สงครามลับเบื้องหลังเหรียญสเตบิิลไลซ์: ผู้ออกเหรียญ, แอปพลิเคชัน และผู้ใช้ ใครจะกลายเป็น “ผู้ชนะรายใหญ่”?

ผู้เขียน: Jonah Burian, นักลงทุน Blockchain Capital

เรียบเรียง: Felix, PANews

บทคัดย่อ: ภายใต้การแข่งขันสามฝ่าย ผู้ใช้กลับอาจเป็นผู้ได้รับประโยชน์สูงสุดในเกมนี้ และในที่สุดก็ได้รับผลตอบแทนส่วนใหญ่

ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา หลังจากที่ผู้สร้างเหรียญเสถียรภาพทำกำไรได้มหาศาลในแต่ละปี การแย่งชิงผลประโยชน์ระหว่างผู้สร้าง, ชั้นแอปพลิเคชัน และผู้ใช้ก็ยิ่งรุนแรงขึ้นเรื่อยๆ นักลงทุน Blockchain Capital ได้เผยแพร่บทความที่เปิดเผยกลไกการแบ่งปันกำไรของเหรียญเสถียรภาพและวิวัฒนาการของตรรกะทางธุรกิจ ต่อไปนี้คือรายละเอียดเนื้อหา

ผู้สร้างเหรียญเสถียรภาพมีโมเดลธุรกิจที่ทำกำไรสูงที่สุดในโลก และความรวยนี้ก็ทำให้พวกเขากลายเป็นเป้าหมายในการแย่งชิงของฝ่ายต่างๆ ใน Blockchain Capital เราได้เห็นการต่อสู้สามฝ่ายอย่างใกล้ชิดระหว่างผู้สร้าง ชั้นแอปพลิเคชัน และผู้ใช้ เพื่อแย่งชิงผลกำไร

เราได้ลงทุนในผู้สร้างหลักบางราย (เช่น Tether, Circle, Paxos) รวมถึงแอปพลิเคชันที่พยายามแบ่งส่วนผลประโยชน์ (เช่น Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay ฯลฯ) ต่อไปนี้คือสิ่งที่เราได้สังเกต

ผู้สร้างเหรียญเสถียรภาพทำกำไรอย่างมาก

ผู้ใช้ส่งเงินสกุลเงิน fiat ให้กับผู้สร้างเหรียญ ผู้สร้างเหรียญจะทำการสร้างเหรียญดิจิทัลดอลลาร์บนบล็อกเชน ในเบื้องหลัง ผู้สร้างเหรียญจะนำเงิน fiat ไปลงทุนในเงินสดหรือสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด เพื่อรับดอกเบี้ยโดยไม่มีความเสี่ยง นี่คือธุรกิจทั้งหมด เมื่อเปรียบเทียบแล้ว ธนาคารจะรับฝากเงินของคุณแล้วปล่อยกู้, จัดการความเสี่ยงด้านสินเชื่อ และดูแลสาขา ขณะที่บริษัทประกันรับเบี้ยประกัน แต่สุดท้ายก็ต้องจ่ายค่าสินไหมทดแทน ผู้สร้างเหรียญเสถียรภาพแทบจะถือครองพันธบัตรรัฐบาลเป็นหลัก โดยไม่ต้องรับผิดชอบความซับซ้อนหรือความเสี่ยงใดๆ ก็สามารถรับกระแสเงินสดได้

รายได้ของผู้สร้างเหรียญจะเพิ่มขึ้นตามขนาดของสินทรัพย์ที่บริหารจัดการ และต้นทุนการดำเนินงานก็แทบจะคงที่ นี่คือเครื่องจักรรับเงินสดที่บริสุทธิ์และไร้ขีดจำกัด Tether รายงานว่าทีมงานมีประมาณ 300 คน คาดว่ากำไรในปี 2025 จะสูงถึง 10 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งถือเป็นหนึ่งในโมเดลธุรกิจที่ดีที่สุดในประวัติศาสตร์

แต่ความรวยนี้ก็แน่นอนว่าจะดึงดูดความสนใจของผู้อื่น

แอปพลิเคชันก็อยากแบ่งส่วนผลประโยชน์ด้วย

ผู้ใช้ส่วนใหญ่ไม่เคยติดต่อโดยตรงกับผู้สร้างเหรียญ แต่จะใช้แอปพลิเคชันอย่าง Phantom เพื่อเข้าถึงเหรียญเสถียรภาพ ซึ่งแอปเหล่านี้จะควบคุมความสัมพันธ์กับผู้ใช้

ตลาดแลกเปลี่ยนขนาดใหญ่, โปรโตคอล DeFi และกระเป๋าเงินที่มีชื่อเสียง มีอำนาจต่อรองสูงต่อผู้สร้างเหรียญ พวกเขาสามารถกำหนดเหรียญเสถียรภาพเริ่มต้น และสามารถบูรณาการหรือเลิกใช้เหรียญเสถียรภาพผ่านการตัดสินใจเพียงผลิตภัณฑ์เดียวเท่านั้น ซึ่งมีอิทธิพลต่อทิศทางของเงินทุน หากเหรียญเสถียรภาพมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ยังคงอยู่ในแอปพลิเคชันใดแอปหนึ่ง แอปนั้นก็สามารถเรียกร้องให้ผู้สร้างเหรียญแบ่งปันผลตอบแทนจากดอกเบี้ย (Float) ได้ กลไกง่ายๆ คือ: เรากำลังแจกจ่ายสินทรัพย์ของคุณและผูกพันพฤติกรรมของผู้ใช้ไว้กับคุณ ดังนั้นคุณต้องแบ่งปันผลกำไร มิฉะนั้นก็จะนำผู้ใช้ไปยังเหรียญเสถียรภาพของคู่แข่ง

เหตุการณ์นี้เกิดขึ้นแล้ว ตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดคือความสัมพันธ์ระหว่าง Coinbase กับ Circle ในช่วงแรก Coinbase เป็นกลไกหลักในการแจกจ่าย USDC และได้เจรจาแบ่งผลกำไร ตามรายงาน Coinbase ได้รับดอกเบี้ย 100% จาก USDC บนแพลตฟอร์มของตน และ 50% จาก USDC นอกแพลตฟอร์ม ทั้งในแอปพลิเคชันภายในและภายนอก ทั้งในพอร์ตโฟลิโอและแอปพลิเคชันอื่นๆ ปัจจุบันก็เริ่มใช้กลยุทธ์นี้เพื่อแย่งชิงส่วนแบ่งผลประโยชน์

สร้างเหรียญเสถียรภาพแบรนด์ของตัวเอง: เลี่ยงผู้สร้างเหรียญ

แอปพลิเคชันยังสามารถพยายามเปิดตัวเหรียญเสถียรภาพแบรนด์ของตัวเอง หรือ “Wrappers” เพื่อหลีกเลี่ยงผู้สร้างเหรียญโดยตรง พวกเขาไม่ต้องนำผู้ใช้ไปยัง USDC หรือ USDT โดยตรง แต่จะเสนอยอดเงินดอลลาร์ที่สนับสนุนด้วยเหรียญเสถียรภาพและตราสารหนี้ระยะสั้น ซึ่งในจุดนี้ ผู้สร้างเหรียญก็มีส่วนร่วมในธุรกิจการออกเหรียญบางส่วนแล้ว ตัวอย่างเช่นเหรียญ GHO ของ Aave

อย่างไรก็ตาม แอปพลิเคชันมักขาดทรัพยากรหรือใบอนุญาตในการสร้างโครงสร้างพื้นฐานการออกเหรียญอย่างครบถ้วน จึงเลือกใช้แนวทาง “ออกเหรียญเป็นบริการ (Issuer-as-a-Service)” แบบ white-label ซึ่ง Paxos เป็นผู้ให้บริการ white-label ชั้นนำในปัจจุบัน โดยให้บริการสนับสนุน PYUSD ของ PayPal ซึ่งทำให้ PayPal สามารถรับผลประโยชน์จากดอกเบี้ยลอยตัว โดยไม่ต้องเจรจากับผู้สร้างเหรียญรายใหญ่

การใช้ประโยชน์ของผู้สร้างเหรียญ

แอปพลิเคชันไม่สามารถควบคุมผู้สร้างเหรียญได้เต็มที่ เหรียญเสถียรภาพที่มีความแข็งแกร่ง เช่น USDC และ USDT มีเอฟเฟกต์เครือข่ายที่แข็งแกร่ง พวกมันเป็นสินทรัพย์สำรองในวงการ DeFi และเป็นคู่เทรดพื้นฐานของคู่เทรดส่วนใหญ่ เหรียญเสถียรภาพแบรนด์อาจไม่เป็นที่นิยมเท่ากับเหรียญอื่น เนื่องจากสภาพคล่องต่ำและการบูรณาการที่น้อยกว่า

นอกจากนี้ เหรียญ white-label ก็ไม่ได้มุ่งหวังความเป็นกลางเหมือน USDT บริษัทที่อยู่ในชั้นแอปพลิเคชันและแข่งขันกับ PayPal อาจไม่เต็มใจรับ PYUSD เพราะจะสนับสนุนคู่แข่ง เช่นเดียวกัน สถานการณ์นี้อาจส่งผลต่อการพัฒนาในช่วงแรกของ Circle เช่นกัน ตลาดแลกเปลี่ยนอย่าง Binance ในช่วงแรกอาจไม่เต็มใจสนับสนุน USDC เนื่องจากความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับ Coinbase ซึ่งเป็นคู่แข่ง นั่นคือเหตุผลที่ Binance เลือกสนับสนุน USDT เป็นหลัก ปัจจุบัน USDT มีปริมาณการซื้อขายใน Binance ประมาณ 5 เท่าของ USDC

ความต้องการผลตอบแทนจากดอกเบี้ยของผู้ใช้

ในตลาดประเทศพัฒนาแล้ว ผู้ใช้คาดหวังผลตอบแทน ซึ่งส่งผลกดดันต่อผู้สร้างเหรียญและแอปพลิเคชัน เมื่ออัตราดอกเบี้ยไม่มีความเสี่ยงอยู่ที่ประมาณ 4% แน่นอนว่าผู้ใช้ในสหรัฐอเมริกาจะถามว่า ทำไมดอลลาร์ดิจิทัลของพวกเขาไม่มีผลตอบแทนเลย? เมื่อกระเป๋าเงินให้ผลตอบแทนและคู่แข่งไม่ให้ ผู้ใช้ก็จะหันไปใช้รายที่ให้ผลตอบแทน

หากความคาดหวังนี้กลายเป็นบรรทัดฐาน แอปพลิเคชันจะตกอยู่ในสถานการณ์ลำบาก เพื่อรักษาความสามารถในการแข่งขัน เราคาดว่าแอปพลิเคชันอาจต้องคืนผลตอบแทนบางส่วนให้กับผู้ใช้ ซึ่งจะบังคับให้พวกเขาต่อรองกับผู้สร้างเหรียญอย่างเข้มงวดมากขึ้น หากแอปพลิเคชันไม่สามารถรับส่วนแบ่งผลประโยชน์ได้ ก็จะยากที่จะจ่ายดอกเบี้ยให้ผู้ใช้โดยไม่ขาดทุน ยิ่งมีผลิตภัณฑ์มากขึ้นที่ใช้ “ผลตอบแทนจากยอดคงเหลือเหรียญเสถียรภาพ” เป็นจุดขาย รูปแบบ “ผลตอบแทนทั้งหมดอยู่ในมือของผู้สร้าง” ก็จะยากต่อการดำรงอยู่

อย่างไรก็ตาม ความกดดันนี้ไม่ได้เกิดขึ้นในทุกตลาด ในหลายตลาดต่างประเทศ มูลค่าหลักของเหรียญเสถียรภาพดอลลาร์สหรัฐคือการต่อต้านภาวะเงินเฟ้อและการควบคุมเงินตราต่างประเทศ มากกว่าการแสวงหา ผลตอบแทน ผู้ใช้ที่พยายามหลีกเลี่ยงการสูญเสียมูลค่าทรัพย์สินครึ่งหนึ่งในแต่ละปี อาจไม่สนใจว่าจะได้รับดอกเบี้ย 4% หรือไม่ สำหรับผู้สร้างเหรียญระดับโลกที่มีการเจาะตลาดสูง ความต้องการผลตอบแทนของผู้ใช้ก็ไม่เข้มข้นเท่ากับในตลาดสหรัฐฯ เราเชื่อว่ากลไกนี้อาจเป็นประโยชน์ต่อ Tether เพราะมีฐานผู้ใช้ต่างประเทศที่ใหญ่มากที่สุด

สรุป

โดยสรุปแล้ว ความคาดหวังของผู้ใช้และกำไรของผู้สร้างเหรียญ ทำให้แอปพลิเคชันในชั้นแอปพลิเคชันตกอยู่ในสถานการณ์ลำบาก พวกเขาถูกบีบอยู่ระหว่างผู้ใช้ที่คาดหวังผลตอบแทนและผู้สร้างเหรียญที่ต้องการเก็บรักษากำไร โครงสร้างเหรียญเสถียรภาพกำลังพัฒนาอย่างรวดเร็ว และการแบ่งปันผลกำไรก็ยังอยู่ในระหว่างการต่อสู้ คาดการณ์ของเราคือ: ผู้ใช้กลับอาจเป็นผู้ได้รับประโยชน์สูงสุดในเกมนี้ และในที่สุดก็ได้รับผลตอบแทนส่วนใหญ่

อ่านเพิ่มเติม: คู่มือผลตอบแทนเหรียญเสถียรภาพ: แบบไหนดีที่สุด?