Pantera: 2025 là năm tiến bộ mang tính cấu trúc của thị trường tiền điện tử

Nguồn: Pantera Capital 12月Blockchain Letter; Biên dịch: Kim Cương Tài Chính

Năm của tiến bộ mang tính cấu trúc

Tác giả: Erik Lowe, Trưởng phòng nội dung của Pantera Capital

Xem xét kỳ vọng của mọi người về năm 2025 — cuối cùng đã đến một chính phủ ủng hộ tiền điện tử, Gary Gensler từ chức, khả năng giảm lãi suất — việc Bitcoin tăng 25% kể từ cuộc bầu cử tổng thống có thể khiến nhiều người cảm thấy thất vọng. Trong khi đó, vào giữa tháng 7, Kalshi dự đoán xác suất Bitcoin đạt 150.000 USD vào năm 2025 là 53%.

Điều này giống như câu nói nổi tiếng của Peter Thiel: “Họ hứa sẽ mang đến cho chúng ta xe bay, nhưng cuối cùng chỉ có 140 ký tự.”

Dù giá BTC có thể chưa đạt kỳ vọng, nhưng tiến bộ về mặt cấu trúc của thị trường tiền điện tử đến năm 2025 nhiều hơn bất kỳ năm nào trước đây.

Tạm bỏ qua giá cả, dưới đây là những gì chúng ta thực sự có được:

• Chính phủ ủng hộ tiền điện tử
• Người phụ trách các vấn đề trí tuệ nhân tạo và tiền điện tử tại Nhà Trắng cùng với một nhóm làm việc tập trung vào thị trường tài sản kỹ thuật số
• Gary Gensler từ chức
• Chủ tịch SEC Hoa Kỳ ủng hộ tiền điện tử, ông Paul Atkins
• Dự luật SAB 121 bị hủy bỏ — loại bỏ rào cản đối với các tổ chức tài chính cung cấp dịch vụ lưu ký tiền điện tử
• Thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược và dự trữ tài sản kỹ thuật số của Hoa Kỳ
• SEC Hoa Kỳ rút bỏ nhiều vụ kiện lớn liên quan đến tiền điện tử
• Coinbase được đưa vào chỉ số S&P 500 — trở thành công ty tiền điện tử nguyên bản đầu tiên nhận được vinh dự này
• Robinhood ra mắt cổ phiếu token hóa
• Luật pháp về stablecoin đã có hiệu lực
• Dự luật Cấu trúc Thị trường đã được Hạ viện thông qua
• ETF Solana và XRP
• Chín công ty blockchain niêm yết
• Vanguard gỡ bỏ lệnh cấm đối với ETF tiền điện tử, mở cửa giao dịch cho 50 triệu khách hàng và 11 nghìn tỷ USD tài sản
• Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins công bố kế hoạch “Miễn trừ sáng tạo” cho các sản phẩm tiền điện tử
• Giá trị tài sản thực trên chuỗi (“RWA”) tăng 235%
• Quy mô thị trường stablecoin tăng thêm 100 tỷ USD

Từ góc nhìn này, chúng tôi cho rằng năm 2025 sẽ là năm quan trọng nhất đối với toàn ngành. Năm này, chúng ta bắt đầu xây dựng nền móng vững chắc để hỗ trợ sự tăng trưởng dài hạn bền vững.

Tiếp theo, Giám đốc pháp lý trưởng của Pantera, Katrina Paglia, sẽ đi sâu hơn vào các phát triển mang tính cấu trúc này, giới thiệu toàn diện về tình hình mới nhất trong quản lý và chính sách về tiền điện tử.

Cập nhật về quản lý và chính sách tiền điện tử

Tác giả: Katrina Paglia, Giám đốc pháp lý của Pantera, và Andrew Harris, Quản lý nền tảng

Như mọi năm, chúng tôi mong muốn vào năm 2025 — một năm dự kiến sẽ có những biến đổi sâu sắc trong quản lý tiền điện tử của Hoa Kỳ — sẽ cung cấp một báo cáo cập nhật về các chính sách và phát triển quản lý quan trọng trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Sau khi chính quyền Trump lên nắm quyền, chính sách và quy định về tiền điện tử của Mỹ gần như đã có một bước chuyển đổi toàn diện. Các cơ quan quản lý như Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC), cùng các hành động của các cơ quan hành pháp, đều cho thấy một con đường mới, tích cực hơn đối với tiền điện tử đang hình thành. Dưới đây, chúng tôi sẽ thảo luận các chính sách, quy định và dự luật chính định hình môi trường chính sách năm 2025.

Nhóm công tác về tài sản số của Tổng thống

Chỉ vài ngày sau khi nhậm chức, Tổng thống Trump đã ký một lệnh hành pháp nhằm “làm rõ” các quy định về tài sản số. Lệnh này thành lập “Nhóm công tác về thị trường tài sản số của Tổng thống”, do David Sacks, chuyên gia về trí tuệ nhân tạo và tiền điện tử, làm Chủ tịch, gồm các Bộ trưởng Tài chính, Chủ tịch SEC, Chủ tịch CFTC cùng các lãnh đạo các cơ quan, bộ ngành khác.

Nhiệm vụ của nhóm là xem xét các quy định hiện hành và đề xuất các cải cách nhằm thúc đẩy sự phát triển của tài sản số. Tháng 7, nhóm này đã phát hành một báo cáo tổng hợp mang tên “Nâng cao vị thế lãnh đạo của Hoa Kỳ trong lĩnh vực công nghệ tài chính số”. Báo cáo đề xuất 100 chính sách và dự luật liên quan đến cấu trúc thị trường tài sản số, ngân hàng và tài sản số, stablecoin và thanh toán, chống rửa tiền bất hợp pháp và thuế. Trong đó, báo cáo phân biệt rõ giữa tài sản số dạng chứng khoán (được SEC Hoa Kỳ quản lý) và không phải chứng khoán (do CFTC quản lý). Đây là bước chuyển lớn so với chính sách của SEC thời Biden, khi đó phần lớn tài sản điện tử bị xem là chứng khoán.

Như chúng tôi sẽ thảo luận dưới đây, SEC và CFTC đã bắt đầu hành động để thúc đẩy các đề xuất trong báo cáo này.

( SEC Hoa Kỳ, Nhóm công tác về tiền điện tử và các dự án tiền điện tử

Ngay sau khi Tổng thống Trump nhậm chức, Ủy viên SEC tạm thời Mark Uyeda đã thành lập “Nhóm công tác về tiền điện tử” trong nội bộ Ủy ban, nhằm “xây dựng khung quy định toàn diện, rõ ràng” cho tài sản số. Nhóm này do Ủy viên Hester Peirce dẫn đầu, hướng tới xây dựng một “lộ trình quản lý hợp lý”, khác hẳn với cách tiếp cận chủ yếu dựa vào thực thi pháp luật trước đây của SEC.

Tháng 8, Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins đã có bài phát biểu mang tính bước ngoặt, tuyên bố phần lớn tài sản điện tử không phải là chứng khoán, đồng thời khởi động dự án “Dự án Crypto” (Project Crypto). Ông Atkins đã trình bày năm yếu tố chính của các dự án tiền điện tử:

• Thiết lập khung quy định rõ ràng về phân phối tài sản số tại Hoa Kỳ
• Đảm bảo tự do lựa chọn giữa các sàn giao dịch tiền điện tử và các tổ chức lưu ký tiền điện tử
• Thúc đẩy cạnh tranh thị trường, phát triển “siêu ứng dụng”, qua đó các nền tảng và trung gian có thể cung cấp một loạt dịch vụ và tài sản số (bao gồm chứng khoán và phi chứng khoán) trong một cấu trúc cấp phép đơn nhất, hiệu quả
• Hỗ trợ đổi mới trên chuỗi và tài chính phi tập trung (DeFi)
• Các biện pháp miễn trừ sáng tạo và khả năng thương mại

) ICO, có phải chứng khoán và phân phối tài sản số: đã đến cuối đường hầm?

Các nhà tham gia thị trường tài sản số của Mỹ đối mặt với rủi ro quy định lớn nhất liên quan đến việc tài sản số có phải là chứng khoán hay không, hoặc có được cung cấp qua hình thức giao dịch chứng khoán cho nhà đầu tư Mỹ hay không. Chính quyền tiền nhiệm và SEC dưới sự lãnh đạo của Gensler đã xem phần lớn tài sản điện tử là chứng khoán, và áp dụng chiến lược “tuân thủ pháp luật” đối với các nhà phát hành và các thị trường liên quan. Cách tiếp cận này khiến nhiều nhà phát hành tài sản điện tử chuyển hoạt động ra nước ngoài, thành lập các quỹ tại Cayman, Panama hoặc các khu vực pháp lý khác. Nhiều sàn giao dịch tiền điện tử hạn chế hoặc dừng hoàn toàn hoạt động với người dùng Mỹ.

Dưới sự lãnh đạo của ông Atkins, SEC Hoa Kỳ đã có cách tiếp cận hoàn toàn khác. Các vụ kiện chống lại các nền tảng và nhà phát hành tiền điện tử đã được rút bỏ, đồng thời SEC đã xây dựng một tiêu chuẩn phân loại mới, hạn chế hơn, chia tài sản số thành bốn loại:

• Hàng hóa số, có giá trị gắn liền với các giao thức phi tập trung hoàn chỉnh về chức năng, chứ không dựa vào cam kết của ban quản lý hoặc nỗ lực liên tục của nhà phát hành.
• Bộ sưu tập kỹ thuật số hoặc token, như NFT, nhằm mục đích sưu tầm.
• Công cụ kỹ thuật số có mục đích sử dụng thực tế, như quyền truy cập, chứng nhận hoặc đặc điểm nhận dạng.
• Chứng khoán token hóa đại diện cho chứng khoán hoặc công cụ tài chính truyền thống (ví dụ, cổ phần hoặc nợ), vẫn chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán.

Ngay cả trước khi Chủ tịch SEC công bố phân loại này, các nhân viên SEC đã bắt đầu ngầm ý bằng các thư hướng dẫn và tuyên bố không hành động. Năm 2025, nhân viên SEC đã ban hành hướng dẫn, cho rằng stablecoin fiat của Mỹ và meme coin không phải là chứng khoán, cũng như các hình thức thế chấp và staking trên chuỗi không phải là chứng khoán.

Có lý do để tin rằng, năm 2026, SEC Hoa Kỳ sẽ tiếp tục duy trì thái độ quản lý tiền điện tử khá thoáng, đồng thời xây dựng các yếu tố khung quản lý phát hành token và các tài sản số khác trong nước.

Sự trỗi dậy của thị trường dự đoán

Năm 2025, thị trường dự đoán sẽ phát triển mạnh và dần được các cơ quan quản lý công nhận. Các nền tảng dự đoán cho phép người dùng thể hiện dự đoán về kết quả thế giới thực qua các hợp đồng dựa trên sự kiện. Các hợp đồng này sẽ trả toàn bộ giá trị cho người thắng, và người thua không nhận gì. Một bước ngoặt quan trọng là Kalshi, một trong những nền tảng dự đoán hoạt động sớm nhất của Mỹ, đã thắng kiện trong cuộc tranh chấp với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC), được phép vận hành như một thị trường hợp đồng do CFTC quản lý, cung cấp các hợp đồng liên quan đến bầu cử và các sự kiện khác.

Kể từ khi Kalshi thắng kiện, sự quan tâm đến thị trường dự đoán tăng nhanh, nhiều nền tảng khác được phê duyệt bởi chính phủ liên bang, các nền tảng tài chính truyền thống và tiêu dùng cũng bắt đầu tham gia lĩnh vực này (ví dụ Robinhood). Mặc dù cách tiếp cận quy định vẫn còn không đồng nhất — đặc biệt ở một số bang theo luật cờ bạc — nhưng thị trường dự đoán ngày càng được xem như một nền tảng tài chính hợp pháp. Đặc biệt, một số nền tảng đang khám phá cách token hóa hoặc sử dụng tiền điện tử để thực hiện các dự đoán, thúc đẩy sự hội tụ giữa thị trường dự đoán và hạ tầng tài sản số. Coinbase công bố hợp tác với Kalshi, làm nổi bật xu hướng này, và xu hướng này dự kiến sẽ tiếp tục đến năm 2026.

Các diễn biến mới nhất về các vụ kiện đáng chú ý

Hủy bỏ các vụ kiện chống Coinbase và các vụ liên quan đến tiền điện tử — Năm 2023, SEC Hoa Kỳ đã đệ đơn kiện lớn chống lại Coinbase tại khu vực Nam New York, đồng thời kiện Binance tại District of Columbia, cáo buộc nhiều hành vi vi phạm, bao gồm hoạt động như nhà môi giới chưa đăng ký, sàn giao dịch và tổ chức thanh toán chưa đăng ký, cũng như phát hành chứng khoán chưa đăng ký qua dịch vụ staking của họ. Trong quý đầu tiên của năm 2025, SEC đã đạt thỏa thuận hợp tác với Coinbase và Binance, rút bỏ tất cả các cáo buộc chống lại cả hai.

SEC Hoa Kỳ cũng đã bác bỏ các vụ kiện đang diễn ra chống lại các nhà tham gia thị trường tiền điện tử khác như Kraken, Consensys, Ripple và DRW Cumberland. SEC cho biết, việc bác bỏ các vụ kiện này là một phần trong quá trình cải cách cách thức quản lý ngành công nghiệp tiền điện tử của ủy ban, chứ không dựa trên đánh giá nội dung các cáo buộc.

SEC Hoa Kỳ mới thành lập Bộ phận Công nghệ mạng và Tiên phong — thể hiện rõ sự thay đổi trong cách SEC thực thi các vụ việc liên quan đến tiền điện tử. Bộ phận này thay thế Bộ phận về tài sản số và mạng lưới, vốn từng phụ trách các vụ thực thi pháp luật đối với nhiều nền tảng tiền điện tử lớn. Bộ mới dự kiến sẽ tập trung vào các hành vi gian lận và các hành vi sai trái khác, bao gồm các hành vi gian lận liên quan đến blockchain và các công nghệ mới nổi như trí tuệ nhân tạo và học máy.

Triển vọng: Những tiến triển mới trong quản lý tiền điện tử dưới chính quyền Trump

Dù môi trường chính sách về tiền điện tử đã rõ ràng và có chuyển biến, nhưng khi bước vào năm 2026, vẫn còn một số tiến triển về quy định và lập pháp đáng chú ý. Dưới đây, chúng tôi sẽ tập trung giới thiệu một số lĩnh vực then chốt:

Dự luật GENIUS — Bất kỳ cuộc thảo luận nào về năm 2025 đều không thể bỏ qua Dự luật Hướng dẫn và Xây dựng sáng kiến quốc gia về stablecoin Hoa Kỳ (GENIUS) — dự luật quan trọng đầu tiên về pháp luật liên bang đối với tiền điện tử. Dự luật này nhận được sự ủng hộ của hai đảng, đã được thông qua, xây dựng khung quản lý cho “stablecoin thanh toán”.

Theo dự luật, các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán thường chỉ giới hạn trong: ###1( Các tổ chức được quản lý bởi liên bang hoặc (đối với một số tổ chức phát hành) các cá nhân đủ điều kiện tại Hoa Kỳ; hoặc )2### Các cá nhân đủ điều kiện đã đăng ký với Cục Quản lý Tài chính Hoa Kỳ (OCC) và chịu sự quản lý tương tự (do Bộ trưởng Tài chính xác định). Dự luật yêu cầu các tổ chức phát hành phải có giấy phép, tuân thủ các tiêu chuẩn thận trọng và bảo vệ người tiêu dùng như ngân hàng, nhằm minh bạch dự trữ và giảm thiểu rủi ro tiềm ẩn. Stablecoin thanh toán không bao gồm “stablecoin thuật toán”, và các tổ chức phát hành stablecoin sẽ bị cấm trả lãi cho người giữ stablecoin. Việc lấy ý kiến về dự luật đã bắt đầu, các điều khoản như cấm phát hành trả lãi có thể gây tranh cãi lớn.

Luật pháp toàn diện về tiền điện tử — Khác với Dự luật GENIUS, dự luật toàn diện về cấu trúc thị trường tiền điện tử vẫn đang trong quá trình thảo luận rời rạc tại Quốc hội. Dự luật “Minh bạch thị trường tài sản số” (gọi tắt là Dự luật CLARITY) đã được Hạ viện hai đảng ủng hộ mạnh mẽ, thông qua tháng 7 năm 2025, nhưng chưa tiến xa tại Thượng viện. Ngoài ra, dự luật này còn phân chia quyền điều chỉnh “hàng hóa số” cho Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC), và “tài sản số hạn chế” cho SEC. Dự luật cũng thiết lập các thủ tục đăng ký tạm thời, chờ SEC và CFTC xác định các quy tắc cuối cùng, và quy định khi mạng lưới trở nên phi tập trung, tài sản có thể chuyển từ chứng khoán thành hàng hóa số. Mặc dù chính phủ bị đình trệ khiến tiến trình dự luật chậm lại, nhưng kỳ vọng về một luật toàn diện cho tiền điện tử vào năm 2026 vẫn rất cao.

Tài sản thực, token hóa và lĩnh vực mới — Năm 2025, quá trình token hóa tài sản thực vẫn tiếp tục. Khác với các tài sản gốc điện tử, token hóa tài sản thực là đưa các tài sản truyền thống hiện có lên blockchain, đôi khi còn phân chia chúng. Các loại tài sản này rất đa dạng, gồm kim loại quý hoặc hàng hóa lớn khác, trái phiếu chính phủ, và quyền trong các quỹ tư nhân. Gần đây, Nasdaq đã gửi đề xuất tới SEC Hoa Kỳ, đề nghị cho phép nhà đầu tư giao dịch cổ phiếu hiện có dưới dạng token hóa. Đề xuất này đã thu hút sự chú ý rộng rãi, và SEC đã bày tỏ sẵn sàng xem xét các yêu cầu giao dịch cổ phiếu truyền thống dưới dạng token hóa.

Chúng tôi sẽ cố gắng cập nhật kịp thời cho các LP và cộng đồng rộng lớn về các thay đổi mang tính cấu trúc này cũng như các sáng kiến mới. Chúng tôi kỳ vọng vào các phát triển trong chính sách và quy định về tài sản số trong năm 2026.