liệu các token LP đó có đại diện cho một thỏa thuận tìm kiếm lợi nhuận dựa trên nỗ lực của người khác hay không. Tòa án và các cơ quan quản lý xem xét liệu bể này có được vận hành bởi một giao thức phi tập trung thực sự hay không, hoặc liệu các nhà phát triển có thể nhận được quyền quản trị, quyền nâng cấp hoặc ảnh hưởng đến các tham số kinh tế cốt lõi hay không.

Nguồn lợi nhuận cũng quan trọng không kém. Lợi nhuận dựa trên thuật toán — do tự động hóa thị trường hoặc các tham số cho vay thúc đẩy — ít bị xem là chứng khoán. Nhưng khi các nhà phát triển hoặc nhà vận hành có quyền quyết định về APY, các khuyến khích thanh khoản hoặc các tham số rủi ro, hoặc khi lợi nhuận được tiếp thị như là “lợi nhuận,” thì phân tích chứng khoán trở nên nghiêm ngặt hơn.

Xem thêm: Crypto có phải là Chứng khoán? Phần III: Giao dịch Thị trường thứ cấp

Airdrops

Airdrops từ lâu đã được xem là “an toàn” vì chúng được phân phát miễn phí. Nhưng các tòa án và cơ quan quản lý đã làm rõ rằng miễn phí không có nghĩa là “không phải là chứng khoán.” Điều quan trọng là liệu airdrop có phải là một phần của một kế hoạch quảng bá hoặc đầu tư rộng hơn hay không.

Ngay cả Uniswap, từng được coi là “tiêu chuẩn vàng” trong phân phối token nhờ airdrop không quảng cáo, cũng đã nhận được Thông báo Wells từ SEC cáo buộc vi phạm chứng khoán.

Airdrops có thể cấu thành hợp đồng đầu tư khi các nhà phát hành sử dụng chúng để xây dựng đà tăng giá kỳ vọng, thúc đẩy hoạt động giao dịch hoặc thu hút sự quan tâm đầu cơ xung quanh một đợt ra mắt token. Nếu các tài liệu quảng cáo khuyến khích người nhận kỳ vọng giá token sẽ tăng, thì phân phối có thể đáp ứng tiêu chí lợi nhuận của Howey.

Các nhiệm vụ cần thực hiện để nhận airdrop — như đăng bài quảng cáo, giới thiệu hoặc tăng cường trên mạng xã hội — cũng gây ra lo ngại, vì chúng giống như các chiến dịch marketing “làm việc để lấy token” mà SEC xem là phần của một kế hoạch phân phối rộng hơn. Ngay cả các airdrop hồi tố cho người dùng giao thức cũng có thể gây vấn đề nếu chúng được xem như phần thưởng cho việc tham gia vào một dự án dự kiến sẽ phát triển nhờ nỗ lực quản lý liên tục.

Tóm lại: một airdrop có thể miễn phí nhưng vẫn là một phần của giao dịch chứng khoán khi nhìn toàn diện.

Token Không Thể Thay Thế (NFTs)

Hầu hết NFT, như các đối tượng kỹ thuật số độc đáo dùng cho nghệ thuật, sưu tập hoặc quyền truy cập thành viên, không phải là chứng khoán. Giá trị của chúng thường dựa trên mức độ phù hợp văn hóa, chất lượng nghệ thuật, độ khan hiếm hoặc tiêu dùng cá nhân. Nhưng NFT có thể vượt vào lĩnh vực chứng khoán tùy thuộc vào cách chúng được cấu trúc và quảng bá.

NFT phân đoạn thường giống như các phương tiện đầu tư vì người mua nhận được quyền lợi tỷ lệ trong một tài sản có tiềm năng tăng giá. Tương tự, các dự án hứa hẹn quyền tác giả, phân phối lợi nhuận, mua lại hoặc tham gia lợi nhuận cũng dễ bị phân tích theo Howey. Nếu các nhà sáng tạo NFT nhấn mạnh “tăng giá sàn,” thực hiện lộ trình, một metaverse tương lai hoặc sự tăng giá do nhóm điều hành, tòa án có thể thấy kỳ vọng lợi nhuận hợp lý dựa trên nỗ lực của các nghệ sĩ hoặc nhà phát triển.

Ngược lại, NFT được thiết kế cho tiện ích thực tế — như thẻ thành viên, tài sản trong trò chơi, danh tính kỹ thuật số hoặc quyền truy cập sự kiện — thường an toàn hơn khi không thuộc diện chứng khoán, đặc biệt khi bán với giá cố định, sử dụng ngay lập tức và tiếp thị dựa trên tiêu dùng chứ không phải đầu tư.

Như mọi khung pháp lý khác, tòa án tập trung vào thực tế kinh tế, chứ không phải thuật ngữ. Cùng một bộ sưu tập NFT có thể là chứng khoán hoặc không tùy thuộc vào cách nó được tiếp thị, quyền lợi mà nó truyền đạt, và mức độ giá trị người mua kỳ vọng vào công sức quản lý liên tục của các nhà xây dựng.

Kết luận

Các bối cảnh đặc biệt như staking, DeFi, airdrops và NFT thể hiện một chủ đề lặp đi lặp lại: công nghệ không quyết định kết quả pháp lý—thực tế kinh tế mới là yếu tố quyết định. Các tòa án đánh giá xem các bên tham gia có dựa vào nỗ lực quản lý rõ ràng hay không, lợi nhuận có được kỳ vọng hay không, hệ thống có thực sự phi tập trung hay không, và quyền quyết định hoặc kiểm soát còn thuộc về nhóm đứng sau giao thức hay không.

Những bối cảnh này không được đặc biệt ưu đãi theo luật chứng khoán. Chúng chỉ đòi hỏi áp dụng Howey một cách cẩn thận hơn, dựa trên thực tế đối với các cấu trúc kinh tế mới. Khi các hệ sinh thái này tiếp tục phát triển trong năm 2025, ranh giới giữa việc sử dụng như hàng hóa và cấu trúc như đầu tư vẫn là một trong những lĩnh vực quan trọng—và gây tranh cãi nhất—của luật pháp về crypto.

Tại Kelman PLLC, chúng tôi có kinh nghiệm sâu rộng trong việc điều hướng các sắc thái thực tiễn của luật chứng khoán, đặc biệt là Howey. Chúng tôi tiếp tục theo dõi các diễn biến trong quy định về crypto và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng trong việc điều hướng bối cảnh pháp lý đang phát triển này. Để biết thêm hoặc đặt lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.