Chứng khoán Mỹ dựa vào nó để bảo vệ sự công bằng, nhưng thế giới tiền điện tử vẫn chưa có? Quy tắc này có thể cứu bạn khỏi "Nến có bóng dài" nước lửa!

Tiêu đề gốc: Không muốn bị “Nến có bóng dài”, thị trường tiền điện tử có thể cần món “pháp bảo” này

Tác giả gốc: Daii, X

Tái bản: White55, Mars Finance

Tôi luôn nói: Thị trường tiền điện tử hiện tại giống như một “miền Tây hoang dã”.

Bằng chứng chói mắt nhất chính là “Nến có bóng dài”. Nó không phải là huyền học, mà là kết quả của sự kết hợp giữa độ mỏng sâu + thanh lý chuỗi đòn bẩy + sở thích khớp lệnh trong thị trường: giá bị đập mạnh vào mức dừng lỗ của bạn trong những mili giây quan trọng, vị thế bị quét sạch, chỉ còn lại “cây nến” dài và mảnh trong biểu đồ K — như một nến bóng dài đâm xuống bất ngờ.

Trong môi trường này, điều thiếu không phải là vận may, mà là giới hạn. Tài chính truyền thống đã ghi rõ giới hạn này vào hệ thống - cấm giao dịch xuyên thấu (Quy tắc Trade-Through). Logic của nó rất đơn giản, nhưng cũng rất mạnh mẽ:

Khi trên thị trường rõ ràng có giá công khai tốt hơn, bất kỳ nhà môi giới hoặc sàn giao dịch nào cũng không được làm ngơ, càng không được thực hiện đơn hàng của bạn với giá tệ hơn.

Đây không phải là sự thuyết phục về đạo đức, mà là một ràng buộc cứng có thể truy cứu. Năm 2005, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ghi rõ ranh giới này trong Quy tắc Reg NMS 611: Tất cả các bên tham gia thị trường (trong đó các trung tâm giao dịch không được xuyên qua báo giá được bảo vệ, các nhà môi giới còn có nghĩa vụ thực hiện tốt nhất theo FINRA 5310) phải thực hiện “bảo vệ đơn hàng”, ưu tiên cho giá tốt nhất có thể có, và để lại dấu vết, có thể kiểm tra, có thể truy cứu cho việc định tuyến và thực hiện. Nó không hứa hẹn “thị trường không dao động”, nhưng đảm bảo rằng trong sự dao động, giao dịch của bạn không bị “xấu đi” một cách vô lý - nếu có giá tốt hơn ở nơi khác, thì bạn không thể bị “câu kết” một cách tùy tiện tại địa điểm này.

Nhiều người sẽ hỏi: “Quy tắc này có thể ngăn chặn nến có bóng dài không?”

Nói thẳng: Nó không thể tiêu diệt nến bóng dài, nhưng có thể cắt đứt chuỗi tổn thương “giao dịch với nến bóng dài”.

Hãy tưởng tượng một cảnh tượng dễ hiểu ngay lập tức:

Cùng một lúc, sàn giao dịch A xuất hiện nến có bóng dài, ngay lập tức đẩy BTC xuống $59,500;

Sàn giao dịch B vẫn còn $60,050 lệnh mua hiệu lực.

Lệnh dừng lỗ thị trường của bạn nếu được giao dịch “tại chỗ” tại A, bạn đã thoát lệnh theo giá nến bóng dài; với việc bảo vệ đơn hàng, định tuyến phải gửi lệnh của bạn đến mức giá mua tốt hơn tại B, hoặc từ chối giao dịch tại mức giá xấu tại A.

Kết quả: nến bóng dài vẫn còn trên biểu đồ, nhưng nó không còn là giá thực hiện của bạn. Đây chính là giá trị của quy tắc này - không phải là tiêu diệt nến bóng dài, mà là khiến nến bóng dài không chạm vào bạn.

Tất nhiên, việc kích hoạt thanh lý hợp đồng còn cần các yếu tố phụ trợ như giá đánh dấu / chỉ số, băng biến động, khởi động lại đấu giá, phản MEV để quản lý “sự hình thành nến bóng dài”. Nhưng trong vấn đề công bằng giao dịch, “cấm giao dịch xuyên thấu” gần như là biện pháp duy nhất có thể ngay lập tức nâng cao trải nghiệm, khả thi và có thể kiểm toán.

Thật tiếc, thị trường tiền điện tử vẫn chưa có mức đáy như vậy. Một bức tranh đáng giá ngàn lời:

Thông qua bảng báo giá hợp đồng vĩnh viễn BTC ở trên, bạn sẽ nhận thấy rằng không có báo giá nào của mười sàn giao dịch có khối lượng giao dịch lớn nhất là giống nhau.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử đang ở trong tình trạng phân mảnh cao độ: hàng trăm sàn giao dịch tập trung, hàng ngàn giao thức phi tập trung, giá cả tách biệt nhau, cộng thêm sự phân tán của hệ sinh thái đa chuỗi và sự chi phối của các sản phẩm phái sinh có đòn bẩy, khiến cho các nhà đầu tư muốn có một môi trường giao dịch minh bạch và công bằng trở nên khó khăn hơn bao giờ hết.

Bạn có thể tự hỏi, tại sao tôi lại đặt câu hỏi này bây giờ?

Bởi vì vào ngày 18 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) sẽ tổ chức một cuộc họp bàn tròn về quy tắc cấm giao dịch xuyên thấu, thảo luận về những lợi ích và thiệt hại của nó trong Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS).

Vấn đề này có vẻ chỉ liên quan đến chứng khoán truyền thống, nhưng theo tôi, nó cũng đã đánh thức thị trường tiền điện tử: Nếu trong hệ thống thị trường chứng khoán Mỹ có độ tập trung cực cao, với các quy tắc đã trưởng thành, mà cơ chế bảo vệ giao dịch vẫn cần được xem xét và nâng cấp, thì trong thị trường tiền điện tử phân mảnh và phức tạp hơn, người dùng bình thường càng cần có những biện pháp bảo vệ cơ bản nhất.

Các nhà cung cấp thị trường tiền điện tử (bao gồm CEX và DEX), vào bất kỳ lúc nào, không được phép bỏ qua giá công khai tốt hơn, không được để nhà đầu tư bị giao dịch với giá tệ hơn trong những trường hợp có thể tránh được. Chỉ có như vậy, thị trường tiền điện tử mới có thể từ “miền Tây hoang dã” tiến đến sự trưởng thành và đáng tin cậy thực sự.

Việc này bây giờ trông giống như một câu chuyện hoang đường, nói rằng nó là sự mơ mộng cũng không phải là quá. Tuy nhiên, khi bạn hiểu được lợi ích mà quy tắc cấm giao dịch xuyên thấu mang lại cho thị trường chứng khoán Mỹ, bạn sẽ nhận ra rằng việc này dù khó đến đâu, cũng đáng để thử.

1. Quy tắc cấm giao dịch xuyên thấu (Trade-Through Rule) được thiết lập như thế nào?

Nhìn lại, việc thiết lập quy tắc này đã trải qua một chuỗi hoàn chỉnh: từ việc ủy quyền lập pháp vào năm 1975, đến thí nghiệm kết nối của Hệ thống giao dịch quốc tế (ITS), rồi đến sự chuyển đổi hoàn toàn sang điện tử vào năm 2005, cuối cùng được thực hiện theo từng giai đoạn vào năm 2007. Nó không phải là để tiêu diệt sự biến động, mà là để đảm bảo rằng trong sự biến động, các nhà đầu tư vẫn có thể nhận được mức giá tốt hơn mà họ xứng đáng.

1.1 Từ phân mảnh đến thị trường thống nhất

Trong những năm 1960 và 1970, vấn đề lớn nhất mà thị trường chứng khoán Mỹ phải đối mặt chính là sự phân tán. Các sàn giao dịch khác nhau và mạng lưới tạo thị trường hoạt động độc lập, khiến nhà đầu tư hoàn toàn không thể xác định được nơi nào có thể nhận được “giá tốt nhất hiện tại” của toàn thị trường.

Năm 1975, Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Sửa đổi Chứng khoán, lần đầu tiên nêu rõ việc cần thiết phải thiết lập “Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS)”, và yêu cầu SEC dẫn dắt việc xây dựng một khung thống nhất có thể kết nối các sàn giao dịch khác nhau, với mục tiêu nâng cao tính công bằng và hiệu quả【Quốc hội, sechistorical.org】.

Với sự ủy quyền của pháp luật, các cơ quan quản lý và sàn giao dịch đã triển khai một “cáp kết nối” tạm thời - Hệ thống giao dịch giữa các sàn (ITS). Nó giống như một dây mạng chuyên dụng nối các sàn giao dịch lại với nhau, cho phép chia sẻ báo giá và định tuyến giữa các địa điểm khác nhau, tránh việc giá tốt hơn ở bên cạnh bị bỏ qua khi giao dịch tại địa điểm này với giá xấu hơn【SEC、Investopedia】.

Mặc dù ITS dần trở nên mờ nhạt với sự trỗi dậy của giao dịch điện tử, nhưng ý tưởng “không được bỏ qua giá tốt hơn” đã được ghi sâu.

1.2 Quy định NMS và bảo vệ lệnh

Vào những năm 90, internet và định giá thập phân (decimalization) đã khiến giao dịch trở nên nhanh hơn và phân mảnh hơn, hệ thống bán thủ công cũ hoàn toàn không theo kịp nhịp độ. Năm 2004–2005, SEC đã đưa ra quy định lịch sử mới - Quy định NMS. Nó bao gồm bốn điều khoản cốt lõi: Quyền truy cập công bằng (Rule 610), cấm giao dịch xuyên thấu (Rule 611), đơn vị báo giá tối thiểu (Rule 612), quy tắc dữ liệu thị trường (Rule 603)【SEC】.

Trong đó, Quy tắc 611, hay còn gọi là “Quy tắc bảo vệ đơn hàng”, được giải thích đơn giản là: khi có các báo giá được bảo vệ tốt hơn đã được niêm yết ở nơi khác, bạn không thể thực hiện giao dịch với mức giá tệ hơn ở đây. Còn được gọi là “báo giá được bảo vệ”, phải là báo giá có thể thực hiện tự động ngay lập tức, không phải là đơn hàng xử lý thủ công chậm【SEC Final Rule】.

Để quy tắc này thực sự có thể được thực hiện, thị trường Mỹ còn xây dựng hai “nền tảng” quan trọng:

NBBO (National Best Bid and Offer, giá mua bán tốt nhất quốc gia): kết hợp tất cả giá mua tốt nhất và giá bán tốt nhất từ các sàn giao dịch, trở thành tiêu chuẩn thống nhất để đo lường xem có “xuyên thấu” hay không. Ví dụ, giá mua tốt nhất của Exchange 3 là 25.27, giá bán tốt nhất của Exchange 2 là 25.28.

SIP (Bộ xử lý thông tin chứng khoán, Securities Information Processor, như hình trên): chịu trách nhiệm tổng hợp và công bố những dữ liệu này trong thời gian thực, trở thành “nguồn thông tin duy nhất” cho toàn thị trường【Federal Register, SEC】.

Reg NMS (Quy định Hệ thống Thị trường Quốc gia) có hiệu lực từ ngày 29 tháng 8 năm 2005 và lần đầu tiên được thực hiện Rule 611 trên 250 cổ phiếu vào ngày 21 tháng 5 năm 2007, sau đó được triển khai toàn diện đến tất cả các cổ phiếu NMS vào ngày 9 tháng 7 cùng năm, cuối cùng hình thành thói quen hoạt động “không được vượt qua giá tốt hơn” trong ngành【SEC】.

1.3 Tranh chấp và ý nghĩa

Tất nhiên, điều này không hề suôn sẻ. Vào năm đó, các ủy viên SEC là Glassman và Atkins đã đưa ra ý kiến phản đối, cho rằng việc chỉ tập trung vào giá hiển thị có thể bỏ qua chi phí giao dịch ròng, thậm chí có thể làm suy yếu sự cạnh tranh trên thị trường【SEC Dissent】. Nhưng phần lớn các ủy viên vẫn ủng hộ quy tắc này, lý do rất rõ ràng: ngay cả khi có tranh cãi về chi phí và hiệu quả, “cấm giao dịch xuyên thấu” ít nhất đảm bảo một tiêu chuẩn cơ bản nhất -

Nhà đầu tư sẽ không bị buộc phải chấp nhận giao dịch với giá kém khi rõ ràng có giá tốt hơn.

Đây là lý do tại sao, cho đến ngày nay, Quy tắc 611 vẫn được coi là một trong những trụ cột của “hệ sinh thái thực hiện tốt nhất” trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nó đã biến câu khẩu hiệu “giá tốt hơn không thể bị bỏ qua” thành một quy tắc thực tế có thể bị kiểm tra bởi cơ quan quản lý và có thể bị truy cứu trách nhiệm sau này. Và ranh giới này chính là phần mà thị trường tiền điện tử đang thiếu nhưng lại rất đáng để tham khảo.

2. Tại sao thị trường tiền điện tử lại cần quy tắc “đáy” này hơn?

Trước tiên hãy nói rõ vấn đề: trong thị trường tiền điện tử, vào thời điểm bạn đặt lệnh, chưa chắc đã có ai “nhìn quanh” thay bạn. Các sàn giao dịch khác nhau, các chuỗi khác nhau, và các cơ chế khớp lệnh khác nhau như những hòn đảo cô lập, giá cả mỗi nơi mỗi khác. Kết quả là - rõ ràng ở nơi khác có giá tốt hơn, nhưng bạn lại bị “khớp lệnh tại chỗ” thành giá kém hơn. Điều này bị cấm rõ ràng bởi Quy tắc 611 trong thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng trong thế giới tiền điện tử thì không có “đường đáy” thống nhất.

2.1 Chi phí của sự phân mảnh: Không có “góc nhìn toàn cảnh”, dễ bị giao dịch với giá thấp.

Nhìn vào hiện tại, trên toàn cầu có hàng ngàn sàn giao dịch tiền điện tử được thống kê: chỉ riêng bảng “Biểu đồ toàn cầu” của CoinGecko đã hiển thị theo dõi hơn 1,300 sàn giao dịch (như hình dưới); trong khi bảng xếp hạng giao dịch của CoinMarketCap cũng lâu dài hiển thị hơn hai trăm sàn đang hoạt động với khối lượng báo cáo - điều này chưa bao gồm các loại sản phẩm phái sinh và các sàn DEX trên chuỗi dài. Bản đồ như vậy có nghĩa là không ai có thể tự nhiên nhìn thấy “giá tối ưu toàn thị trường”.

Chứng khoán truyền thống dựa vào việc tổng hợp “dải giá tốt nhất toàn cầu” qua SIP/NBBO; trong khi đó, trong lĩnh vực mã hóa, không có dải giá hợp nhất chính thức, ngay cả các tổ chức làm dữ liệu cũng thừa nhận rằng “không có 'CBBO chính thức' trong mã hóa”. Điều này đã khiến cho việc “nơi nào rẻ hơn / đắt hơn” trở thành điều mà chỉ biết sau khi xảy ra. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 Sản phẩm phái sinh chiếm ưu thế, độ biến động tăng lên: Nến có bóng dài dễ xảy ra hơn và ảnh hưởng lớn hơn.

Trong giao dịch mã hóa, các sản phẩm phái sinh thường chiếm phần lớn.

Nhiều báo cáo tháng của ngành cho thấy, tỷ lệ sản phẩm phái sinh thường dao động trong khoảng ~67%–72%: chẳng hạn, báo cáo của CCData đã lần lượt đưa ra các số liệu 72.7% (tháng 3 năm 2023), ~68% (tháng 1 năm 2025), ~71% (tháng 7 năm 2025).

Tỷ lệ càng cao, càng dễ xảy ra giá cực đoan tức thời (「Nến có bóng dài」) dưới sự thúc đẩy của đòn bẩy cao và tỷ lệ phí vốn; một khi nền tảng của bạn không so sánh giá, không tính giá ròng, có thể trong cùng một thời điểm có giá tốt hơn, lại bị giá kém “giao dịch tại chỗ”.

Và trên chuỗi, MEV (Giá trị tối đa có thể khai thác) lại chồng thêm một lớp “trượt giá ẩn”:

Báo cáo thống kê của Cơ quan Chứng khoán Châu Âu (ESMA) năm 2025 cho biết, chỉ trong 30 ngày từ tháng 12 năm 2024 đến tháng 1 năm 2025, giao dịch kẹp (sandwich) đã đạt 1,550,000 giao dịch, lợi nhuận 65,880 SOL (khoảng 13,400,000 đô la Mỹ); (esma.europa.eu)

Thống kê học cũng cho thấy chi phí Gas liên quan lên đến hàng trăm nghìn lần tấn công trong một tháng, lên đến hàng triệu đô la.

Đối với các nhà giao dịch thông thường, đây đều là “chi phí thực hiện” bằng vàng thật bạc thật. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)

Nếu bạn muốn hiểu cách thức xảy ra các cuộc tấn công MEV, bạn có thể xem bài viết này của tôi “Phân tích toàn diện về cuộc tấn công MEV sandwich: từ sắp xếp đến chuỗi chết người của việc hoán đổi nhanh”, ở đây tôi đã phân tích chi tiết cách một cuộc tấn công MEV đã khiến các nhà giao dịch mất 215.000 USD.

2.3 Có kỹ thuật, nhưng thiếu “nguyên tắc bảo vệ”: biến “giá tốt nhất” thành một cam kết có thể xác minh.

Tin tốt là, thị trường đã phát triển một số công nghệ gốc “tự cứu”.

Tổng hợp và định tuyến thông minh (như 1inch, Odos) sẽ quét nhiều bể / đa chuỗi, tách lệnh và tính Gas cùng với trượt giá vào “chi phí thực tế” để đạt được “giá ròng” tốt hơn; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

Các “băng giá tốt nhất hợp nhất” tư nhân (như RealPrice/CBBO của CoinRoutes) kết hợp độ sâu và phí của hàng chục địa điểm theo thời gian thực thành một “giá tham khảo ròng có thể giao dịch và đã được tính phí”, thậm chí đã được Cboe đưa vào làm chỉ số và tiêu chuẩn. Tất cả những điều này chứng minh rằng: “tìm được giá tốt hơn” về mặt kỹ thuật là khả thi.

Nhưng tin xấu là: không có «cấm xuyên thấu» nào, những công cụ này chỉ là lựa chọn tự nguyện, nền tảng hoàn toàn có thể không kiểm tra mà vẫn «khớp lệnh tại chỗ» của bạn.

Và trong chứng khoán truyền thống, thực hiện tốt nhất đã được viết thành nghĩa vụ tuân thủ - không chỉ xem giá cả, mà còn phải cân nhắc tốc độ, khả năng thực hiện, chi phí / hoa hồng, và tiến hành đánh giá chất lượng thực hiện “định kỳ, nghiêm ngặt”; đây chính là tinh thần của Quy tắc FINRA 5310. Việc đưa “nguyên tắc + có thể kiểm chứng” này vào mã hóa mới thực sự là bước quan trọng để biến “giá tốt hơn không thể bị bỏ qua” từ khẩu hiệu thành cam kết. (FINRA)

Một câu:

Thị trường tiền điện tử càng phân mảnh, càng hoạt động 24/7, càng mang tính phái sinh, thì người bình thường càng cần một quy tắc cơ bản “không thể bỏ qua giá công khai tốt hơn”.

Nó không nhất thiết phải sao chép các chi tiết kỹ thuật của thị trường chứng khoán Mỹ; nhưng ít nhất nó phải nâng cao nghĩa vụ “không được xuyên thủng” thành nghĩa vụ rõ ràng, yêu cầu nền tảng hoặc đưa ra giá ròng tốt hơn, hoặc đưa ra lý do và bằng chứng có thể kiểm chứng. Khi “giá tốt hơn” trở thành một cam kết công khai có thể xác minh và chịu trách nhiệm, thì những tổn thất oan uổng do “Nến có bóng dài” gây ra mới có hy vọng được giải quyết thực sự.

3. Quy tắc cấm giao dịch chồng chéo (Trade-Through Rule) có thực sự có thể áp dụng trong thị trường tiền điện tử không?

Câu trả lời ngắn: Có, nhưng không thể áp dụng một cách cứng nhắc.

Sao chép phiên bản cơ khí của “NBBO+SIP+ Định tuyến bắt buộc” từ thị trường chứng khoán Mỹ gần như không thể thực hiện được trong lĩnh vực tiền điện tử; nhưng việc nâng cao “không được bỏ qua giá công khai tốt hơn” thành nghĩa vụ nguyên tắc, kết hợp với bằng chứng thực thi có thể xác minh và dải giá hợp nhất theo thị trường là hoàn toàn khả thi, và đã có “sản phẩm bán thành phẩm” đang hoạt động trong dân gian.

3.1 Bước đầu tiên nhìn vào thực tế: Tại sao thị trường tiền điện tử lại khó?

Điểm khó khăn chủ yếu có ba:

Không có “màn hình thống nhất” (SIP/NBBO). Thị trường chứng khoán Mỹ có thể ngăn chặn việc xuyên thấu là vì tất cả các sàn giao dịch đều cung cấp dữ liệu vào bộ xử lý thông tin chứng khoán (SIP), toàn thị trường có giá mua bán tốt nhất quốc gia (NBBO) làm “thước đo thống nhất” có thể sử dụng; trong khi đó, thị trường tiền điện tử không có giá chính thức, giá cả bị chia thành nhiều “đảo thông tin”. (Dữ liệu thị trường Reg NMS và băng hợp nhất là cơ sở hạ tầng được tinh chỉnh liên tục từ 2004-2020. (Federal Register, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ ))

Sự «kết toán» «cuối cùng» không giống nhau. Bitcoin thường sử dụng «6 lần xác nhận» mới tương đối an toàn; Ethereum PoS phụ thuộc vào tính cuối cùng của epoch, cần một khoảng thời gian nhất định để «đóng chặt» khối. Khi bạn định nghĩa «báo giá được bảo vệ có thể thực hiện ngay lập tức», nghĩa và độ trễ của «có thể thực hiện / có thể cuối cùng» trên chuỗi phải được làm rõ lại. ( Bách khoa toàn thư Bitcoin, ethereum.org)

Phân mảnh cực độ + dẫn đầu sản phẩm phái sinh. Chỉ riêng CoinGecko đã theo dõi hơn 1.300 sàn giao dịch, bảng xếp hạng giao dịch hiện tại của CMC thường khoảng 250 sàn; nếu tính thêm DEX và các chuỗi dài, thì càng phân mảnh hơn nữa. Sản phẩm phái sinh thường chiếm 2/3–3/4 khối lượng giao dịch, sự biến động bị khuếch đại bởi đòn bẩy, “Nến có bóng dài” và sự lệch lạc tức thời diễn ra thường xuyên hơn. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 Bước thứ hai xem cơ hội: những “linh kiện” sẵn có thực sự đã đang chuyển động.

Đừng bị dọa bởi “không có bảng giá chính thức” - đã có hình thức “bảng giá hợp nhất” từ dân gian.

CoinRoutes RealPrice/CBBO: Kết hợp độ sâu, phí, và hạn chế số lượng của hơn 40 sàn giao dịch theo thời gian thực để tạo ra giá tốt nhất có thể giao dịch; Cboe đã ký hợp đồng độc quyền vào năm 2020, sử dụng cho chỉ số và chuẩn tài sản kỹ thuật số. Điều này có nghĩa là “định tuyến giá phân tán đến giá ròng tốt hơn” về mặt kỹ thuật đã trưởng thành. (Cboe Global Markets, PR Newswire)

Bộ tổng hợp và định tuyến thông minh (như hình trên): sẽ tách đơn, tìm đường qua nhiều pool / chuỗi, tính Gas và trượt giá vào chi phí giao dịch thực tế; UniswapX tiếp tục sử dụng đấu giá / ý định tổng hợp thanh khoản trên chuỗi + ngoài chuỗi, mang theo chi phí thất bại bằng 0, bảo vệ MEV, khả năng mở rộng qua chuỗi, về bản chất là đang theo đuổi “giá ròng có thể xác minh tốt hơn”. (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, tài liệu Uniswap )

3.3 Bước ba xem quy tắc: đừng cố tạo ra “một chiếc bus”, hãy lập “nguyên tắc đáy”.

Khác với thị trường chứng khoán Mỹ, chúng tôi không ép buộc tạo ra SIP toàn cầu, mà tiến hành theo ba tầng:

Nguyên tắc tiên phong (trong cùng một vòng quy định): Thiết lập nghĩa vụ rõ ràng “không được xuyên thấu giá công khai tốt hơn / giá ròng” giữa các nền tảng / môi giới / tổng hợp trong cùng một khu vực pháp lý. Giá ròng là gì? Không chỉ xem giá danh nghĩa trên màn hình, mà còn phải tính đến các khoản phí, hoa hồng, trượt giá, Gas, chi phí thử lại thất bại. Điều 78 của MiCA EU đã đưa “kết quả tốt nhất” vào danh sách quy định (giá cả, chi phí, tốc độ, khả năng thực hiện và thanh toán, quy mô, điều kiện lưu ký, v.v.); nguyên tắc này hoàn toàn có thể trở thành neo cho “phiên bản mã hóa chống xuyên thấu”. (esma.europa.eu, wyden.io)

Giá hợp nhất theo thị trường + Kiểm tra ngẫu nhiên: Cơ quan quản lý công nhận nhiều «Giá hợp nhất / Giá ròng tham chiếu» tư nhân là một trong những tiêu chuẩn tuân thủ, chẳng hạn như RealPrice/CBBO đã đề cập trước đó; điều quan trọng không phải là chỉ định «nguồn dữ liệu duy nhất», mà là yêu cầu phương pháp luận minh bạch, bao phủ công khai, giải thích mâu thuẫn và thực hiện so sánh ngẫu nhiên / kiểm tra bên ngoài. Điều này vừa tránh «một mình một cõi», vừa mang đến cho người hành nghề thước đo rõ ràng có thể xác minh. (Cboe Global Markets)

“Chứng minh thực hiện tốt nhất” và đối chiếu định kỳ: Nền tảng và môi giới phải để lại dấu vết: Đã tìm kiếm những địa điểm / lộ trình nào vào thời điểm đó, tại sao lại từ bỏ một mức giá danh nghĩa tốt hơn (ví dụ như không chắc chắn trong thanh toán, Gas quá cao), giá giao dịch ròng cuối cùng và sự khác biệt với ước tính. Tham khảo chứng khoán truyền thống, Quy tắc FINRA 5310 yêu cầu “đánh giá chất lượng thực hiện từng đơn hoặc 'định kỳ và nghiêm ngặt'” (ít nhất hàng quý, theo loại), mã hóa cũng nên áp dụng cùng cấp độ tự chứng nhận và công khai. (FINRA)

3.4 Bước thứ tư xem xét ranh giới: Đổi mới không nên bị “chặn lại”.

Nguyên tắc là “không được bỏ qua giá công khai tốt hơn”, nhưng con đường thực hiện phải trung lập về mặt kỹ thuật. Đây cũng là bài học từ việc Mỹ mở lại bàn tròn Rule 611: ngay cả trong thị trường chứng khoán Mỹ có độ tập trung cao, việc bảo vệ lệnh cũng đang được xem xét lại cách nâng cấp, càng không thể làm “một đao cắt tất cả” trong thị trường tiền điện tử. ( Ủy ban Chứng khoán Mỹ, Sidley )

Vậy, cuộc hội thảo sẽ trông như thế nào? Để bạn có một hình ảnh “cảm giác thực hành” rất mạnh (hãy tưởng tượng):

Bạn đang thực hiện một giao dịch trên CEX tuân thủ quy định / tổng hợp. Hệ thống trước tiên sẽ tra cứu nhiều nơi / nhiều chuỗi / nhiều hồ, gọi giá hợp nhất tư nhân để tham khảo, tính phí, trượt giá, Gas và thời gian kết thúc dự kiến cho mỗi đường đi ứng cử; nếu một đường đi có giá danh nghĩa tốt hơn nhưng tính cuối cùng / chi phí không đạt tiêu chuẩn, hệ thống sẽ ghi rõ lý do và giữ lại bằng chứng.

Hệ thống chọn tuyến đường có giá net tổng hợp tốt hơn và có thể giao dịch kịp thời (nếu cần, chia đơn). Nếu nó không định tuyến bạn đến giá net tốt hơn vào thời điểm đó, báo cáo sau này sẽ hiển thị đèn đỏ, trở thành điểm rủi ro tuân thủ, và nếu bị kiểm tra, bạn sẽ phải giải thích hoặc thậm chí bồi thường.

Bạn có thể thấy báo cáo thực hiện rõ ràng: giá ròng tối ưu có thể có so với giá ròng thực tế, so sánh đường đi, độ trượt / chi phí ước tính và thực tế, thời gian giao dịch và tính cuối cùng trên chuỗi. Ngay cả những người mới nhạy cảm nhất với “Nến có bóng dài” cũng có thể dựa vào đó để xác định: Liệu tôi có bị “giá kém tại chỗ” hay không?

Cuối cùng, hãy nói rõ về “điểm lo lắng”:

“Không có NBBO toàn cầu thì không làm được?” Không cần thiết. MiCA đã đưa nguyên tắc “thực hiện tốt nhất” vào trong các nhà cung cấp dịch vụ tiền điện tử (CASP), nhấn mạnh vào nhiều yếu tố như giá cả, chi phí, tốc độ, khả năng thực hiện / thanh toán; tự chứng minh + kiểm tra ngẫu nhiên của thị trường chứng khoán Mỹ cũng có thể áp dụng. Sử dụng nhiều mức giá hợp nhất + kiểm toán đối chiếu có thể thiết lập “mức giá đồng thuận”, chứ không phải ép ra một “băng trung tâm”. (esma.europa.eu, FINRA)

“Trên chuỗi có MEV, liệu có bị trượt giá không?” Đây chính là vấn đề mà các giao thức như UniswapX (như trong hình trên) muốn giải quyết: bảo vệ MEV, chi phí bằng không khi thất bại, đấu giá xuyên nguồn, cố gắng hoàn trả lại những gì mà “thợ đào / người sắp xếp” đã lấy đi, nhằm cải thiện giá cả. Bạn có thể hiểu nó như là “bảo vệ đơn hàng phiên bản công nghệ”. (Tài liệu Uniswap, Uniswap)

Kết luận một câu:

Trong lĩnh vực tiền mã hóa, việc thực hiện “ngăn chặn xuyên thấu” không phải là sao chép các quy tắc máy móc của thị trường chứng khoán Mỹ, mà là lấy nguyên tắc nghĩa vụ cấp độ MiCA/FINRA làm mốc, kết hợp với giá hợp nhất tư nhân và “chứng minh thực hiện tốt nhất” có thể xác minh trên chuỗi, bắt đầu từ cùng một hàng rào quản lý rồi từ từ mở rộng ra. Chỉ cần biến “giá công khai tốt hơn không thể bị phớt lờ” thành một cam kết có thể kiểm toán và chịu trách nhiệm, ngay cả khi không có một “bus toàn cầu”, chúng ta cũng có thể giảm thiểu tác hại của “Nến có bóng dài”, và cố gắng tìm lại từng đồng tiền mà nhà đầu tư nhỏ lẻ đáng ra phải nhận từ hệ thống.

Kết luận｜Biến “giá tốt nhất” từ khẩu hiệu thành hệ thống

Thị trường tiền điện tử không thiếu những mã thông minh, mà thiếu một đường ranh giới mà mọi người đều phải tuân thủ.

Cấm giao dịch xuyên thấu không phải là để trói buộc thị trường, mà là để làm rõ quyền và trách nhiệm: nền tảng phải đưa bạn đến giá sạch tốt hơn, hoặc đưa ra lý do và chứng cứ có thể xác minh. Đây không phải là “hạn chế đổi mới”, mà chính là mở đường cho đổi mới - khi việc phát hiện giá trở nên công bằng hơn, việc thực hiện trở nên minh bạch hơn, thì công nghệ và sản phẩm thực sự hiệu quả mới được nâng cao.

Đừng coi “Nến có bóng dài” là số phận của thị trường. Những gì chúng ta cần là một bộ “bảo vệ đơn hàng” phiên bản mã hóa, trung lập về công nghệ, có thể chứng minh được kết quả và tiến triển theo từng tầng. Biến “giá tốt hơn” từ khả năng thành một cam kết có thể kiểm toán.

Chỉ khi giá cả tốt hơn “không thể bị bỏ qua”, thị trường tiền điện tử mới được coi là trưởng thành.