Недавние изменения цен на биткоин обычно описывают как будто существует только один главный игрок: ETF-фонды. Вход капитала — цена растет, выход — цена падает. Такой взгляд ясен и не ошибается, но он неполный, потому что биткоин — это не только торговый символ. У сети есть собственная внутренняя «система функционирования», и многие лучшие подсказки о нашем положении в цикле находятся прямо в on-chain данных.
Графики, за которыми я слежу, похожи на измерение пульса под заголовками с сенсационными новостями. Майнеры, долгосрочные холдеры и большинство кошельков в сети не реагируют так же, как ETF; они не меняют направление в краткосрочной эмоциональной реакции. Они накапливают, держат, испытывают давление, а затем восстанавливаются.
Поэтому я проверяю несколько «циклограмм», которые неоднократно показывали надежные сигналы: запасы майнеров, NUPL и соотношение UTXO с прибылью.
Запасы майнеров сокращаются
Начнем с майнеров, ведь именно здесь «реальная экономика» биткоина сталкивается с миром фиатных валют. У них есть расходы на электроэнергию, обслуживание и долги. Когда прибыльность перестает быть эффективной, они не могут просто сохранять оптимизм; им приходится продавать, выключать оборудование, реорганизовывать, перемещать и хеджировать, чтобы выжить.
Данные показывают, что запасы майнеров снижаются до уровня, которого не было с ранних этапов. Сейчас майнеры держат около 1,801 миллиона BTC.
*Объем запасов биткоинов, находящихся у майнеров, постоянно снижается с пиковых значений начала цикла, даже при долгосрочном росте цен, что указывает на структурное сокращение предложения, находящегося в руках майнеров. (Источник: CryptoQuant)*За последние 60 дней они сократили примерно 6300 BTC, что составляет более 100 BTC в день. Это стабильная «утечка», которая обычно происходит, когда бизнес испытывает давление, а казначейство переходит в операционный капитал.
Долгосрочная тенденция также показывает постепенное снижение запасов майнеров за годы, даже при росте цен, что отражает структурное истощение предложения, находящегося у майнеров.
Если считать в долларах, картина еще яснее. Стоимость запасов майнеров сейчас около 133 миллиардов долларов, снизившись более чем на 20% всего за два месяца. Частично из-за снижения цены, частично из-за перемещения монет из кошельков майнеров. Эта комбинация сокращает их «зону безопасности».
Когда BTC падает, а запасы уменьшаются, майнеры менее устойчивы к колебаниям, и рынок получает дополнительный потенциальный источник предложения в случае ухудшения ситуации.
Запасы биткоинов у майнеров продолжают сокращаться в период 2024–2026 годов, даже при сильных колебаниях цен, что свидетельствует о постоянном давлении на баланс всей майнинговой отрасли. (Источник: CryptoQuant)
Когда ETF сталкивается с on-chain данными
Движение капитала ETF может быть очень жестким в краткосрочной перспективе. За последние 10 сессий зафиксирован чистый отток около 1,7 миллиарда долларов, что в среднем составляет 170 миллионов долларов в день. Эта цифра достаточно велика, чтобы влиять на спрос на границе и достаточно быстра, чтобы менять настроение рынка до того, как большинство участников успеют понять.
Проблема при взгляде только на поток — вы видите только поверхность, а не то, что накапливается в глубине.
Объем запасов биткоинов у майнеров в долларах резко снизился вместе с недавним ослаблением цены, частично списав значительную часть их балансов, хотя по сравнению с историческими стандартами он все еще остается высоким. (Источник: CryptoQuant)
NUPL: рынок в прибыли или в убытке?
Чтобы понять положение в цикле, нужно знать, находится ли рынок в обычной коррекции или приближается к более глубокой «промывке». NUPL (чистая нереализованная прибыль/убыток) помогает увидеть общую картину: рынок находится в прибыли, в убытке или в нейтральной зоне.
Последние данные показывают, что NUPL все еще положителен, около 0,215, то есть биткоин все еще в «зеленой зоне». Однако индекс значительно снизился за последние несколько месяцев, примерно до 0,17. Такой наклон отражает сужение прибыли и изменение настроений.
Ключевым уровнем является снижение NUPL ниже 0, особенно если он приближается к -0,2. В последний раз NUPL был отрицательным в начале 2023 года, а ниже -0,2 — в конце 2022 года — это зона, обычно связанная с реальным капитуляционным состоянием и подтверждением «дна медвежьего рынка».
Сейчас мы еще не достигли этого уровня. Это не означает, что дно не может быть близко, но подтверждения классического цикла пока нет.
Чистая нереализованная прибыль/убыток (NUPL) биткоина остается положительной, но значительно снизилась, что сигнализирует о общем снижении прибыли без полного перехода в убытки. (Источник: CryptoQuant)
Сколько UTXO в прибыли?
График UTXO в прибыли показывает, что рынок стал более зрелым со временем. В предыдущих циклах почти никто не имел прибыли на дне:
- 2011: около 8%
- 2015: около 15%
- 2018: около 49%
(Исключение — крах COVID в 2020 году)
В 2023 году уровень в районе 60%. В текущих данных 2026 года — около 58%, а последние показатели — около 71%.
Повышение «минимальных» уровней говорит о следующем: у большего числа холдеров — долгосрочных держателей, у многих более низкая себестоимость, и многие прошли через циклы, чтобы понять игру. Это уменьшает глубину боли, необходимую для появления покупательского давления.
Это также может ускорить формирование дна, поскольку не нужно полностью уничтожать прибыль, чтобы подтолкнуть большинство к состоянию дискомфорта.
Главный вопрос: если UTXO в прибыли достигли уровней, похожих на предыдущие дна, значит ли это, что дно ближе, несмотря на то, что по «четырехлетнему сценарию» еще рано?
Соотношение прибыли/убытка UTXO биткоина остается высоким, близким к рекордным значениям, что отражает более устойчивую структуру держателей даже во время периодических падений, указывающих на напряженность рынка. (Источник: CryptoQuant)
Открытый тест на выносливость
Во время сильных падений майнеры не обращают внимания на нарратив. Машины продолжают работать, счета за электроэнергию платятся, кредиты подлежат погашению. Когда цена падает, а сеть продолжает функционировать, они первыми принимают трудные решения.
Поэтому снижение запасов майнеров до долгосрочного минимума — важный психологический сигнал. Он показывает, что они давно распродали часть запасов, и майнинг сейчас работает как реальная экономика с реальным балансом.
Если запасы уже малы, а прибыльность продолжает сокращаться, продажа может стать не по желанию, а вынужденной мерой.
Более широкий анализ добычи показывает, что давление действительно существует: крупные корректировки сложности и снижение хешрейта часто происходят при экономическом напряжении или сбоях в работе. Недавно было одно из крупнейших за всю историю корректировок сложности, сопровождавшееся снижением хешрейта — что соответствует картине давления в отрасли.
Масштаб потоков: майнеры против ETF
За 60 дней запасы майнеров сократились примерно на 6300 BTC — что эквивалентно сотням миллионов долларов по текущей цене. Звучит много, но по сравнению с потоками ETF, которые могут переместить миллиарды долларов за несколько недель, ETF способны «съесть» предложение майнеров так, как раньше не могли розничные инвесторы.
Ключевой момент — взаимодействие:
отток ETF + снижение цены → сжатие маржи майнеров → сокращение запасов → увеличение предложения в слабых условиях.
Этот цикл не обязательно ведет к краху, но увеличивает вероятность, если он затянется.
Когда NUPL и UTXO в прибыли «расходятся»
Текущий сигнал не полностью согласован:
- NUPL остается положительным → рынок еще не вошел в зону массовых убытков и глубокого дна.
- UTXO в прибыли достигли уровней, похожих на 2023 год → большинство «убытков» могли произойти раньше, чем ожидалось.
Дно — это не одна свеча, а социальный процесс — когда последние участники, уверенные в своей правоте, перестают смотреть на графики. UTXO в прибыли — это прокси для этой усталости, а рост «минимальных» уровней через циклы отражает, что рынок уже «имеет шрамы».
Поэтому дно может быть близко. Но слово «может» очень важно, и уровень NUPL остается границей между сильным рвущим движением и длительным износом.
Три сценария впереди
Сценарий 1: неопределенность и стагнация
Движение ETF становится менее отрицательным, запасы майнеров перестают быстро сокращаться, NUPL стабилизируется в районе 0,15–0,30. Рынок не падает и не взлетает, а просто истощает терпение.
Сценарий 2: классическая капитуляция
ETF продолжает массово выводить средства, цена падает, NUPL опускается ниже нуля и приближается к -0,2, майнеры ускоряют распродажи под давлением экономики. Это классическая модель глубокого медвежьего дна.
Сценарий 3: раннее дно
Подтверждение UTXO в прибыли: ETF переходит в фазу притока, NUPL остается в плюсе и растет, запасы майнеров перестают сокращаться. Рынок быстро поглощает шок и находит покупателей до полного «сброса» настроений.
ETF — не противоположность on-chain, а часть экосистемы
Макроэкономический фон — причина, по которой существует история с ETF: когда участвуют институционалы, цикл рынка связан с процентными ставками, ликвидностью и аппетитом к риску. Ожидания политики ФРС влияют на решения крупных инвесторов о распределении активов.
ETF может задавать ритм в краткосрочной перспективе. On-chain данные дают подсказки о более глубоких циклах — там давление может превратить обычную коррекцию в структурное событие.
Итог
Данные показывают, что рынок может быть ближе к истощению, чем это кажется только по потокам ETF, но подтверждений полного капитуляционного сценария пока нет.
Запасы майнеров снизились, стоимость запасов в долларах сильно сократилась, NUPL остается в плюсе, а UTXO в прибыли достигли уровней, характерных для предыдущих дна медвежьего цикла. Эта комбинация говорит, что теория циклов все еще может быть верной, но момент может прийти неожиданно.
Нужно смотреть на рынок через призму трех групп, которые не могут «прекратить игру»: майнеров, которые должны продолжать работать, холдеров, балансирующих между доверием и страхом, и институционалов, реагирующих на сигналы политики и потоков. Все они тянут цену в разные стороны.
Следующий крупный момент наступит, когда давление on-chain либо будет сломано, либо снимется — и это произойдет не после заголовка о потоках, а после реакции на него.
Хань Цин
