Giá bạc tăng từ 40 đô la lên 64 đô la, mức tăng 110%. Đằng sau sự tăng giá hợp lý này, ẩn chứa khủng hoảng gồm đòn bẩy kỳ hạn, số lượng giao hàng thực tăng vọt và sự suy giảm niềm tin vào hệ thống giấy tờ. Khi dòng vốn toàn cầu chuyển từ tài sản tài chính sang tài sản vật chất, tính thanh khoản đang nhường chỗ cho sự chắc chắn.
(Thông tin trước: Tại sao bạc ngày càng nguy hiểm khi tăng giá? Một trò chơi ép giá tài chính không có sự bảo đảm của ngân hàng trung ương)
(Bổ sung bối cảnh: Bạc vượt mốc 63 đô la tạo đỉnh cao lịch sử mới! Năm nay tăng hơn 100%, vượt xa vàng và Bitcoin, liệu năm tới có thử thách mốc 100 đô la? )

Mục lục bài viết

• Nguy cơ đằng sau đà tăng giá
• Đòn bẩy kỳ hạn
• Ai đang thao túng?
• Hệ thống giấy tờ dần mất hiệu lực
• Tính thanh khoản, đang nhường chỗ cho sự chắc chắn.

Khi âm nhạc dừng lại, chỉ những ai cầm trên tay vàng thật mới có thể an toàn ngồi vào ghế. Trong thị trường kim loại quý tháng 12, nhân vật chính không phải là vàng, mà là bạc, ánh sáng chói chang nhất.

Từ 40 đô la, tăng vọt lên 50, 55, 60 đô la, nó vượt qua từng mức giá lịch sử với tốc độ gần như mất kiểm soát, hầu như không cho thị trường cơ hội thở.

Ngày 12 tháng 12, bạc giao ngay chạm mức cao lịch sử 64.28 đô la/ounce rồi sau đó lao dốc mạnh. Từ đầu năm đến nay, bạc đã tăng gần 110%, vượt xa mức tăng 60% của vàng.

Đây là một đợt tăng giá có vẻ “rất hợp lý”, nhưng cũng rất nguy hiểm.

Nguy cơ đằng sau đà tăng giá

Tại sao bạc tăng giá?

Vì nó trông có vẻ đáng để tăng.

Theo giải thích của các tổ chức chính thống, tất cả đều hợp lý.

Dự đoán cắt giảm lãi suất của Fed làm sống lại thị trường kim loại quý, các số liệu việc làm và lạm phát gần đây yếu đi, thị trường đặt cược vào việc cắt giảm lãi suất tiếp theo vào đầu năm 2026. Bạc, như một tài sản có độ nhạy cao, phản ứng mạnh hơn vàng.

Nhu cầu công nghiệp cũng góp phần thúc đẩy. Sự bùng nổ của năng lượng mặt trời, xe điện, trung tâm dữ liệu và hạ tầng AI thể hiện rõ nét hai tính chất của bạc (kim loại quý + kim loại công nghiệp).

Hệ thống tồn kho toàn cầu liên tục giảm thêm phần nào làm tăng nguy cơ. Sản lượng mỏ bạc quý 4 tại Mexico và Peru không đạt kỳ vọng, kho chứa bạc tại các sàn giao dịch chính giảm từng năm.

……

Nếu chỉ nhìn vào các lý do này, đà tăng của giá bạc là “công nhận chung”, thậm chí là sự định giá lại giá trị muộn màng.

Nhưng điểm nguy hiểm của câu chuyện nằm ở chỗ:

Đà tăng của bạc trông có vẻ hợp lý, nhưng không vững chắc.

Nguyên nhân rất đơn giản, bạc không phải vàng, nó thiếu sự đồng thuận như vàng, thiếu “đội ngũ quốc gia”.

Vàng đủ vững chắc vì vì toàn thế giới các ngân hàng trung ương đều mua vào. Trong ba năm qua, các ngân hàng trung ương toàn cầu đã mua hơn 2300 tấn vàng, những khoản này nằm trên bảng cân đối của các quốc gia, là phần mở rộng của uy tín chủ quyền.

Khác với bạc. Dưới 36.000 tấn vàng dự trữ của các ngân hàng trung ương, dự trữ bạc chính thức gần như không tồn tại. Không có sự hỗ trợ từ ngân hàng trung ương, khi thị trường biến động cực đoan, bạc thiếu các bộ đệm hệ thống, trở thành một “tài sản hòn đảo đơn độc”.

Độ sâu của thị trường còn cách biệt lớn hơn. Khối lượng giao dịch hàng ngày của vàng khoảng 150 tỷ USD, bạc chỉ khoảng 5 tỷ USD. So sánh vàng như Thái Bình Dương, bạc chỉ như hồ Poyang.

Thể tích nhỏ, số lượng nhà tạo lập thị trường ít, tính thanh khoản không đủ, dự trữ vật chất hạn chế. Quan trọng nhất, hình thức giao dịch chính của bạc không phải là vật chất, mà là “bạc giấy”, gồm hợp đồng kỳ hạn, phái sinh, ETF chiếm lĩnh thị trường.

Đây là một cấu trúc nguy hiểm.

Nước cạn dễ lật thuyền, dòng tiền lớn đổ vào sẽ làm loạn mặt nước.

Và đúng là điều này đã xảy ra trong năm nay: dòng tiền đột ngột chảy vào, thị trường vốn đã không sâu lại bị đẩy lên nhanh, giá bị kéo khỏi mặt đất.

Đòn bẩy kỳ hạn

Để đưa giá bạc khỏi quỹ đạo, không phải những lý do cơ bản hợp lý trên, mà là cuộc chiến giá thực sự diễn ra trên thị trường kỳ hạn.

Trong điều kiện bình thường, giá bạc giao ngay nên cao hơn giá kỳ hạn một chút, điều này dễ hiểu vì việc giữ bạc vật chất đòi hỏi chi phí lưu kho, bảo hiểm, còn kỳ hạn chỉ là hợp đồng, đương nhiên rẻ hơn. Khoảng chênh lệch này gọi là “chênh lệch giao ngay”.

Tuy nhiên, bắt đầu từ quý 3 năm nay, logic này đã đảo ngược.

Giá kỳ hạn bắt đầu cao hơn giá giao ngay một cách có hệ thống, và chênh lệch ngày càng lớn. Điều này có nghĩa là gì?

Có ai đó đang đẩy giá kỳ hạn tăng mạnh, hiện tượng “chênh lệch kỳ hạn” này thường chỉ xuất hiện trong hai trường hợp: hoặc thị trường cực kỳ lạc quan về tương lai, hoặc có ai đó đang ép giá.

Xem xét thực tế, sự cải thiện của các yếu tố cơ bản của bạc diễn ra từ từ, năng lượng mặt trời và nhu cầu năng lượng sạch không thể tăng đột biến chỉ trong vài tháng, sản lượng mỏ cũng không thể cạn kiệt đột ngột, hành động mạnh mẽ của thị trường kỳ hạn có vẻ hướng về phía sau hơn: có dòng tiền đang đẩy giá kỳ hạn lên.

Dấu hiệu nguy hiểm hơn đến từ những bất thường trong thị trường giao hàng thực tế.

Dữ liệu lịch sử của thị trường kim loại quý lớn nhất thế giới, COMEX ( Sở Giao dịch hàng hóa New York ), cho thấy tỷ lệ giao hàng thực trong hợp đồng kỳ hạn kim loại quý dưới 2%, còn lại 98% được thanh toán bằng tiền mặt hoặc gia hạn hợp đồng.

Tuy nhiên, trong vài tháng gần đây, lượng bạc giao hàng thực của COMEX tăng vọt, vượt xa mức trung bình lịch sử. Ngày càng nhiều nhà đầu tư không còn tin tưởng “bạc giấy”, họ yêu cầu rút bạc thật.

Các quỹ ETF bạc cũng xuất hiện hiện tượng tương tự. Khi dòng tiền đổ vào ồ ạt, một số nhà đầu tư bắt đầu rút vốn, yêu cầu nhận bạc thật thay vì phần vốn trong quỹ. Những đợt rút vốn kiểu “rút chạy” này gây áp lực lên dự trữ bạc của ETF.

Năm nay, ba thị trường bạc lớn nhất, là COMEX ở New York, LBMA ở London, và Sàn Giao dịch Kim loại Thượng Hải, đều xuất hiện làn sóng rút vốn.

Dữ liệu Wind cho thấy, tuần cuối tháng 11, tồn kho bạc của Sàn Giao dịch Vàng Thượng Hải giảm 58.83 tấn, xuống còn 715.875 tấn, mức thấp nhất kể từ ngày 3 tháng 7 năm 2016. Tồn kho bạc của CMOEX từ đầu tháng 10 giảm từ 16.5 nghìn tấn xuống còn 14.1 nghìn tấn, giảm 14%.

Nguyên nhân không khó hiểu, trong chu kỳ cắt giảm lãi suất của đồng USD, mọi người không muốn giao dịch bằng USD, một mối lo ngại thầm lặng khác là sàn giao dịch có thể không đủ bạc để giao hàng.

Thị trường kim loại quý hiện đại là một hệ thống tài chính hóa cao, phần lớn “bạc” chỉ là con số trên sổ sách, bạc thật thực ra bị thế chấp, cho thuê, phái sinh liên tục trên toàn cầu. Một ounce bạc vật chất có thể tương ứng với hàng chục chứng quyền khác nhau.

Chuyên gia giao dịch dày dạn Andy Schectman lấy ví dụ ở London, chỉ có 140 triệu ounce bạc lưu động trong hệ thống LBMA, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới 600 triệu ounce, trong khi trên 140 triệu ounce này tồn tại hơn 2 tỷ ounce các chứng quyền giấy tờ.

Hệ thống “tài khoản dự trữ phần trăm” này hoạt động tốt trong bình thường, nhưng khi mọi người đều muốn lấy bạc thật, toàn bộ hệ thống sẽ rơi vào khủng hoảng thanh khoản.

Khi bóng đen của khủng hoảng xuất hiện, thị trường tài chính dường như luôn có hiện tượng kỳ lạ gọi là “cắt mạng internet”.

Ngày 28 tháng 11, CME gặp sự cố mất gần 11 giờ do “vấn đề làm mát trung tâm dữ liệu”, kỷ lục dài nhất trong lịch sử, khiến hợp đồng vàng bạc kỳ hạn của COMEX không thể cập nhật bình thường.

Điều đáng chú ý là, sự cố xảy ra đúng vào thời điểm bạc vượt đỉnh lịch sử, giá bạc giao ngay ngày đó phá vỡ 56 đô la, hợp đồng kỳ hạn bạc còn vượt qua 57 đô la.

Có đồn đoán trên thị trường rằng, sự cố này nhằm bảo vệ các nhà tạo lập thị trường chịu rủi ro lớn, có thể gặp tổn thất lớn.

Sau đó, nhà vận hành trung tâm dữ liệu CyrusOne cho biết, sự cố lớn này xuất phát từ lỗi vận hành do con người gây ra, càng khiến các “thuyết âm mưu” thêm phần rối rắm.

Tóm lại, xu hướng do đòn bẩy kỳ hạn chi phối này định đoạt tính biến động dữ dội của thị trường bạc, thực tế bạc đã chuyển từ một tài sản trú ẩn truyền thống thành một mục tiêu có rủi ro cao.

Ai đang thao túng?

Trong vở kịch ép giá này, có một cái tên không thể bỏ qua: JPMorgan.

Nguyên nhân không gì khác, chính họ là “ông trùm” bạc quốc tế.

Trong ít nhất 2008 đến 2016, trong tám năm, JPMorgan đã thao túng giá vàng bạc qua các nhà giao dịch.

Phương pháp đơn giản, thô bạo: trong thị trường kỳ hạn, đặt hàng lớn mua hoặc bán hợp đồng bạc, tạo ra ảo giác cung cầu, dẫn dụ các nhà giao dịch khác theo đuổi, rồi hủy bỏ lệnh trong giây phút cuối, kiếm lời từ biến động giá.

Phương pháp này gọi là “gian lận thao túng giá” (spoofing), cuối cùng khiến JPMorgan bị phạt 920 triệu USD vào năm 2020, từng lập kỷ lục phạt lớn nhất của CFTC.

Nhưng thao túng thị trường kiểu này chưa phải là tất cả.

Một mặt, JPMorgan dùng các hợp đồng kỳ hạn lớn để bán khống và thao túng giá bạc thấp, mặt khác, họ tích trữ bạc vật chất với giá thấp do chính họ tạo ra.

Từ đỉnh gần 50 đô la vào năm 2011, JPMorgan bắt đầu tích trữ bạc trong kho của mình trên sàn COMEX, khi các tổ chức lớn khác giảm kho bạc, họ lại tăng thêm, chiếm tới 50% tổng tồn kho bạc của COMEX.

Chiến lược này dựa trên điểm yếu cấu trúc của thị trường bạc, giá bạc giấy chi phối giá bạc vật chất, trong khi JPMorgan vừa có thể ảnh hưởng giá bạc giấy, vừa là một trong những chủ sở hữu bạc vật chất lớn nhất.

Vậy trong đợt ép giá bạc này, JPMorgan đóng vai trò gì?

Về bề nổi, có vẻ như JPMorgan đã “sửa đổi”. Sau thỏa thuận hòa giải năm 2020, họ đã tiến hành cải tổ tuân thủ hệ thống, tuyển dụng hàng trăm nhân viên tuân thủ mới.

Hiện chưa có bằng chứng nào cho thấy JPMorgan tham gia vào đợt ép giá, nhưng trong thị trường bạc, JPMorgan vẫn giữ vị thế ảnh hưởng không nhỏ.

Theo dữ liệu mới nhất ngày 11 tháng 12 của CME, JPMorgan nắm giữ khoảng 196 triệu ounce bạc (tự doanh + môi giới) trong hệ thống COMEX, chiếm gần 43% tổng tồn kho của sàn.

Ngoài ra, JPMorgan còn là đơn vị lưu ký quỹ ETF bạc (SLV), tính đến tháng 11 năm 2025, họ đã quản lý 517 triệu ounce bạc, trị giá 32.1 tỷ USD.

Quan trọng hơn, trong số bạc đủ tiêu chuẩn giao hàng (Eligible), chưa đăng ký làm bạc có thể giao, JPMorgan kiểm soát hơn một nửa quy mô này.

Trong mọi đợt ép giá bạc, thị trường thực sự cạnh tranh chỉ xoay quanh hai điểm: một, ai có thể mang bạc vật chất ra thị trường; hai, các bạc này có được phép tham gia vào hệ thống giao hàng hay không, và khi nào.

Khác với quá khứ, khi là “kẻ thù lớn” của bạc, giờ đây JPMorgan đã đứng ở vị trí “cửa khóa bạc”.

Hiện tại, chỉ khoảng 30% bạc có thể giao dịch thật sự trong hệ thống, còn phần lớn bạc đủ tiêu chuẩn giao hàng tập trung tại một số tổ chức chính, khiến sự ổn định của thị trường kỳ hạn bạc phụ thuộc vào hành động của một số ít nhân tố.

Hệ thống giấy tờ dần mất hiệu lực

Nếu chỉ dùng một câu để mô tả thị trường bạc hiện nay, đó là:

Thị trường vẫn tiếp tục, nhưng quy tắc đã thay đổi.

Thị trường đã trải qua một bước chuyển đổi không thể đảo ngược, niềm tin vào “hệ thống giấy tờ” của bạc đang tan rã.

Bạc không phải là trường hợp duy nhất, trong thị trường vàng, những thay đổi tương tự đã xảy ra.

Kho dự trữ vàng của Sở Giao dịch Hàng hóa New York liên tục giảm, vàng đăng ký (Registered) nhiều lần chạm đáy, sàn giao dịch phải điều chuyển vàng từ “vàng đủ tiêu chuẩn (Eligible)” vốn không dùng để giao hàng sang để hoàn tất các giao dịch.

Trên phạm vi toàn cầu, dòng vốn đang âm thầm dịch chuyển.

Trong hơn mười năm qua, hướng phân bổ tài sản chính là các tài sản tài chính hóa cao, ETF, phái sinh, sản phẩm cấu trúc, công cụ đòn bẩy, tất cả đều có thể được “chứng khoán hóa”.

Giờ đây, ngày càng nhiều dòng vốn rút khỏi các tài sản tài chính, tìm kiếm tài sản vật chất không phụ thuộc trung gian tài chính, không dựa vào uy tín tín dụng, điển hình là vàng và bạc.

Ngân hàng trung ương liên tục, quy mô lớn tích trữ vàng, hầu như không ngoại lệ, chọn dạng vật chất, Nga cấm xuất khẩu vàng, các quốc gia phương Tây như Đức, Hà Lan cũng yêu cầu đưa vàng dự trữ về trong nước.

Tính thanh khoản, đang nhường chỗ cho sự chắc chắn.

Khi nguồn cung vàng không thể đáp ứng nhu cầu vật chất khổng lồ, dòng tiền bắt đầu tìm kiếm phương án thay thế, tự nhiên bạc trở thành lựa chọn hàng đầu.

Bản chất của phong trào vật chất này là đồng đô la yếu, trong bối cảnh toàn cầu hóa mất dần ảnh hưởng, cuộc đua giành quyền định giá tiền tệ lại một lần nữa diễn ra.

Theo Bloomberg tháng 10, vàng toàn cầu đang dịch chuyển từ phía Tây sang phía Đông.

Dữ liệu của CME và Hiệp hội Thị trường Vàng và Bạc London (LBMA) cho thấy, kể từ cuối tháng 4, đã có hơn 527 tấn vàng rút khỏi các kho của New York và London, trong khi đó, các quốc gia tiêu thụ vàng lớn như Trung Quốc tăng mạnh nhập khẩu vàng, tháng 8 Trung Quốc đã nhập khẩu vàng đạt mức cao nhất trong bốn năm.

Để ứng phó với biến động thị trường, cuối tháng 11 năm 2025, JPMorgan chuyển đội ngũ giao dịch kim loại quý từ Mỹ sang Singapore.

Sau sự tăng giá của vàng bạc, là sự trở lại của khái niệm “chuẩn mệnh vàng”. Có thể trong ngắn hạn điều này không khả thi, nhưng điều chắc chắn là: ai giữ nhiều vật chất hơn, người đó có quyền định giá lớn hơn.

Khi âm nhạc dừng lại, chỉ những ai cầm trên tay vàng thật mới có thể an toàn ngồi vào ghế.