RWA機能型トークン、自己欺瞞しないでください

ヌル

原作者:邵家敖弁護士

紹介

多くのRWAプロジェクトは、初めて弁護士に相談する際にほぼ同じことを言います。

「私たちは証券ではなく、機能するRWAトークンです。」

「私たちはただ実物資産をチェーンに載せているだけで、資金調達の要素はありません。」

「私たちはユーティリティトークンであって、セキュリティトークンではありません。」

正直なところ、こういうことは聞いたことがある。

しかし問題は、監督は「自分が何と呼ぶか」ではなく「何をしているのか」という特徴で特徴づけられることです。

そして非常に重要なのは:

「機能的RWAトークン」というグレーな緩衝地帯は、世界中の主要な規制当局で実際の判例によって「混雑」しています。

今日の記事では、私が一つだけ話します。

抽象的な法則も空虚な理論もなく、実際の規制上の先例だけで、「機能するRWAトークン」が「セキュリティトークン」に段階的に変わる方法を教えてくれます。

あなたは「RWA機能的」をやっていると思いますか?規制当局の目には何をしているのですか?

まずはっきりさせよう。 実際には、いわゆる「機能的RWAトークン」の実際の構造は以下の通りです。

プロジェクトパーティー:

「採掘機、計算能力、発電所、充電パイル、不動産、売掛金などの実物資産をチェーンに置くんだ。」

利用者:

「君のトークンを買うよ。」

実質的な経済関係:

資金はプロジェクト側が管理する資産プールに流入します。

RWA資産の購入および運営を行うプロジェクト当事者;

収益はトークン保有者に比例して分配されます。

同時に、彼に少し「統治権」「使用権」「生態学的権利」も与えています。

あなたが包んでいるものは以下の通りです:

機能、ガバナンス、生態系、オンチェーン証明書。

しかし、この規制は4つの標準的な証券要素を認めています。

資金を投資する(コイン購入の支払い)

共通資産プール(RWAを統一されたものとして運営する)に入ります。

収入の期待額(配当、利息、産出分配)

収益は他者の努力(あなたは運用資産)から得られます。

これら4つのポイントが確立されれば、米国、欧州連合、スイス、香港などの成熟した法域は一語で直接言及されます:投資契約=証券

RWA、トークン、NFTと呼ぼうと、「法的に証券」であるという結論には影響しません。

実際の前例1:

「RWA + ガバナンストークン」は、SECから「証券発行」として直接処罰されました

覚えておくべき名前を紹介します:

DeFiMoney Market(DMM)

このプロジェクトは外部に何を伝えているのでしょうか?

これは「DeFi + Real Asset Yield Protocol」です。

基礎資産は以下の通りです:自動車ローン(標準RWA)などの現実世界の請求

ユーザーには2つのトークンが与えられます:

1つは「債券トークン」(6.25%のAPYを約束)です。

一つは「ガバナンストークンDMG」で、「ガバナンス+エコロジカル機能」を謳っています

プロジェクトは次のように述べています:

1つは利回りツールで、もう1つは機能的なガバナンストークンです。

SECは何と言っているのでしょうか?

一文で言えば質的:

両方のトークンは証券です。

理由も非常に単純明快です。

ファンドは統一されたRWA資産プールに入り、

収益はプロジェクト当事者による実物資産の運用から得られます。

投資家は受動的かつ均等な分配のみを受け取ります。

いわゆる「ガバナンス権力」はその「投資の本質」を変えることはできません。

最終結果:

未登録証券の発行;

プロジェクトパーティーは罰金を科されました。

投資家は返金手続きに入ります。

この種のケースで最も残酷な部分は以下の通りです:

たとえ本当に資産を得たとしても、本当に利益があり、チェーンの上にいるのです。

「資産を管理し、ユーザーが収入を得る」という構造であれば、証券法の前に逃げることはできません。

実際の前例2:

「資産担保RWAトークン」は、証券+詐欺として直接識別されます

現在市場で見られるものに近い「資産担保RWA」プロジェクトを見てみましょう。

ユニコイン事件(2025年のSEC訴訟)

このプロジェクトの当初の位置付けは非常に標準的でした:

いわゆる「権利証明書」の発行+将来の転換可能なRWAトークン;

外観上は次のように主張されています:

このトークンは不動産+プレIPO株式によって裏付けられています。

これは「安全で安定し、実物資産に公認された暗号資産」です。

「従順」に聞こえますか?

今や多くのRWAの白書に載っている言葉と非常に似ているのではないでしょうか?

SECの判断は一文だけで構成されています。

これは典型的な未登録証券の提供+詐欺的な資産裏付けプロパガンダです。

その核心的な論理も非常に冷酷です。

投資家は「使用権」を購入しません。

しかし「資産プールの将来のリターンの期待」である。

この期待をトークンにまとめれば、本質は依然として証券です。

なぜRWA分野で「機能的」という問題が特に困難なのでしょうか?

なぜなら、RWAと「ユーティリティトークン」の間には自然な矛盾があるからです:

ユーティリティトークンは以下の点を強調しています:

アクセス、消費、アクセス、ガバナンス関与

RWAは次のように強調しています:

資産、利益、キャッシュフロー、リターン

RWAトークンに以下のいずれかが付与された場合:

定期配当

収入を比例して分配してください

実物資産のキャッシュフローに対応する

基礎資産はルールに従って償還可能です

規制当局の目には、あなたは「ユーティリティトークン」ではなく、以下のように見られます。

所得権証明書

資産担保証明書

投資契約

セキュリティトークン

これは抽象的な論理ではなく、グローバルな規制によって統一され実践されている論理です。

直面しなければならない現実:

将来的には、RWAトークンや規制はますます「証券のようなもの」になるでしょう。

これはトレンド判断ではなく、すでに起こった事実です。

米国：

すべてのRWA+所得構造は、未登録証券発行の審査経路に優先的に進入されます。

欧州連合(MiCA+証券法):

すべての「移転可能+収益性+公共志向」の者は自然に証券監督に入ります。

スイス：

ユーティリティトークンは「両方の投資目的を持つ」限り、直接証券として扱われます。

香港:

トークンであろうとなかろうと、「集合投資プラン(CIS)」を構成する限り、証券規制システムに入ります。

要するにあの：

監督はRWAを無視しているわけではなく、監督はRWAを検討するための「証券アップグレード」に完全に適合しています。

一文で本当に残酷な要約だ

この発言を嫌う人もいますが、これは「機能するRWAトークンプロジェクト」の大多数に当てはまります:

自分が資金調達していることを知らないわけではなく、「証券ではできない資金調達」をしていると認めたくないのです。

質問はこうです:

市場では不正をすることも可能です。

グループ内で機能、生態、物語について話すことができます。

しかし、実際の監督という法的な特徴を欺くことはできません。

では、RWAは「証券のみ」なのでしょうか?

最後に、非常に真実で重要なことを言いたいと思います。

すべてのRWAが証券である必要はありませんが、「未特定の一般から資金を調達+利益を期待する」なら、正しい証券規制の道を受け入れなければなりません。

グローバルな実務の観点から見ると、「伝統的な証券法の道」を避けたいRWAの真に実現可能なモデルは現在3つしかありません。

第一に、完全に収益化を停止し、「純粋な機能的RWA証明書」のみをオンチェーン使用および消費属性として保持すること;

第二に、適格投資家の範囲内で厳格に閉鎖されたプライベートRWA;

第三に、ドバイVARAが代表する「証券論理仮想資産化」パスは、証券を回避するものではなく、証券資産を持つRWAトークンが仮想資産の特別規制システムの下で個人投資家に届くことを可能にしています。

さらに、「公共資金調達+所得分配+自由流通」というRWA構造は、ほぼ必然的に主流のグローバル法域の証券規制枠組みに引き戻されるでしょう。

さらに：

個人投資家向け

トレード可能

利益はあります

配当もあります

資産プールは存在します

「機能的」と表現するにせよ、監督のもとで結果は非常に予測可能です。

最後の文は「機能的なRWAに苦労している」すべてのプロジェクト参加者向けです:

「機能的」や「安全性」を選んでいるのではなく、「長期的なコンプライアンス」か「短期的な偶然」を選ぶのです。 これは道徳的な問題ではなく、存在に関わる問題です。