なぜDeFiユーザーは固定金利を拒否するのか？

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原文はPrinceからのものです

編集:Odaily Golem (@web 3_golem)

暗号分野における固定金利貸付の失敗は、DeFiユーザーがそれを拒否したからだけではありません。失敗のもう一つの理由は、DeFiプロトコルが信用商品を設計する際に貨幣市場の仮定を採用し、それを流動性指向のエコシステムに展開したことです。ユーザーの仮定と実際の資本行動との不一致が、固定金利貸付を常にニッチ市場に留まらせています。

暗号分野では固定金利商品は人気がありません

現在、ほぼすべての主要な貸付プロトコルが固定金利商品を構築しており、これは大いにRWAに駆動されています。この傾向は疑いようもなく、現実世界の信用に近づくにつれて、固定期間と予測可能な支払い方法が重要になるからです。このような状況では、固定金利の貸付が必然の選択肢のように思えます。

借り手は確実性を求めています：固定された支払い方法、知られている期限、予期しない再価格設定はありません。もしDeFiが本当の金融のように機能するのであれば、固定金利の貸出が中心的な役割を果たすべきです。

しかし、各サイクルはまったく逆です。変動金利の通貨市場は巨大であるのに対し、固定金利市場は依然として低迷しています。ほとんどの「固定」商品は、最終的に満期まで保有されるニッチな債券のようなパフォーマンスを示します。

これは偶然ではなく、市場参加者の構成とこれらの市場の設計方法を反映しています。

TradFiにはクレジット市場があり、DeFiはマネーマーケットに依存しています

固定金利ローンは伝統的な金融システムの中で効果的である。それは、このシステムが時間を中心に構築されているからだ。利回り曲線は価格を固定し、基準金利の変動も比較的緩やかである。一部の機関の明確な責任は、デュレーションを保持し、ミスマッチを管理し、資金が一方向に流れる際に支払い能力を維持することである。

銀行は長期ローン（抵当ローンが最も明白な例）を提供し、「利益追求資本」に属さない負債で資金を調達します。金利が変動しても、すぐに資産を清算する必要はありません。デュレーション管理は、バランスシートの構築、ヘッジ、証券化、リスク分担のために特別に設計された深い仲介層を通じて実現されます。

重要なのは固定金利ローンの存在ではなく、貸借双方の期限が完全に一致しないときに不一致を吸収する人が常にいるということです。

DeFiはこれまでにこうした体系を構築したことがありません。

DeFiは、よりオンデマンドの通貨市場のように構築されています。ほとんどの資金提供者の期待はシンプルです：余剰資金を活用して利益を得る一方で、流動性を維持することです。この好みは、どの製品がスケールアップできるかを静かに決定します。

借り手の行動がキャッシュマネジメントに似ていると、市場は信用のように感じる商品ではなく、現金のように感じる商品を中心に清算される。

DeFiの貸し手は「借りる」という意味をどのように理解するか

最も重要な違いは固定金利と変動金利の違いではなく、出金の約束にあります。

Aaveのような浮動金利資金プールでは、提供者は実質的に流動性のストックであるトークンを受け取ります。彼らはいつでも資金を引き出すことができ、より良い投資機会が現れたときに資金をローテーションし、通常は彼らのポジションを他の担保として使用することができます。このオプション自体が製品なのです。

貸し手はそれに対してやや低い利回りを受け入れました。しかし彼らは愚かではなく、流動性、組み合わせ可能性、さらには追加費用なしで再価格設定できる能力に対して支払っているのです。

固定金利を使用すると、この関係が覆されます。デュレーションプレミアムを得るためには、貸し手は柔軟性を放棄し、資金が一定期間ロックされることを受け入れなければなりません。この取引は時には合理的ですが、前提として補償も合理的である必要があります。実際には、ほとんどの固定金利プランが提供する補償は、選択権の喪失を補うには不十分です。

なぜ流動性の高い担保が金利を変動金利に引き寄せるのか？

現在、大多数の大規模な暗号通貨貸付は、従来の意味での信用ではありません。彼らは本質的に高い流動性の担保に支えられたマージンおよびリポジトリ貸付であり、この種の市場は自然に変動金利を採用します。

従来の金融分野では、リポジトリと保証金融が継続的に再評価されます。担保は流動性を持ち、リスクは時価で評価されます。双方はこの関係がいつでも調整されることを期待しており、暗号通貨の貸し出しも同様です。

これは、貸し手がしばしば見落とす問題を説明しています。

流動性を得るために、貸し手は実際には名目金利が示唆する経済的利益よりもはるかに低い利率を受け入れています。

Aaveプラットフォームでは、借り手が支払う金額と貸し手が得る利益の間に大きな利ざやがあります。その一部はプロトコル手数料ですが、大部分はアカウントの利用率が一定の水準以下に保たれる必要があるためで、これによりストレス下での引き出しがスムーズに行えるようになります。

Aaveの1年間の需要と供給の比較

この利ざやは、貸し手が引き出しをスムーズに行うために支払う代償として、利回りの低下として現れます。

したがって、固定金利商品が登場し、適度なプレミアムと引き換えに資金をロックする場合、それは中立的なベンチマーク商品と競争しているのではなく、意図的に利回りを抑えた流動性が高く、安全性の高い商品と競争している。

勝つためには、単にわずかに高い年利率を提供するだけでは不十分です。

なぜ借り手は依然として変動金利市場を容認しているのか？

一般的に、借り手は確実性を好みますが、ほとんどのオンチェーン貸付は住宅ローンではありません。それらはレバレッジ、ベーシス取引、清算の回避、担保の循環、戦術的なバランスシート管理を含みます。

@SilvioBusoneroがAaveの借り手に関する分析で示したように、大多数のオンチェーン債務は長期資金調達ではなく、循環貸付とベース戦略に依存しています。

これらの借り手は、長期ローンに高額なプレミアムを支払うことを望んでおらず、長期的に保有するつもりはありません。彼らは、都合の良い時に金利をロックインし、都合の悪い時に再融資を行いたいと考えています。金利が彼らに有利であれば、彼らは保有を続けます。問題が発生した場合、彼らは迅速にポジションを解消します。

したがって、最終的にはこのような市場が出現します：貸し手は資金をロックするためにプレミアムを必要としますが、借り手はその費用を支払うことを望みません。

これが固定金利市場が一方向市場に進化し続ける理由です。

固定金利市場は一方的な市場問題です

暗号分野における固定金利の失敗は通常、実施レベルに起因するとされています。オークションメカニズムとAMM（自動マーケットメーカー）の比較、ラウンドと資金プールの比較、より良い利回り曲線、より良いユーザー体験など。

人々はさまざまなメカニズムを試みました。Term Financeはオークションを実施し、Notionalは明確な期限ツールを構築し、Yieldは期限に基づく自動建倉メカニズム(AMM)を試み、Aaveは資金プールシステム内で固定金利貸付を模倣することさえ試みました。

デザインはそれぞれ異なりますが、結果は同じ道に向かいます。より深い問題は、その背後にある思考パターンにあります。

議論は最終的に市場構造に移行しました。多くの固定金利契約は、信用がマネーマーケットの変種のように感じられることを試みていると考えられています。これらは資金プール、受動的預金、流動性の約束を保持し、単に金利の提示方法を変更しただけです。一見すると、固定金利は受け入れやすくなりますが、同時に信用はマネーマーケットの制約を引き継がざるを得なくなります。

固定金利は単なる異なる金利ではなく、異なる製品でもあります。

一方で、これらの製品が将来のユーザー層のために設計されているという見方は一部の真実しか含んでいません。人々は機関投資家、長期保有者、信用に基づく借り手が押し寄せてこれらの市場の柱になると予想しています。しかし、実際に流入している資金はむしろ活発な資本に近いものです。

機関投資家は資産配分者、戦略策定者、トレーダーとして登場し、長期的な貯蓄者は意味のある規模に達したことはない。ネイティブの信用借入者は確かに存在するが、借入者は貸し出し市場の基準ではなく、貸し手こそがそうである。

したがって、制約要因は決して純粋な配分の問題ではなく、資本の行動と誤った市場構造の相互作用の結果である。

固定金利メカニズムを大規模に機能させるためには、以下の条件のいずれかが成立しなければなりません：

貸付人は資金のロックを受け入れる意向があります；

合理な価格で退出できる深い二次市場が存在する。

誰かが長期資金を蓄えており、借り手は流動性を持っているかのようにふるまうことができます。

DeFiの貸し手はほとんどが最初の条件を拒否し、定期的なリスクの二次市場は依然として脆弱であり、第三の条件は静かにバランスシートを再構築しており、これこそがほとんどのプロトコルが避けようとしているものである。

これが、固定金利メカニズムが常に追い詰められ、なんとか存在し続けることができるが、資金のデフォルトの保管場所には決してなれない理由です。

期限の区分が流動性を分散させ、二次市場は依然として薄弱である

固定金利商品は期間の区分を作り、期間の区分は流動性の分散を引き起こします。

各満期日は異なる金融商品であり、リスクもさまざまです。来週満期の債権と3ヶ月後に満期の債権は全く異なります。貸し手が早期に退出したい場合、特定の時点でその債権を購入する人が必要です。

これは、次のいずれかを意味します：

複数の独立した資金プール（各満期日に1つ）

実際のオーダーブックがあり、実際のマーケットメイカーが全体の利回り曲線に価格を提示しています

DeFiはまだ信用分野に第二のソリューションの持続可能なバージョンを提供していません。少なくとも現時点では大規模に実現されていません。

我々が目にするのは、どこかで見たことのある現象です：流動性が悪化し、価格の衝撃が増大しています。「早期の退出」は「退出できますが、ディスカウントを受け入れなければなりません」に変わり、時にはこのディスカウントが貸し手の予想収益の大部分を飲み込んでしまいます。

借り手がこの状況を経験すると、そのポジションはもはや預金のようではなく、管理が必要な資産に変わります。その後、大部分の資金は静かに流出していきます。

具体的な比較:Aaveとタームファイナンス

資金の実際の流れを見てみましょう。

Aaveの運営規模は非常に大きく、貸出額は数十億ドルに達していますが、Term Financeは巧妙に設計されており、固定金利支持者のニーズを完全に満たしています。しかし、マネーマーケットと比較すると、その規模は依然として小さいです。このギャップはブランド効果によるものではなく、貸し手の実際の好みを反映しています。

EthereumのAave v3プラットフォームでは、USDCの提供者は約3%の年率収益を得ることができ、同時に即時流動性と高度に組み合わせ可能なポジションを維持します。借り手は同じ期間内に約5%の利率を支払います。

対照的に、Term Financeは通常、4週間の固定金利USDCオークションを中間の一桁の利率で完了することができ、場合によってはそれ以上になることもあります。これは担保や条件によって異なります。一見すると、これはより良いように見えます。

しかし、重要なのは貸し手の視点です。

もしあなたが貸し手で、次の2つの選択肢を検討している場合：

約3.5%の利回りで、現金に似ています（いつでも退出可能で、いつでもロールオーバーでき、ポジションを他の用途に使用できます）；

約5%の利回りで、債券に似ています（満期まで保有、誰かが引き継がない限り、流動性は限られています）。

AaveとタームファイナンスのAPY (APY)

多くのDeFi貸し手は前者を選択しますが、後者の方が数値的には高いです。なぜなら、数字はすべての利益ではなく、すべての利益にはオプション利益が含まれているからです。

固定金利市場はDeFiローンの提供者が債券購入者になることを要求し、このエコシステムではほとんどの資本が利潤追求の流動性提供者として訓練されています。

この好みは、流動性が特定の領域に集中する理由を説明しています。一度流動性が不足すると、借り手は実行効率の低下や資金調達能力の制限の影響をすぐに感じ、変動金利を再選択します。

なぜ固定金利が暗号通貨のデフォルトオプションにならない可能性があるのか

固定金利は存在することができ、さらには健全である可能性もあります。

しかし、それは貸し手が資金を預けるデフォルトの場所にはならないでしょう。少なくとも、貸し手の基盤が変わるまでは。

大多数の貸し手が平価流動性を期待し、収益と同様に価値の組み合わせを重視し、自動的に適応できるポジションを好む限り、固定金利は構造的に劣位にあります。

浮動金利市場が勝利する理由は、参加者の実際の行動に適合しているからです。それらは流動資金を提供するための貨幣市場であり、長期資産を提供するための信用市場ではありません。

固定金利商品は何を変更する必要がありますか？

固定金利が機能するためには、貯蓄口座のふりをするのではなく、信用として見る必要があります。

早期の退出は価格を付ける必要があり、単に約束するだけではない。期限リスクも明確でなければならない。資金の流出入の方向が一致しない場合、必ず誰かが反対側の責任を負うことを望む必要がある。

最も実行可能なソリューションはハイブリッドモデルです。浮動金利が資本の保管の基盤として機能し、固定金利が明確に期間商品を売買したい人々のために選択肢として提供されます。

より現実的な解決策は、固定金利を強制的に通貨市場に導入することではなく、流動性の柔軟性を維持しながら、確実性を求める人々に参加する選択肢を提供することです。