Автор: Clow
670 000 монет Біткоїн, приблизно 3,2% від світового загального обсягу.
Це кількість Біткоїн, яку володіє MicroStrategy (тепер Strategy Inc.) станом на середину грудня 2025 року. Як перша у світі публічна компанія, яка використовує Біткоїн як основний резервний актив, ця колишня постачальник бізнес-інтелекту вже повністю перетворилася на «оперативну компанію, що займається структурованим фінансовим дизайном Біткоїна».
Зміна назви — це не просто ребрендинг, а радикальна зміна корпоративної стратегії у напрямку «Біткоїн-орієнтованості», що є її кінцевим підтвердженням.
Однак, у четвертому кварталі 2025 року, з ускладненням ринкових коливань і потенційними змінами у правилах індексних організацій, ця модель, яку засновник Michael Saylor назвав «революційним фінансовим інновацією», стикається з найсерйознішими випробуваннями з моменту запуску у 2020 році.
Отже, звідки взялися гроші у MicroStrategy? Чи може її бізнес-модель бути стійкою? І де найбільші ризики?
Від софтверної компанії до «Біткоїн-банку»
2025 року MicroStrategy офіційно змінила назву на Strategy Inc., що символізує повну зміну її ідентичності.
Ядро її логіки досить просте: використовуючи премію над чистою вартістю активів у Біткоїнах щодо її акцій, через постійне залучення капіталу для купівлі Біткоїнів, компанія забезпечує постійне зростання кількості Біткоїнів на акцію.
Простими словами: якщо ринок готовий оцінювати акції MSTR вище за їхню чисту вартість у Біткоїнах, компанія може через емісію нових акцій купувати більше Біткоїнів, і кількість Біткоїнів у кожного старого акціонера не зменшиться, а навпаки — зросте.
Цей «ефект маховика» при запуску породжує позитивний зворотний зв’язок: зростання ціни акцій → емісія акцій для купівлі Біткоїнів → зростання володінь у BTC → подальше зростання ціни акцій.
Але цей маховик має один фатальний передумову: ціна акцій має постійно перевищувати чисту вартість у Біткоїнах. Як тільки цей преміум зникне, вся модель зупиниться.
Звідки беруться гроші? Три основні інструменти фінансування
Зовнішні джерела фінансування MicroStrategy викликають багато питань. Аналізуючи документи компанії, подані до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), можна чітко побачити, що її модель залучення капіталу еволюціонувала від початкових облігацій із конвертацією до більш диверсифікованих схем.
Перша зброя: ATM-програма — друкарня, що ловить премію
Найважливіше джерело фінансування — це звичайні акції класу A (MSTR), що випускаються через програму At-the-Market (ATM).
Принцип дуже простий: коли ціна акцій MSTR перевищує їхню чисту вартість у Біткоїнах, компанія продає нові акції на ринку і отримані кошти використовує для купівлі Біткоїнів.
У період з 8 по 14 грудня 2025 року компанія через продаж понад 4,7 мільйонів акцій MSTR отримала близько 888,2 мільйонів доларів чистого доходу.
Ця стратегія приваблива тим, що: доки ціна акцій перевищує чисту вартість у Біткоїнах, кожна емісія приносить додаткову цінність для існуючих акціонерів, а не їхнє розмивання.
Друга зброя: матриця безстрокових привілейованих акцій
У 2025 році MicroStrategy зробила важливий крок у розвитку інновацій у капітальних інструментах, запустивши серію безстрокових привілейованих акцій для залучення інвесторів з різним рівнем ризику.
За одну тиждень у грудні ці привілейовані акції отримали від STRD 82,2 мільйони доларів.
Зазвичай ці акції структуровані як «капітальні повернення з дивідендами», що є привабливим з податкової точки зору, оскільки дозволяють відкласти сплату податків щонайменше на десять років.
Третя зброя: план “42/42” — амбіція на 84 мільярди доларів
Зараз MicroStrategy реалізує свій амбітний план “42/42”.
Цей план передбачає у період з 2025 по 2027 рік залучити 42 мільярди доларів через емісію акцій і ще 42 мільярди — через фіксований дохідний інструмент, всього 84 мільярди доларів, які будуть спрямовані на купівлю Біткоїнів.
Цей план є оновленою версією попереднього “21/21”, що свідчить про високу впевненість керівництва у здатності залучати капітал на ринку. Такі масштабні фінансові операції фактично перетворюють MicroStrategy на закритий фонд із левериджованим експозицією у Біткоїн, але структура операційної компанії дає їй гнучкість у залученні фінансування, що традиційні фонди не мають.
Правда про чутки про продаж Біткоїнів
Останнім часом у ринку поширюються чутки про можливий продаж MicroStrategy своїх Біткоїнів, але вони не витримують критики з огляду на фінансові дані та on-chain докази.
У середині листопада та на початку грудня 2025 року інструменти моніторингу on-chain (наприклад ArkhamIntelligence) зафіксували масштабні перекази активів з контролю MicroStrategy. Дані показують, що близько 43 415 Біткоїнів (вартістю приблизно 4,26 мільярда доларів) зняті з відомих адрес і переказані на понад 100 нових адрес. Це викликало паніку у соцмережах і тимчасово знизило ціну Біткоїна нижче 95 000 доларів.
Однак подальші аудити та заяви керівництва спростували цю інформацію: це не продаж, а звичайне «переміщення активів і заміна кошельків». Щоб зменшити кредитний ризик і підвищити безпеку, MicroStrategy розподілила свої активи з Coinbase Custody та інших традиційних платформ на додаткові захищені адреси. Аналіз Arkham показує, що такі операції зазвичай пов’язані з підвищенням безпеки, а не з ліквідацією активів.
Голова MicroStrategy Michael Saylor неодноразово спростовував ці чутки і у грудні у Twitter та інтерв’ю CNBC чітко заявив: “Ми купуємо, і масштаби наших покупок дуже великі”.
Насправді, у другому тижні грудня компанія додатково придбала 10 645 Біткоїнів за середньою ціною 92 098 доларів за монету, що прямо спростовує припущення про продаж.
Крім того, створений нещодавно резерв у 1,44 мільярда доларів підтверджує, що компанія не потребує продавати Біткоїни для виплати дивідендів або боргових зобов’язань. Цей резерв може покрити щонайменше 21 місяць фінансових витрат.
04 Ігнорована софтверна частина бізнесу
Хоча обговорення Біткоїна домінує у новинах, софтверний бізнес MicroStrategy залишається важливою складовою для підтримки статусу публічної компанії і фінансування щоденних витрат.
У третьому кварталі 2025 року сукупний дохід від софтверного бізнесу склав 128,7 мільйонів доларів, що на 10,9% більше порівняно з попереднім роком і перевищило очікування ринку.
Хоча підписка зросла значно, через постійні інвестиції у R&D у сфері AI та хмарної інфраструктури, цей бізнес у перших шести місяцях 2025 року не генерував позитивного операційного грошового потоку. Вільний грошовий потік у Q3 був негативним на 45,61 мільйонів доларів, що свідчить про те, що компанія все ще працює з убитками, а її постійне нарощування володінь у Біткоїнах залежить від зовнішнього фінансування.
З 1 січня 2025 року MicroStrategy застосувала стандарт ASU 2023-08, що вимагає переоцінювати володіння Біткоїнами за справедливою вартістю і враховувати зміни у чистому доході поточного періоду. Це зробило фінансові показники компанії більш волатильними. У третьому кварталі 2025 року через зростання ціни Біткоїна компанія зафіксувала нереалізований прибуток у 3,89 мільярдів доларів, що підняло чистий прибуток за квартал до 2,8 мільярдів доларів.
Три мечі Дамокла
Хоча MicroStrategy зменшила ризик примусової ліквідації через складний фінансовий дизайн, у неї все ще залишилися системні ризики, які можуть підірвати її позиції.
Ризик 1: виключення з індексу MSCI
Найбільший ризик — це можливе виключення MicroStrategy з індексу MSCI.
MSCI вже почала консультації щодо можливого перерозподілу компаній із понад 50% цифрових активів у структурі активів у категорію «інвестиційних інструментів», а не «операційних компаній». Оскільки Біткоїн становить більшу частину активів MicroStrategy, якщо ця норма буде прийнята, компанія буде виключена з глобального індексу MSCI GIMI.
Це може спричинити масовий продаж акцій на суму від 2,8 до 8,8 мільярдів доларів пасивними фондами. Такий масштабний примусовий продаж знизить ціну її акцій і зменшить премію NAV для MSTR. Якщо премія зникне або перетвориться у знижку, маховик купівлі Біткоїнів через емісію акцій повністю зупиниться.
Ризик 2: зменшення премії NAV і зупинка фінансування
Модель нарощування володінь базується на готовності ринку платити премію понад чисту вартість активів.
Наприкінці 2025 року ця премія стала дуже нестабільною. На початку грудня через побоювання щодо виключення з індексу MSCI, акції MSTR торгувалися з дисконтом до їхньої вартості у Біткоїнах приблизно 11%.
При зниженні ціни акцій до рівня дисконту будь-яке нове залучення капіталу через емісію буде розмивати існуючих акціонерів, що може призвести до припинення нарощування активів і навіть до сумнівів кредиторів щодо цілісності активів. У вересні 2025 року MicroStrategy вперше припинила ATM-програму, що свідчить про високу чутливість керівництва до оцінки активів.
Ризик 3: борговий тиск і теоретична ціна ліквідації
На кінець третього кварталу 2025 року борг компанії становив близько 8,24 мільярдів доларів, щорічно потрібно платити близько 36,8 мільйонів доларів відсотків, а дивіденди за привілейованими акціями — до 638,7 мільйонів доларів на рік.
Хоча конвертовані облігації не мають застави у Біткоїнах, що зменшує ризик «вибуху» при падінні ринку, різке зниження ціни Біткоїна може поставити під загрозу здатність компанії погасити борги.
Висновки
Поточна ситуація MicroStrategy наприкінці 2025 року ілюструє, як компанія намагається переосмислити межі своїх фінансових можливостей, стикаючись із викликами та ризиками.
Її наміри постійно нарощувати володіння не змінилися, і створення резерву у 1,44 мільярда доларів вже забезпечує захист від потенційної кризи ліквідності.
Однак, найбільший ризик — це не коливання ціни Біткоїна, а зв’язки із традиційною фінансовою системою — зокрема, статус у індексах і премія NAV.
Якщо MSCI та інші організації вирішать виключити її з традиційних індексів, MicroStrategy доведеться шукати спосіб довести інвесторам, що вона залишається «структурованою платформою для фінансування на основі Біткоїна», яка може зростати незалежно від пасивного входу через індекси.
Чи зможе план “42/42” реалізуватися вчасно — залежить від здатності компанії створювати привабливі для інституційних інвесторів продукти та зберігати фінансову гідність у процесі трансформації софтверного бізнесу.
Це не просто експеримент MicroStrategy, а відображення всього процесу інтеграції криптоіндустрії з традиційною фінансовою системою.
У цій безпрецедентній азартній грі єдина впевненість — ніхто не знає, чим закінчиться ця історія.
