Pet Berisha：ようこそTokenizedへ。これはステーブルコインと機関による現実世界資産のトークン化に焦点を当てた番組です。今回はニューヨークのデジタル資産サミットの現場から収録しています。さっきの部分は良かったですね。皆さんこんにちは、Pet Berishaです。今週はSimonに代わってお送りしますが、少なくともアクセントは似ているはずです。私の隣には、いつも素晴らしく、もしかしたら番組史上最長の登場記録を持つゲスト、DragonflyのGP Rob Hadickです。調子はどう？
Rob Hadick：調子はいいです、それに明らかにあなたほど流暢ではありません。前回は冒頭全部を言いきれなかったですから。
Pet Berisha：それは練習あるのみです。
Rob Hadick：そうですね、練習ですね。もっと出ないと。
Pet Berisha：そして初登場のゲスト、BlackRockのデジタル資産責任者、Robert Mitchnickです。ようこそ。
Robert Mitchnick：招待ありがとうございます。
Pet Berisha：おお、拍手もありますね。Robはさっきなかったですけど。理由はわかりませんが。最後にもう一人、同じくらい重要なゲスト、ジャケットを着て、Cuy Sheffield風を模倣しようと努力しているNoah Levine、Andreessen Horowitzのパートナーです。調子はどう？
Noah Levine：とても良いです、ここにいられてとても興奮しています。
Pet Berisha：二回目の登場です。次に、皆さんが飛ばすかもしれない部分をお知らせします。今日はすべてのゲストの意見は彼ら個人のものであり、所属企業の立場を代表するものではありません。税務、金融、投資、法律に関するアドバイスとみなさず、自己責任で調査してください。また、今日のスポンサーであるVisaとMesh、Mentox Globalに感謝します。本エピソードはVisaの協賛です。Visaはデジタル決済のリーダーであり、Visaのトークン化資産プラットフォームVTAPはスマートコントラクトと暗号学を用いて銀行が法定通貨をオンチェーンに持ち込むのを支援します。ステーブルコイン、預金トークン、その他の形式の発行に関わらず、VTAPは金融機関が法定通貨支援のトークンを発行し、金融効率を向上させ、プログラム可能な金融を実現します。
Pet Berisha：本エピソードはStripeの協賛もあります。ステーブルコインは境界のない金融サービスの基盤となり、資金がデータのように世界中を流動します。Stripeを通じて、ステーブルコインと暗号技術を使い、新しいユーザー層にリーチし、越境コストを削減し、決済時間を数日から数分に短縮できます。最も重要なのは、その使い方がStripeの他の製品と同じで、APIを通じてStripeコントロールパネル内で完結することです。これにより、どのブロックチェーンやウォレットを使っているか気にせずに済みます。Shopifyや他のグローバル企業も、Stripeの完全な暗号ソリューションを使って市場拡大とユーザー獲得を進めています。
Pet Berisha：本エピソードはM0の協賛もあります。ステーブルコインは世界の金融インフラになりつつあり、そのインフラも成熟が必要です。ブランドであれば、自社のステーブルコインを持ち、その資金流動に合ったものにすべきです。発行者であれば、最も価値のあるブランドのステーブルコインのパートナーになりたいはずです。M0は、発行者とブランドが共同でデジタル通貨製品を構築できる唯一のプラットフォームです。
Pet Berisha：最初のトピックに入りましょう。さまざまなニュースから、Larry Finkはトークン化により投資がスマホ決済のように簡単になると述べています。彼は年次レターでこう書いています：世界人口の半分がデジタルウォレットをスマホで使っている。想像してください、そのデジタルウォレットが送金と同じくらい簡単に企業のバスケットに投資できるとしたら。トークン化は金融システムの基盤をアップグレードし、この未来を加速させ、投資をより簡単に発行・取引・取得できるようにする。ロバート、まずあなたに質問です。この言葉に対する反応は非常に興味深いです。詳しく説明してもらえますか？
Robert Mitchnick：もちろんです。これは彼の過去数ヶ月、あるいは数年の見解と一致していると思いますし、去年11月のEconomistの記事とも似ています。核心は：我々はトークン化を効率化の物語と見てきましたが、多くの面でそれは「アクセス」の物語でもあるということです。今や暗号ネイティブ、またはデジタルウォレットやDeFiと交流することに慣れた投資家層がいますが、彼らの伝統的投資の配分は非常に少ない、あるいはゼロです。問題は、彼らにより広範な投資機会に触れる機会を提供し、現在の約3兆ドルの暗号資産市場だけでなく、全世界の4兆〜5兆ドルの資産プールにアクセスさせることです。これは巨大な金融包摂のチャンスであり、より完全で多様なポートフォリオ構築を支援します。
Pet Berisha：Rob、もう少し「アクセス」の観点から詳しく話してもらえますか？なぜトークン化は暗号ネイティブユーザーの投資拡大だけでなく、一般投資家や機関のアクセス向上にもつながるのですか？
Rob Hadick：いいですね。私の視点はRobbieと少し違うかもしれません。彼は多分、私が間違っていると言うかもしれません。私たちの観点では、今、ステーブルコインが世界的に急速に普及しているのは、多くの場合、ドルを得たいからです。例えば、彼らの国では毎年30%、40%のインフレがあり、彼らは単に自国通貨から逃れ、ドル体系に入りたいだけです。でも、実際にはステーブルコインは「デジタル石油」のようになっていて、資金をさまざまなトークン化資産間で流動させるために使われています。これらの資産がステーブルコインのような形で存在する限り、資産間の交換は格段に容易になります。
Robert Mitchnick：まず明確にしておきたいのは、私たちの製品はSPVでもなく、フィーダーファンドでもなく、直接トークン形式で発行される新しいファンドです。ただし、譲渡は制限されており、ホワイトリスト間の移転に限られます。これは私的募集規則やAML要件による制約です。これが大きな問題で、ホワイトリストが存在する限り、流動性やDeFiの利用性に摩擦が生じます。だから、業界全体でこの問題を解決しつつ、規制の抜け穴だけに頼らない方法を模索しています。
Pet Berisha：この点についてさらに追及します。Noah、私たちがよりオープンでパーミッションレスに近づくにはどうすれば良いと思いますか？
Pet Berisha：次のトピックに進みましょう。『ウォール・ストリート・ジャーナル』の独占ニュースです：ニューヨーク証券取引所はSecuritizeと協力し、24時間トークン化証券プラットフォームを開発中です。Securitizeは企業やETF向けにブロックチェーンネイティブ証券を発行できる最初のデジタル譲渡代理機関になる予定です。Rob、解説をお願いします。
Rob Hadick：まずこれについて話し、その後にもう一つ大きなトレンドを。今や皆がトークン化を信じている理由の一つは、週末や夜間の取引を実現したいからです。現在、市場には夜間にヘッジを試みるマーケットメーカーもいますが、そのヘッジは非常に不正確です。特に週末はリスクのヘッジがほぼ不可能です。週末に担保管理やレバレッジ運用を行うには、オンチェーンのインフラが必要です。だから、皆さまはさまざまなアプローチを模索しています。
Robert Mitchnick：これはかなりの確率で起こると思いますが、必然ではありません。確率が100%でなくても、その可能性が高いなら、多くのリソースを投入して準備を進める価値があります。なぜなら、もし実現すれば、金融システムやバリューチェーン、市場構造に巨大な影響を与えるからです。中介の役割も変わるでしょう。
Pet Berisha：Noah、今、多くの人が2025年はステーブルコインの年、2026年は資本市場の年だと言っています。あなたはどう考えますか？
Robert Mitchnick：さらに、ステーブルコインの応用は始まったばかりです。暗号取引所やDeFiでは一定の浸透がありますが、越境送金、企業資金管理、資本市場などのシナリオではまだ十分に展開されていません。今後の成長余地は大きいです。
Pet Berisha：次のトピックに進みましょう。先週の番組でも触れましたが、米国の地域銀行がZK Syncを使って「Kari Network」というトークン化預金ネットワークを構築中です。Huntington、First Horizon、M&T Bank、KeyCorp、Old National Bankなどが参加し、2026年に稼働予定です。ZK Syncの許可チェーン上で運用されます。Rob、どう思いますか？
Rob Hadick：今の「ステーブルコインかトークン化預金か」の議論は、少しずれています。本質的には、現金等価物と非現金等価物があるということです。規制当局も議論を始めており、バーゼル規則や資本要件が再定義される可能性もあります。米国政府も最近、ステーブルコインを現金等価物に類似させると述べています。これらの異なる資産形態は、最終的に異なる用途に役立つでしょう。
Rob Hadick：歴史的に見ても、VisaやMastercard、Early Warning（後にZelleを開発）やSynchronyの例など、多くの成功例があります。私は、コアなインフラは連合を通じて構築するのが適していると考えています。新興企業が多くの銀行のニーズを同時に満たすのは非常に難しいからです。多くのことを同時にやる必要があり、一つだけを完璧にするのは困難です。したがって、銀行連合は今後の資本市場のイノベーションにおいて重要な役割を果たす、あるいは必須の存在になると考えています。
Robert Mitchnick：あなたの意見は「成功例を広く見すぎている」気もします。ブロックチェーンやデジタル資産の分野では、連合の歴史はあまり良くありません。正直に言えば、かなり厳しい評価です。これは連合が絶対にダメだというわけではありませんが、実質的に経済的価値のあるものを作るのは非常に難しいと認識すべきです。
Pet Berisha：では、あなたの提案は何ですか？
Robert Mitchnick：この問題は他者に任せるしかありません。私は今、銀行システムにいます。
Pet Berisha：Noah、あなたは以前、銀行と話した経験があるはずです。なぜ銀行はトークン化預金を選ぶのか？
Pet Berisha：Robert、最後に質問です。暗号業界で「プライバシー」についての議論が増えています。特にZK技術などです。なぜ今になってこの問題が重視されるようになったのでしょうか？
Rob Hadick：実は、皆さんずっとこの分野で何かしらの取り組みをしてきました。ただ、過去は需要がそれほど高くなかった、あるいは不正な用途からの需要が多かっただけです。例えば、ステーブルコインの支払いでは、給与支払い、決済などで全員が見えないようにしたい場面があります。でも、実際にはどう解決しているかというと、「純額決済」を使います。1日の取引を集約し、最後に1回だけオンチェーンで決済する仕組みです。これだけでも一定のプライバシーは確保できます。
Rob Hadick：現時点では明確な需要はありませんが、将来的には必ず出てきます。すべての資本市場がオンチェーン化されるなら、多通貨のステーブルコインが必要です。そうでなければ為替リスクに直面します。例えば、イギリスのヘッジファンドは資産がポンド建ての場合、毎回ドルリスクを負いたくありません。長期的には、多通貨ステーブルコインが出てくるでしょう。また、よりマクロな視点では、「通貨冷戦」の時代に入りつつあり、多くの通貨が必要かどうかも議論の対象です。
トークン化された株式はどのように機能しますか？BlackRockのデジタル資産責任者との対話
トークン化第76期、スピーカー：Pet Berisha（Tokenized共同創設者）ゲスト：Rob Hadick（Dragonfly GP）、Robert Mitchnick（BlackRockデジタル資産責任者）、Noah Levine（Andreessen Horowitzパートナー）
タイムライン：
00:00 イントロダクション
02:17 トークン化は本質的に「アクセス（access）」の物語であり、より多くの投資家がかつてアクセスしにくかった資産クラスに触れることを可能にする。
05:51 トークン化された株式は大まかに3つの構造タイプに分けられる。
08:41 ホワイトリストメカニズム下のトークン化資産は、その譲渡性に一定の制限がある。
11:21 ニューヨーク証券取引所とSecuritizeの協力により、24時間取引モデルを模索。
15:00 ステーブルコインは新世代の金融インフラへと進化している。
18:58 米国の地域銀行はトークン化預金ネットワークを構築中。
24:21 ステーブルコインとトークン化預金は異なるユーザー層にサービスを提供。
25:42 オンチェーン資本市場におけるプライバシーの需要が著しく増加。
31:06 将来的には市場構造は中介を減らし、よりフラット化される。
要点：
ステーブルコインは「決済ツール」から「アカウント層の基盤インフラ」へと進化している。ユーザーは単に送金に使うだけでなく、残高を直接保有し、次の段階として投資や収益管理、資産配分に自然に拡大していく。金融商品にとって、ステーブルコインウォレットは従来の口座に取って代わり、入口となる。
トークン化の最大の価値は効率化ではなく、投資アクセスの拡大にある。これにより、従来暗号市場にしか参加していなかったユーザーもより広範な伝統資産に触れられるようになり、世界中の投資家が統一市場に参入できる。これは本質的に需要側を拡大し、供給側の最適化ではない。
現市場の「トークン化株式」の多くは依然として過渡的な形態であり、本質的には派生商品をパッケージ化したものであり、実資産のオンチェーン化ではない。取引時間の不一致、リアルタイムの償還不可、資産所有権の不明確さなどの問題があり、真のオンチェーン資本市場インフラは未成熟である。
将来的に価値のあるモデルは「ネイティブオンチェーン発行」であり、オフチェーン資産をマッピングするのではなく、資産が直接ブロックチェーン上で生成・取引・清算されることにより、担保、ポートフォリオ化、ガバナンスなどの新たな能力がもたらされる。これが構造的変化の出発点だ。
ホワイトリストと規制制約は、現行のトークン化資産流動性の核心的なボトルネックだ。資産が制限されたアドレス間で移動し続ける限り、真の流動性やDeFiの組み合わせ性は実現できない。業界は規制を満たしつつ流動性を犠牲にしない解決策を模索している。
24時間取引は最も重要なニーズではなく、「資産の利用効率」が本当の需要だ。ユーザーはステーブルコインを保有した後、単に取引したいだけでなく、投資、貸付、収益などのシナリオにシームレスに参加したい。これがトークン化の成長を促す鍵だ。
ステーブルコインとトークン化預金は相互に置き換わるものではなく、異なるシナリオにサービスを提供する。ステーブルコインは越境・暗号市場・ドル化ニーズに偏り、トークン化預金は銀行システム内の資金循環と効率化に偏る。将来的には多様な資金形態が共存する構造になる。
銀行がトークン化を推進する上での最大の障壁は技術ではなく、規制の不確実性だ。AML、コンプライアンスフレームワーク、資本要件などが未確定であり、銀行は慎重に推進せざるを得ない。彼らはこの変革に参加すべきだと認識しているが、リスクも伴う。
プライバシーはオンチェーン資本市場の重要なインフラニーズになりつつある。支払いシナリオではネット額決済などで回避できるが、担保、清算、取引などのシナリオでは代替不可。したがって、ZKなどの技術が資本市場に優先的に導入される見込みだ。
長期的には、金融市場の構造は著しくフラット化する。現在の取引は多くの中介（証券会社、取引所、清算機関、保管機関など）を介しているが、トークン化によりこれらの段階を圧縮できる。結果として投資家コストは低下し、資産運用機関のリーチは拡大し、暗号インフラは主流金融システムに進出する可能性がある。
Pet Berisha：ようこそTokenizedへ。これはステーブルコインと機関による現実世界資産のトークン化に焦点を当てた番組です。今回はニューヨークのデジタル資産サミットの現場から収録しています。さっきの部分は良かったですね。皆さんこんにちは、Pet Berishaです。今週はSimonに代わってお送りしますが、少なくともアクセントは似ているはずです。私の隣には、いつも素晴らしく、もしかしたら番組史上最長の登場記録を持つゲスト、DragonflyのGP Rob Hadickです。調子はどう？
Rob Hadick：調子はいいです、それに明らかにあなたほど流暢ではありません。前回は冒頭全部を言いきれなかったですから。
Pet Berisha：それは練習あるのみです。
Rob Hadick：そうですね、練習ですね。もっと出ないと。
Pet Berisha：そして初登場のゲスト、BlackRockのデジタル資産責任者、Robert Mitchnickです。ようこそ。
Robert Mitchnick：招待ありがとうございます。
Pet Berisha：おお、拍手もありますね。Robはさっきなかったですけど。理由はわかりませんが。最後にもう一人、同じくらい重要なゲスト、ジャケットを着て、Cuy Sheffield風を模倣しようと努力しているNoah Levine、Andreessen Horowitzのパートナーです。調子はどう？
Noah Levine：とても良いです、ここにいられてとても興奮しています。
Pet Berisha：二回目の登場です。次に、皆さんが飛ばすかもしれない部分をお知らせします。今日はすべてのゲストの意見は彼ら個人のものであり、所属企業の立場を代表するものではありません。税務、金融、投資、法律に関するアドバイスとみなさず、自己責任で調査してください。また、今日のスポンサーであるVisaとMesh、Mentox Globalに感謝します。本エピソードはVisaの協賛です。Visaはデジタル決済のリーダーであり、Visaのトークン化資産プラットフォームVTAPはスマートコントラクトと暗号学を用いて銀行が法定通貨をオンチェーンに持ち込むのを支援します。ステーブルコイン、預金トークン、その他の形式の発行に関わらず、VTAPは金融機関が法定通貨支援のトークンを発行し、金融効率を向上させ、プログラム可能な金融を実現します。
Pet Berisha：本エピソードはStripeの協賛もあります。ステーブルコインは境界のない金融サービスの基盤となり、資金がデータのように世界中を流動します。Stripeを通じて、ステーブルコインと暗号技術を使い、新しいユーザー層にリーチし、越境コストを削減し、決済時間を数日から数分に短縮できます。最も重要なのは、その使い方がStripeの他の製品と同じで、APIを通じてStripeコントロールパネル内で完結することです。これにより、どのブロックチェーンやウォレットを使っているか気にせずに済みます。Shopifyや他のグローバル企業も、Stripeの完全な暗号ソリューションを使って市場拡大とユーザー獲得を進めています。
Pet Berisha：本エピソードはM0の協賛もあります。ステーブルコインは世界の金融インフラになりつつあり、そのインフラも成熟が必要です。ブランドであれば、自社のステーブルコインを持ち、その資金流動に合ったものにすべきです。発行者であれば、最も価値のあるブランドのステーブルコインのパートナーになりたいはずです。M0は、発行者とブランドが共同でデジタル通貨製品を構築できる唯一のプラットフォームです。
Pet Berisha：最初のトピックに入りましょう。さまざまなニュースから、Larry Finkはトークン化により投資がスマホ決済のように簡単になると述べています。彼は年次レターでこう書いています：世界人口の半分がデジタルウォレットをスマホで使っている。想像してください、そのデジタルウォレットが送金と同じくらい簡単に企業のバスケットに投資できるとしたら。トークン化は金融システムの基盤をアップグレードし、この未来を加速させ、投資をより簡単に発行・取引・取得できるようにする。ロバート、まずあなたに質問です。この言葉に対する反応は非常に興味深いです。詳しく説明してもらえますか？
Robert Mitchnick：もちろんです。これは彼の過去数ヶ月、あるいは数年の見解と一致していると思いますし、去年11月のEconomistの記事とも似ています。核心は：我々はトークン化を効率化の物語と見てきましたが、多くの面でそれは「アクセス」の物語でもあるということです。今や暗号ネイティブ、またはデジタルウォレットやDeFiと交流することに慣れた投資家層がいますが、彼らの伝統的投資の配分は非常に少ない、あるいはゼロです。問題は、彼らにより広範な投資機会に触れる機会を提供し、現在の約3兆ドルの暗号資産市場だけでなく、全世界の4兆〜5兆ドルの資産プールにアクセスさせることです。これは巨大な金融包摂のチャンスであり、より完全で多様なポートフォリオ構築を支援します。
Pet Berisha：Rob、もう少し「アクセス」の観点から詳しく話してもらえますか？なぜトークン化は暗号ネイティブユーザーの投資拡大だけでなく、一般投資家や機関のアクセス向上にもつながるのですか？
Rob Hadick：いいですね。私の視点はRobbieと少し違うかもしれません。彼は多分、私が間違っていると言うかもしれません。私たちの観点では、今、ステーブルコインが世界的に急速に普及しているのは、多くの場合、ドルを得たいからです。例えば、彼らの国では毎年30%、40%のインフレがあり、彼らは単に自国通貨から逃れ、ドル体系に入りたいだけです。でも、実際にはステーブルコインは「デジタル石油」のようになっていて、資金をさまざまなトークン化資産間で流動させるために使われています。これらの資産がステーブルコインのような形で存在する限り、資産間の交換は格段に容易になります。
今の問題は、新興市場で特定の株式エクスポージャーを得たい場合、背後に必要な規制許可やインフラ、構造は非常に複雑でコストも高いことです。そこで、多くの人は「変則的」な方法を使います。例えばRobinhoodのような代用的なトークン化株式は、実質的に派生商品です。米国の証券会社が通常の取引時間内に株を買い、その株に対応するトークンを発行しますが、そのトークンは特定の時間帯では発行や償還ができません。だから、多くの方案は一時的な規制の抜け穴や規制の回避に過ぎず、真の同一資産の形態ではありません。これらの資産が一つの統一された形態になれば、技術的な境界やアクセスの壁を打ち破ることができ、残るのは規制の問題だけです。私は投資の観点から、これらの問題は後回しにできると考えています。
Pet Berisha：Noah、次の話題に行く前にあなたに質問しようと思っていましたが、Robが派生構造について触れたので、今の市場のトークン化株式の構造を整理してもらえますか？
Noah Levine：はい。私の説明はRobやRobbieほど上手くないかもしれませんが、できるだけ。大きく3つに分けられます。第一はSPV（特殊目的会社）構造です。誰かがSPVを設立し、特定の株式資産を買い、そのSPVをトークン化して投資家に配布します。価値は、価格の方向性にエクスポージャーを得たいだけなら良いツールです。ただし、Robも以前言ったように、取引が7日間しかできず、基底市場が特定の時間だけ開いている場合、価格のミスマッチが生じることがあります。また、投資家は底層資産ではなくSPVを買っているため、リスクもあります。
第二は「権利型トークン」で、DTCCやSecuritizeがやっていることに似ています。資産はオフチェーンで発行され、それをトークン化してウォレットユーザーが保有・エクスポージャーを得られるようにします。メリットは、24時間取引やDeFiの組み合わせ性を実現し、資産流動性を向上させることです。ただし、改善の余地はあります。
第三は完全にオンチェーンで発行される株式、例えばSuperstateやFigureの取り組みです。この場合、新たな証券がオンチェーンで発行され、実際に株式を保有している状態です。利点は、クロス担保やガバナンス投票に参加できることなどです。単に既存資産をオンチェーンに移すだけでなく、未来的にはオンチェーンでネイティブに発行されることが非常にエキサイティングな方向性です。
Noah Levine：逆にRobに質問したいです。あなた方は多くのトークン化試みを行ってきました。例えば貨幣市場ファンドのトークン化や、Securitizeのモデル（SPVとKYCを通じてマッピングし、自由に譲渡できない方式）も試しました。今後、より自由に譲渡可能な資産や、Superstateのようなネイティブオンチェーン発行は、あなた方の一部になると思いますか？
Robert Mitchnick：まず明確にしておきたいのは、私たちの製品はSPVでもなく、フィーダーファンドでもなく、直接トークン形式で発行される新しいファンドです。ただし、譲渡は制限されており、ホワイトリスト間の移転に限られます。これは私的募集規則やAML要件による制約です。これが大きな問題で、ホワイトリストが存在する限り、流動性やDeFiの利用性に摩擦が生じます。だから、業界全体でこの問題を解決しつつ、規制の抜け穴だけに頼らない方法を模索しています。
Pet Berisha：この点についてさらに追及します。Noah、私たちがよりオープンでパーミッションレスに近づくにはどうすれば良いと思いますか？
Noah Levine：良い質問です。2つの側面があると思います。第一は規制の明確さです。これは非常に重要で、今やっと始まったばかりです。例えば米国の証券規制は最近進展しています。第二はインフラです。SuperstateやFigureはATS（代替取引システム）を通じて流動性や取引を提供していますが、これは短期的には可能です。しかし、より機関化された規模に進むには、さらなる発展が必要です。要は、規制の継続的な明確化と流動性インフラの向上です。
Pet Berisha：次のトピックに進みましょう。『ウォール・ストリート・ジャーナル』の独占ニュースです：ニューヨーク証券取引所はSecuritizeと協力し、24時間トークン化証券プラットフォームを開発中です。Securitizeは企業やETF向けにブロックチェーンネイティブ証券を発行できる最初のデジタル譲渡代理機関になる予定です。Rob、解説をお願いします。
Rob Hadick：まずこれについて話し、その後にもう一つ大きなトレンドを。今や皆がトークン化を信じている理由の一つは、週末や夜間の取引を実現したいからです。現在、市場には夜間にヘッジを試みるマーケットメーカーもいますが、そのヘッジは非常に不正確です。特に週末はリスクのヘッジがほぼ不可能です。週末に担保管理やレバレッジ運用を行うには、オンチェーンのインフラが必要です。だから、皆さまはさまざまなアプローチを模索しています。
例えば、ニューヨーク証券取引所は独立した注文簿を使う可能性がありますし、ナスダックは伝統的資産とトークン化資産を同じ市場で取引させることも考えられます。あるいは、ダークプールにトークン化資産を導入する試みもあります。要は、さまざまな道を模索しているわけです。これは業界全体にとって良いことで、より多くのイノベーションをもたらします。私の見解では、最終的にはすべての資産がトークン化されると考えています。
Pet Berisha：Robbie、あなたも同意しますか？
Robert Mitchnick：これはかなりの確率で起こると思いますが、必然ではありません。確率が100%でなくても、その可能性が高いなら、多くのリソースを投入して準備を進める価値があります。なぜなら、もし実現すれば、金融システムやバリューチェーン、市場構造に巨大な影響を与えるからです。中介の役割も変わるでしょう。
Pet Berisha：Noah、今、多くの人が2025年はステーブルコインの年、2026年は資本市場の年だと言っています。あなたはどう考えますか？
Noah Levine：ほぼ同意します。去年Cuyが言ったように、「すべての銀行がステーブルコイン戦略を持つ必要がある」と。今やステーブルコインは「やるかやらないか」の問題から、「やるべきこと」へと変わっています。次の本当の課題は、もしユーザーの資金がステーブルコインウォレットにあるなら、彼らは残高を見るだけでなく、投資やその他の活動もしたいと考えることです。これこそが、トークン化資産の本当の成長エンジンです。単なる24時間取引だけではない。
Robert Mitchnick：さらに、ステーブルコインの応用は始まったばかりです。暗号取引所やDeFiでは一定の浸透がありますが、越境送金、企業資金管理、資本市場などのシナリオではまだ十分に展開されていません。今後の成長余地は大きいです。
Pet Berisha：次のトピックに進みましょう。先週の番組でも触れましたが、米国の地域銀行がZK Syncを使って「Kari Network」というトークン化預金ネットワークを構築中です。Huntington、First Horizon、M&T Bank、KeyCorp、Old National Bankなどが参加し、2026年に稼働予定です。ZK Syncの許可チェーン上で運用されます。Rob、どう思いますか？
Rob Hadick：今の「ステーブルコインかトークン化預金か」の議論は、少しずれています。本質的には、現金等価物と非現金等価物があるということです。規制当局も議論を始めており、バーゼル規則や資本要件が再定義される可能性もあります。米国政府も最近、ステーブルコインを現金等価物に類似させると述べています。これらの異なる資産形態は、最終的に異なる用途に役立つでしょう。
例えば、いわゆる支払い型ステーブルコインは資金の流れを管理するツールになり得ます。トークン化預金は別のツールです。トークン化貨幣市場ファンドもまた異なる役割を果たします。これらは、今日の金融商品に似ているものの、よりデジタルネイティブで交換しやすく、流動性も高まるでしょう。裏側の帳簿管理も簡素化される見込みです。したがって、「誰が誰に取って代わるか」という問題はあまり重要ではありません。
銀行連合のモデルについてはどうですか？特に中堅銀行にとってはどう思いますか？
Rob Hadick：歴史的に見ても、VisaやMastercard、Early Warning（後にZelleを開発）やSynchronyの例など、多くの成功例があります。私は、コアなインフラは連合を通じて構築するのが適していると考えています。新興企業が多くの銀行のニーズを同時に満たすのは非常に難しいからです。多くのことを同時にやる必要があり、一つだけを完璧にするのは困難です。したがって、銀行連合は今後の資本市場のイノベーションにおいて重要な役割を果たす、あるいは必須の存在になると考えています。
Robert Mitchnick：あなたの意見は「成功例を広く見すぎている」気もします。ブロックチェーンやデジタル資産の分野では、連合の歴史はあまり良くありません。正直に言えば、かなり厳しい評価です。これは連合が絶対にダメだというわけではありませんが、実質的に経済的価値のあるものを作るのは非常に難しいと認識すべきです。
Pet Berisha：では、あなたの提案は何ですか？
Robert Mitchnick：この問題は他者に任せるしかありません。私は今、銀行システムにいます。
Pet Berisha：Noah、あなたは以前、銀行と話した経験があるはずです。なぜ銀行はトークン化預金を選ぶのか？
Noah Levine：良い質問です。よくある誤解は、銀行は保守的で革新したくないと思っていることですが、実はそうではありません。彼らは大きなチャンスを認識しており、これらのインフラを使って競争力のある商品を作りたいと考えています。ただし、規制の不透明さが最大の障壁です。先ほども言ったように、政策の進展はありますが、多くの重要な問題、例えばコンプライアンスやAMLの方法は未確定です。だから銀行は慎重です。
もちろん、より積極的な例もあります。JPMorgan Chaseは早くからJPM Coinを導入し、新たな試みも進めています。Citiなども同様です。連合プロジェクトもありますが、成功確率は高くありません。それでも、彼らはチャンスを逃したくないため参加しています。
Robert Mitchnick：もう一つ重要な点は、トークン化預金が何を解決し、何に独自の価値を提供しているのかを明確に理解する必要があることです。現状、その答えは十分に示されていません。
Rob Hadick：銀行の観点からは、トークン化預金は預金のコントロールを維持しつつ、一部の準備金銀行業務を続けられると考えています。一方、資産運用機関は貨幣市場ファンドの管理を続けたいと考えています。これは異なる利害関係者の間の駆け引きです。
Pet Berisha：Noah、もし中堅銀行の連合が成功したら、将来性はどうですか？
Noah Levine：どの具体的なプロジェクトも成功は非常に難しいと思います。ただし、製品の本質としては、ステーブルコインとトークン化預金は全く異なるものであり、異なるユーザー層にサービスを提供しています。ステーブルコインは、暗号資本市場、取引所間の資金移動、DeFi、米国外のドル保存手段に適しています。一方、これらの銀行は主に国内顧客を対象とし、例えばM&T Bankはアルゼンチンのユーザーにはサービスしません。したがって、彼らのユースケースは、資金の流動性やバックエンドの決済、内部効率化といったホワイトレベルのシナリオに限定されることが多いです。こうしたシナリオでは成功の可能性はありますが、大衆向けの製品にはならないでしょう。
Pet Berisha：Robert、最後に質問です。暗号業界で「プライバシー」についての議論が増えています。特にZK技術などです。なぜ今になってこの問題が重視されるようになったのでしょうか？
Rob Hadick：実は、皆さんずっとこの分野で何かしらの取り組みをしてきました。ただ、過去は需要がそれほど高くなかった、あるいは不正な用途からの需要が多かっただけです。例えば、ステーブルコインの支払いでは、給与支払い、決済などで全員が見えないようにしたい場面があります。でも、実際にはどう解決しているかというと、「純額決済」を使います。1日の取引を集約し、最後に1回だけオンチェーンで決済する仕組みです。これだけでも一定のプライバシーは確保できます。
しかし、資本市場のシナリオでは事情が異なります。週末取引や担保管理では、リアルタイムのリスク管理が必要であり、「純額決済」だけでは不十分です。そこで、ZKなどの技術が重要になってきます。ただし、これらの技術はすべての問題を解決するわけではなく、特にパブリックチェーン上での実装は非常に難しいです。
Pet Berisha：観客からの質問に移ります。
観客：今、多くの人がドルステーブルコインについて議論していますが、非ドルのステーブルコインには需要がありますか？
Rob Hadick：現時点では明確な需要はありませんが、将来的には必ず出てきます。すべての資本市場がオンチェーン化されるなら、多通貨のステーブルコインが必要です。そうでなければ為替リスクに直面します。例えば、イギリスのヘッジファンドは資産がポンド建ての場合、毎回ドルリスクを負いたくありません。長期的には、多通貨ステーブルコインが出てくるでしょう。また、よりマクロな視点では、「通貨冷戦」の時代に入りつつあり、多くの通貨が必要かどうかも議論の対象です。
観客：ステーブルコインは金融システムで非常に役立っていますが、一般消費者は「暗号」に対して偏見を持っています。この問題はいつ解決しますか？
Noah Levine：実は、多くのユーザーはすでにステーブルコインを使っています。ただ、彼らは気づいていません。例えば、新しい銀行商品では、裏側にステーブルコインが使われていることもありますが、ユーザーは普通の口座としか見ていません。だから、暗号を隠して、製品の背後に置くことが重要です。
Robert Mitchnick：もう一つのポイントは、米国内の支払いシナリオではステーブルコインの魅力はあまり高くありませんが、越境送金や企業資金管理、資本市場では非常に価値があります。そこには多くの摩擦やドル取得の難しさがあるからです。
観客（Bloomberg）：もし5〜7年後にすべての資産がオンチェーン化されたら、市場構造はどうなるでしょう？誰が恩恵を受け、誰が損をしますか？
Robert Mitchnick：これは非常に難しい質問ですが、全体として価値連鎖は短縮され、中介は減少します。現在の株式取引は、多くの役割（投資家、メインブローカー、取引所、清算機関、保管機関、譲渡代理、ファンドマネージャーなど）を介していますが、これらの多くの段階は圧縮・自動化可能です。
これは投資家にとって効率化の恩恵となり、資産運用機関にとってはより多くのユーザーにリーチできるチャンスです。暗号取引所も、現在は世界資産のごく一部しかカバーしていませんが、将来的には大きく拡大できる可能性があります。
Pet Berisha：今日はここまでです。ご参加いただいた皆さん、現場とオンラインの皆さん、ありがとうございました。ゲストの皆さんもありがとうございました。