直击前沿：Web3弁護士が解説する米国株のトークン化最新動向

原文タイトル：《直击前沿 | Web3 弁護士が米国株のトークン化最新動向を解説！》

原文作者： 郭方昕、沙俊

原文来源：

転載：火星财经

アメリカ時間2025年12月15日、ナスダックは正式にSECにForm19b-4を提出し、米国株と取引プラットフォームの取引時間を23/5（毎日23時間、週5日取引）に延長する申請を行った。

しかし、ナスダックの申請する取引時間の延長は単なる延長ではなく、2つの正式な取引時間帯に変更されている：

日中取引時間帯（米東時間4:00-20:00）と夜間取引時間帯（米東時間21:00-翌4:00）。ただし、20:00-21:00は取引停止となり、その間に未成立の注文は一括キャンセルされる。

多くの読者はこのニュースを見て興奮し、これが米国が24/7の米株トークン化取引の準備をしているのではないかと感じたかもしれない。しかし、暗号沙律は詳細な資料を精査し、皆さんに伝えたいのは、急いで結論を出さないことだ。なぜなら、ナスダックは資料中で、多くの伝統的な証券取引ルールや複雑な注文は夜間取引時間帯には適用されず、一部の機能も制限されると述べているからだ。

我々は米国株のトークン化に非常に関心を持ち続けており、それは現実世界の資産のトークン化において最も重要な対象の一つだと考えている。特に、米国SEC（証券取引委員会）のさまざまな公式動きは、最近も次々と出てきている。

この申請資料は、米国が証券取引時間をデジタル資産市場の24/7に近づけようとする期待を高めている。しかし、詳細に見ると：

ナスダックのこの資料には、トークン化に関する具体的な記述は一切なく、伝統的な証券制度の改革に関する内容だけだ。

もし皆さんがナスダックの動きについてより深く理解したい場合、暗号沙律は別途詳しい解説記事を執筆する予定だ。しかし今日は、実際に関係する米国株のトークン化に関する最新情報について話したい。

・SECは正式に「米国証券の托管中枢である大手企業がトークン化サービスを提供する試みを認めた」

アメリカ時間2025年12月11日、SECの取引・市場部の担当者はDTCCに対し、「不採取措置書（No-Action Letter、NAL）」を発行し、その後SECの公式ウェブサイトで公開した。この書面は、特定の条件を満たす場合、SECはDTCに関する証券のトークン化サービスに対して執行措置を取らないと明示している。

では、この書面には何が書かれているのか？米国株のトークン化の最新動向はどこまで進んでいるのか？まずは書面の主役から説明しよう。

DTCC、DTCとは誰か？

DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）は、アメリカのグループ企業で、托管、株式清算、債券清算を担当するさまざまな機関を含む。

DTC（Depository Trust Company）は、DTCCの子会社であり、アメリカ最大の証券集中托管機関だ。株式や債券などの証券を一元管理し、決済と移管を担当している。現在、証券資産の托管と記帳規模は1兆ドル超に達しており、DTCは米国株市場全体の帳簿管理者と理解できる。

DTCと米国株のトークン化にはどのような関係があるのか？

2025年9月初旬、ナスダックがSECに対し、トークン化形式で株式を発行する申請を行った際、その中にDTCの存在が既に登場していた。

ナスダックは、トークン化された株式と従来の株式の唯一の違いは、DTCによる注文の清算と決済にあると声明を出している。

この件をよりわかりやすくするために、フローチャートを作成した。青色の部分が、今年9月のナスダックの提案で変更を申請した部分だ。明らかに、DTCは米国株のトークン化の実現と実務の中心的な機関だ。

新たに公開された「不採取措置書」が何を語っているのか？

多くの人はこの資料を、SECがDTCによる米国株のブロックチェーン記帳を認めたと誤解しがちだが、それは正確ではない。正しく理解するには、米国証券取引法の一つの条項を理解する必要がある。

《証券取引法（Securities Exchange Act of 1934）》第19（b）条は、自己規制団体（清算機関を含む）がルール変更や重要な業務変更を行う際には、SECにルール変更申請を行い、承認を得なければならないと規定している。

ナスダックの2つの提案は、これに基づいて提出されたものだ。

ただし、ルールの申請プロセスは通常長く、数ヶ月遅れることもあり、最長で240日かかることもある。もしすべての変更に申請と承認が必要なら、時間コストは非常に高くつく。そこで、DTCは自らの証券トークン化の試行を円滑に進めるために、申請の免除をSECに求め、その承認を得たのだ。

つまり、SECは一時的にDTCの一部の申請義務を免除しただけであり、トークン化技術の証券市場への実質的な許可ではない。

今後、米国株のトークン化はどのように進展していくのか？我々は次の2つの問題を理解する必要がある。

01.DTCは申請なしでどのような試行活動を行えるのか？

現在の米国株の托管記帳の運用モデルは次の通り：証券会社がDTCに口座を持ち、DTCは一元化されたシステムで買いと売りの取引を記録している。このたびDTCは、証券会社に対し、これらの株式保有記録をブロックチェーンのトークンとして再記録する選択肢を提供できるかどうかを提案した。

実際の操作は、参加者がDTCに認定された登録用ウォレット（Registered Wallet）を登録し、そのウォレットに対してトークン化指示を出すことから始まる。DTCは次の3つのことを行う：

a) この株式を元の口座から総勘定口座（プール）に移す；

b) ブロックチェーン上でトークンを発行（鋳造）する；

c) そのトークンを参加者のウォレットに送る、これによりその参加者の証券に対する権益を表す。

その後、これらのトークンは証券会社間で直接移転可能となり、都度DTCの集中帳簿を経由しなくてもよくなる。ただし、すべてのトークン移転はDTCのオフチェーンシステムLedgerScanによってリアルタイムに監視・記録され、その記録はDTCの公式帳簿となる。参加者がトークン化状態から退出したい場合は、いつでもDTCに「非トークン化」指示を出すことができ、DTCはトークンを破棄し、証券の権益を従来の口座に再記録する。

NALには、技術的・リスク管理上の制約も詳細に記されている。例えば、トークンはDTCが承認したウォレット間でのみ移動可能であり、特定の状況下ではDTCが強制的にトークンを移動または破棄できる権限を持つこと、トークンシステムとDTCのコア清算システムは厳格に隔離されていることなどだ。

2. この書面の意義は何か？

法律の観点から言えば、暗号沙律が強調したいのは、NALは法的な許可やルールの改正に相当するものではなく、一般的な法的効力を持つものではないということだ。あくまでSECの担当者が、既存の事実と仮定条件の下で示した執行態度にすぎない。

米国証券法体系には、「ブロックチェーン記帳の禁止」を単独で規定する条項は存在しない。規制当局は、新技術の採用後に、既存の市場構造、托管責任、リスク管理、申告義務が引き続き満たされているかどうかに関心を持っている。

また、米国の証券規制体系において、NALのような書面は長期にわたり規制の立場を示す重要な指標とみなされており、特にDTCのようなシステム重要金融機関に対しては、その象徴的意義は実務以上のものとなる。

公開内容を見ると、SECが今回免除した前提は非常に明確だ：DTCはオンチェーン上で直接証券を発行・取引しているわけではなく、その托管システム内の既存証券権益をトークン化して表現しているにすぎない。

このトークンは、実質的には「権益のマッピング」または「帳簿の表現」であり、后台処理の効率化を目的としたものであり、証券の法的性質や所有権構造を変更するものではない。関連サービスは、管理された環境と許可型ブロックチェーン上で運用され、参加者、利用範囲、技術アーキテクチャは厳格に制限されている。

暗号沙律は、この規制態度は非常に合理的だと考えている。オンチェーン資産は、マネーロンダリングや違法資金調達といった金融犯罪の温床になりやすいため、トークン化技術は新技術だが、犯罪の手助けにはなり得ない。規制当局は、ブロックチェーンの証券インフラへの応用可能性を肯定しつつも、既存の証券法と托管システムの境界線を堅持すべきだ。

米国株のトークン化の最新進展

米国株のトークン化に関する議論は、「適法性」から「実現方法」へと段階的に移行しつつある。現在の市場実践を分解すると、少なくとも2つの並行しながらも論理的に異なる道筋が形成されつつある。

・DTCCとDTCを代表とする、公式意見主導のトークン化ルートは、その核心目標は決済、照合、資産流通の効率向上にあり、対象は主に機関投資家や卸売市場の参加者だ。このモデルでは、トークン化はほぼ「見えない」ものであり、エンド投資家にとっては株式は株式のままで、后台システムの技術アップグレードにすぎない。

・これに対し、証券会社や取引プラットフォームがフロントエンドの役割を果たす可能性もある。例としてRobinhoodやMSX（麦通）などは、近年、暗号資産や株のフラグメント化取引、取引時間の延長などの分野で製品の模索を続けている。もし米国株のトークン化が規制面で段階的に成熟すれば、こうしたプラットフォームは自然とユーザーの入口としての優位性を持つことになる。彼らにとって、トークン化はビジネスモデルの再構築を意味するのではなく、既存の投資体験の技術的拡張にすぎない。例えば、よりリアルタイムに近い決済や、より柔軟な資産の分割、異なる市場間の製品融合などだ。もちろん、これらはすべて規制の枠組みが段階的に明確になる前提だ。こうした模索は、規制の境界付近を行き来しながら、リスクとイノベーションを併存させている。その価値は短期的な規模拡大ではなく、次世代証券市場の形態を検証することにある。現実的には、これらは制度の進化のためのサンプル提供に過ぎず、既存の米国株市場を直接置き換えるものではない。

より直感的に理解できるよう、以下の比較図を示す。

暗号沙律の見解

よりマクロな視点から見ると、米国株のトークン化が本当に解決しようとしているのは、「株をコインに変える」ことではなく、法的な確実性とシステムの安全性を維持しつつ、資産の流通効率を高め、運営コストを削減し、将来的なクロスマーケットの連携に備えることだ。この過程では、コンプライアンス、技術、市場構造が長期的に並行して競い合い、進化の道筋も漸進的なものになる。

予想されるのは、米国株のトークン化は短期的にウォール街の運営方式に根本的な変化をもたらさないだろうが、すでに米国の金融インフラ議題の重要なプロジェクトとなっている。SECとDTCCの今回のやり取りは、制度レベルでの「試験的な水温測定」のようなものであり、今後のより広範な探索のための初期境界を設定したものだ。市場参加者にとっては、これが終点ではなく、今後も継続的に注視すべき出発点となるだろう。