著者:Peng Xingyun、国家財政発展研究所副所長
2024年12月9日に開催された中央政治局会議で「適度な緩和的な金融政策」の実施が提案された後、2024年12月11日から12日にかけて開催された中央経済作業会議でも再度金融政策の方向性が強調されました。これは10年以上にわたり、中国が金融政策の方向性を「健全な金融政策」から「適度な緩和的な金融政策」に変更した初めての表現であり、市場の高い関心を引き起こしました。本文は適度な緩和的な金融政策の方向性を分析し、いくつかの重要な問題に関連しています：なぜ適度な緩和的な金融政策を実施する必要があるのか？中央銀行が取る可能性のある政策措置は何か？適度な緩和的な金融政策がもたらす影響はどのようなものか？
通貨の安定を維持し、経済成長を促進することは、中国の金融政策の究極の目標です。 金融政策は、総需要管理の重要なツールおよび手段として、経済の循環的な変動を解決することであり、金融政策の位置付けはマクロ経済のパフォーマンスに依存します。 経済が過熱し、インフレ圧力が高い場合、中央銀行は引き締め的な金融政策を採用します。 逆に、経済成長が鈍化し、雇用圧力が高まると、中央銀行はより緩和的な金融政策を採用します。 これは、各国の中央銀行が金融政策を運営する上での基本原則です。 中国の特色ある社会主義市場経済も例外ではなく、金融政策を実施する。
新しい千年の24年間、中国は2009年と2010年に明確に「適度な緩和的な通貨政策」を提唱した以外は、他の年における通貨政策はすべて「安定した通貨政策」と定義されています。中国が最初に「積極的な財政政策」と「安定した通貨政策」を提唱した時は、ちょうどアジア金融危機の衝撃を受け、政府が強力な措置を取ってマクロ経済を安定させる必要があったため、「安定した通貨政策」は実際には緩和的な通貨政策を指しています。しかし新しい千年に入ると、「安定した通貨政策」は実際に中国の通貨政策運営の基本原則となり、緩和的または収縮的な通貨政策に対応しなくなりました。実際、新しい千年以来一貫して実施されている「安定した通貨政策」の中で、央行は一部の年に法定預金準備率や融資金利を継続的に引き上げ、他の年には預金準備率を引き下げ、中央銀行に対する金融機関の再融資を増やしています。央行がどのような通貨政策運営方針を取るかにかかわらず、それは「適切な流動性を維持する」ためです。
中央経済工作会議では、「適度な金融緩和政策を実施する」と明確に提案し、経済システムに明確な金融政策の運営方針を伝え、より豊富な流動性供給により市場金利を引き下げ、市場の信頼を高め、期待を改善することを意味します。ただし、これは中国の金融政策が「安定」の原則を放棄したことを意味するものではありません。「緩和的な金融政策」は「適度なもの」でなければならず、過度の緩和や大規模なマネーサプライは求められず、「社会の資金調達規模、マネーサプライ量の増加は経済成長、物価水準の予想目標に適合しなければなりません」。
注意すべきは、今回の中央経済工作会議で「適度な緩和的な通貨政策を実施する」とされたことは、通貨政策の立場の根本的な変化ではないということです。実際、過去数年間、中国人民銀行は流動性を適切に充実させるために、かなり緩和的な通貨政策を取ってきました。まず、2015年以来、中央銀行は法定預金準備率を20回以上も段階的に引き下げ、大手商業銀行の法定預金準備率は、元の21.5%の高水準から現在の9.5%に引き下げられています。一方、中小規模の商業銀行の預金準備率は、元の19.5%の高水準から現在の6.5%に引き下げられています。これにより、引き下げによって、十数兆元の流動性が解放されました。次に、中央銀行は各種の再貸付工具を通じて市場に流動性を供給し、これは中央銀行の貸借対照表に反映されています。2014年末から2024年9月末までの間に、中央銀行が金融機関に対する債権を約2.5兆元から17.4兆元余りに増やし、10年未満の期間で約15兆元も増加しました。第三に、2015年以降、中央銀行は預金準備率を調整していませんが、通貨政策操作において、中央銀行の政策金利を継続的に引き下げることで、市場金利を直接引き下げてきました。たとえば、2014年のLPR（ローンプライムレート）は5.76%から、現在の3.1%に下がりました。金融機関の人民元貸出加重平均金利は、2014年6月末の6.96%から現在の3.67%に下がり、300基点以上も下がりました。貸出金利の大幅な下落に対応して、債券市場金利も改革開放以来、最も長い下降期を迎えています。10年期国債の収益率は2017年12月初の約3.88%から現在の1.8%未満に下がりました。要するに、下落し続ける債券市場の収益率は、中国の流動性と通貨政策がかなり緩和的であることを反映しています。
そのため、既に緩和的な通貨政策が取られている状況で、なぜ明示的に「適度な緩和的な通貨政策を実施する必要がある」と述べる必要があるのでしょうか？根本的には、それはマクロ経済の要請です。中国のマクロ経済状況を診断する中央経済作業会議は、「中国経済は依然として多くの困難と挑戦に直面しており、主な問題は内需不足、一部の企業の生産経営の難しさ、雇用と収入の増加に圧力がかかっていること、リスクや潜在的な危険がまだ多いことが主な要因です。」と指摘しています。
**まず、投資と消費需要が低迷しています。**固定資産投資は、COVID-19パンデミック後も一貫して低調であり、2023年以降、固定資産投資の成長率は常に5%未満で推移しています。特に民間の固定資産投資は非常に低迷しており、2022年12月以降、民間の固定資産投資の成長率は常に1%未満で推移し、2023年5月以降、民間の固定投資の成長率はほとんどの月にマイナス成長となっています（図1を参照）。民間投資の需要が不足しているため、成長と投資を安定させるために政府投資に頼らざるを得ず、これにより各レベルの政府の財政支出圧力が増大し、政府の負債負担も増加しています。最終的に消費も非常に低迷しています。パンデミック終息後の初期には、国内の小売総額は一時的に回復したものの、長期的な持続は見られず、比較的低調な状況が表面化しています。2022年12月、つまり国内のパンデミック制御が緩和された時点で、社会消費品小売総額の成長率は-0.2%であり、2023年5月には9.3%に反発しましたが、その後は一気に下落し、2024年6月以降は4%未満にまで低下しています。
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図表1 中国の固定資産投資と民間投資の伸び率
情報提供：Windによる整理に基づく
第2に、物価の低迷です。 **中国のPPIは2022年10月から26カ月連続でマイナスで推移しており、過去3カ月(2024年9月〜11月)はすべてマイナス2.5%を下回っています。 消費者物価指数(CPI)はPPIをやや上回る水準で推移しているものの、17カ月連続でゼロ近辺で推移しており、世界主要国のインフレ目標である2%を大幅に下回っています(図表2)。 このため、中央銀行の潘公生総裁は2024年10月に「物価の合理的な回復を促進することが重要な検討事項になる」と述べました。 また、物価の低水準が続くことで、緩やかな金融緩和政策がさらに緩和される余地が生まれています。
図表2 中国の消費者物価指数(CPI)とPPI
情報提供: Windによる整理に基づく
第三に、企業の利益成長率が持続的に低下しています。国家統計局のデータによると、2024年1月から11月まで、外資及び香港・澳門・台湾への投資企業の利益はわずかに正の成長を維持していましたが、国有株式会社および株式会社の利益総額は大幅に減少しました。具体的には国有株式会社の利益成長率が-8.2％、株式会社が-5.2％であり、民間企業の利益成長率の減少幅はそれほど大きくありませんが、-1.3％の増加率でした。企業の利益成長率の持続的な低下に対応して、工業企業の生産能力利用率も明らかに低下しています（図3を参照）。2024年第3四半期の生産能力利用率はわずか74.6％であり、これは生産能力の25％以上が闲置していることを意味します。実際、2023年の中央経済工作会議で「一部の業界に生産能力過剰がある」と指摘されていました。利益成長率の持続的な低下と過剰な生産能力の闲置は、企業の信頼にさらに不利な影響を及ぼすことになります。これが民間投資が弱い要因の1つであるというわけです。
図表3 2024年1月から11月までの異なる所有下の工業企業の利益成長率
出典:国家統計局
**第四，不動産業はまだ深刻な調整期にあります。**過去数年間、政府は不動産業の発展を支援するための多くの政策を打ち出しましたが、不動産業の衰退は根本的には扭転しておらず、不動産業はまだ深刻な調整期にあります。2022年4月から2024年11月まで、中国の不動産開発投資は連続30ヶ月マイナス成長しており、マイナス成長の傾向は収束するどころか、むしろわずかに悪化しています。2024年5月から11月までの不動産開発投資の成長率はすべて-10%を超えており、2023年9月から2024年4月にかけては-9%から-9.8%の範囲で推移しています（図4を参照）。不動産開発投資の成長減少よりもさらに大きな影響を受けているのは、不動産建設面積と不動産販売面積です。2024年以降、不動産建設面積の成長率は-10%以下であり、販売面積の減少傾向はわずかに縮小していますが、依然として-15%から-20%の範囲にあります。特に、期房の販売面積の成長率は-25%から-32%の範囲にあり、これにより不動産開発企業の資金循環が非常に圧迫されています（図5を参照）。
図表4 中国における不動産開発投資の伸び率
図表5 中国における不動産販売エリアの成長率
第五、若者の雇用圧力が大きい。統計上の都市の失業率は全体的に安定しており、明確な上昇は見られませんが、建設、不動産などの産業に集中していた多くの農村労働者が不動産業の調整により再び故郷に戻らなければならず、これが統計上の失業率を下げています。2022年6月、16〜24歳の若者の失業率は16.7%で、2023年3月末には若者の失業率は19.6%に達しました。国家統計局の広報担当者によると、2023年上半期の国民経済の運営状況についての質問に答え、2023年6月末の若者の失業率はさらに21.3%に上昇しました。その後、統計局は若者の失業率を公表していませんが、投資や生産能力の利用率が低下する状況の中で、少なくとも一つはおおよそ判断できることがあります-若者の失業率は根本的には逆転していません。これは中央経済工作会議で指摘された「群衆の雇用と収入の増加に直面する圧力」です。
中央経済作業会議は、「通貨政策ツールの総量と構造の二重機能を発揮し、適時に準備率を引き下げ、利下げを行う…中央銀行のマクロプルーデンシャルと金融安定機能を拡大し、金融工具を革新し、金融市場の安定を維持する」ことを指摘した。これは適度な緩和的通貨政策の大まかな運用方法を明確にしたものである。
まず、法定預金準備率を引き続き引き下げる。 中国人民銀行は法定預金準備率を20回以上引き下げてきたが、まだ大幅に引き下げる余地がある。実際、現在、多くの先進経済国の中央銀行は法定預金準備制度を廃止し、法定預金準備制度を維持している国でも法定準備率は非常に低い。これにはいくつかの理由があり、たとえ法定預金準備率がなくても、商業銀行は制約を受け、信用を無限に拡大することは不可能である。さらに、何度もの危機は法定預金準備率が流動性の窮地に陥った商業銀行に十分な流動性と清算手段を提供することが困難であり、最終的には中央銀行の最後の貸し手機構に頼るしかないことを示している。現在、中国の大手商業銀行の法定預金準備率は9.5％であり、中小商業銀行の法定預金準備率は6.5％である。将来、商業銀行全体として少なくとも4.5ポイントの引き下げ余地がある。なぜなら、中国の大手商業銀行が吸収する預金通貨と提供する信用総量が圧倒的な比率を占めているからである。
**次に、中央銀行の融資総額と構造的ツールを両立させます。**中央銀行の融資総額の拡大と法定預金準備率の引き下げの間で、適度な緩和的金融政策は引き続き法定預金準備率の引き下げを優先すべきです。中央銀行が金融機関に支払う法定預金準備金の利率が非常に低いため、商業銀行の機会費用が増加し、商業銀行は必然的にコストを借り手に転嫁するでしょう。法定預金準備率の引き下げは適度な緩和的金融政策の優先政策ツールの選択肢であるが、中央銀行の融資の役割は依然として非常に重要であり、中央銀行は引き続き流動性の総供給量を再融資することで、様々な構造的金融政策ツールを用いて金融機関の信用資源配分を導くでしょう。ただし、一部の企業が構造的金融政策の優遇金利を悪用することを防ぐ必要があります。
**第三，在公开市场操作中增加国债购买量。**与其他発展途上国の中央銀行が大量の国債を保有するのとは異なり、中国の中央銀行は国債の保有比率が非常に低いため、実際には金融政策操作を通じて市場金利およびその期待を誘導するのに不利です。2024年、中国の中央銀行は国債に対する現物取引を通じて公開市場操作を再試行しましたが、規模は非常に小さく、流動性総量への影響は限定的でした。適度な緩和型金融政策をより効果的に施行するために、中央銀行は公開市場操作での国債現物買い入れ取引を拡大すべきです。中国の国債残高とGDPとの比率が比較的低いことを考慮して、将来必要があれば、中央銀行は一部の信用リスクが低い地方政府の一般債券を購入することさえ検討できます。これは中央銀行が公開市場での国債操作を補完し、流動性総量管理をより効果的に行うための措置です。
最後に、著者は研究者として、預金と貸出の基準金利を廃止すべきだと常に主張してきました。 **中国は2015年以降、預金と貸出の基準金利を調整していません。 実際、LPRは長い間、中央銀行が設定した預金と貸付の基準金利に取って代わり、商業銀行ローンの新しい金利ベンチマークとなっています。 また、中央銀行は7日リバースレポレートを金融政策運営における主要な政策金利に誘導しているが、同時に、中国経済の市場志向改革と調和していない預金と貸出の基準金利の計画経済の名残を依然として保持しており、市場金利は5年近くの超長い下降サイクルを経験しており、貸出金利と債券市場の利回りは改革開放以来の最低水準にある。 また、金融市場の流動性環境の変化は、金融政策の意図を伝えるものではありません。
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疑いなく、適度な金融緩和政策は、マクロ経済や金融市場にいくつかのポジティブな影響をもたらすでしょう。**それはまず、商業銀行の準備金構造を変え、中央銀行の流動性の供給に影響を与え、豊富な流動性は将来の一定期間において市場金利が全般的に低い水準に維持されるでしょう。**要するに、中国は既に超低金利時代に入っており、これは緩和的な金融政策の結果であり、またマクロ経済の自然な結果でもあります。債券市場金利と預金・貸付金利が極めて低い水準にあることから、これは機関投資家や居住者の金融資産構造の再調整を引き起こす可能性があります。この意味で、適度な金融緩和政策は中央経済工作会議が提唱した「株価安定」の目標達成に役立ちます。
また、**人民元の為替レートは、国内経済の基本的状況と国際環境の変化に応じて必要な対応を取ることになります。**トランプが再びホワイトハウスに就任した後、中国の輸出は再び関税圧力に直面し、関税リスクをヘッジする必要性から一定程度の為替レートの下落が求められます。また、中国の利率が引き続き低下していることから、中米の金利差がさらに拡大し、これも人民元の為替レートに圧力をかけることになります。もちろん、為替の変動は逆に市場金利水準の変化を抑制する可能性があります。なぜなら、為替レートの下落は輸出を促進する可能性がありますが、通貨の競争力を弱める一方で、金融強国の構築には「強い通貨」が必要であるという必要性とは一定程度矛盾するからです。
しかし、中国の緩和的な金融政策は、いくつかの課題にも直面しています。 まず第一に、中国の総通貨と流動性はすでに非常に豊富です。 **2024年11月末現在、中国のブロードマネーM2の残高は約312兆元に達し、GDPに対する比率は200%を超え、中国は世界最大の通貨総計を持つ経済大国となっています。 このことは、現在の中国経済が直面している困難や課題が、マネーサプライ不足の結果ではないことを示しています。 ブロードマネーM2が明確なプラス成長を維持している一方で、非金融企業の需要預金残高は減少を続けており、企業が事業動機に基づいて保有する貨幣需要が不十分であることが窺えます。
**その次に、**2023年末には、中国のマクロ金融レバレッジ率は約350%に達しており、中国が今日直面している債務圧力と一部の地方政府の債務リスクは、ある程度過去の通貨と信用拡大と密接な関係があるため、適度な緩和的な金融政策は信用拡大と将来の信用リスクをバランスよく考慮する必要があります。
第三に、中国経済が現在直面している困難や挑戦は、経済発展の内在的な法則に起因しており、特に不動産業の深刻な調整による経済的困難は、不動産市場の需給構造の変化や産業サイクルの質的変化の結果であり、適度な緩和的な金融政策によって不動産業が再び新世紀後の20年間ほどの高速成長時代に戻ることは不可能である。同時に、グローバルな貿易と地政学的環境の変化が中国に与える不利な影響は、消化にはかなりの時間がかかるようです。
適度な緩和的な金融政策は一時的な手段に過ぎません。 「安定した成長」「安定した投資」の目標を達成するためには、適度な緩和的な金融政策を実施するだけでなく、改革を深化し、市場経済体制を完善し、信頼を高める必要があります。特に民間企業家たちの将来への信頼を高め、彼らが投資し、安心して投資し、信頼して投資することができるようにします。これには、実際に「法に平等に基づいて、あらゆる所有形態の企業の合法的な権利を保護する」ことが求められます。あらゆる所有形態の企業が公平に競争し、差別されないよう保証するためには、各レベルの政府機関が社会主義市場経済の運営と競争の法則を十分に理解し、市場経済との関わり方をよりよく学び、『権力を制度の枠の中に閉じ込め、権力を市場の公正な競争に奉仕させ、市場競争を凌駕するものにしない』ことが求められます。
また、緩やかな緩和的な金融政策の実効性を高めるためには、中国が世界経済とより深く一体化していく必要がある。
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金融政策分析:「緩やか」から「適度に緩和的」へ
著者:Peng Xingyun、国家財政発展研究所副所長
2024年12月9日に開催された中央政治局会議で「適度な緩和的な金融政策」の実施が提案された後、2024年12月11日から12日にかけて開催された中央経済作業会議でも再度金融政策の方向性が強調されました。これは10年以上にわたり、中国が金融政策の方向性を「健全な金融政策」から「適度な緩和的な金融政策」に変更した初めての表現であり、市場の高い関心を引き起こしました。本文は適度な緩和的な金融政策の方向性を分析し、いくつかの重要な問題に関連しています：なぜ適度な緩和的な金融政策を実施する必要があるのか？中央銀行が取る可能性のある政策措置は何か？適度な緩和的な金融政策がもたらす影響はどのようなものか？
金融政策分析 – 「緩やか」から「適度に緩和的」へ
0****1 なぜ緩和的な金融政策を実施する必要があるのですか
通貨の安定を維持し、経済成長を促進することは、中国の金融政策の究極の目標です。 金融政策は、総需要管理の重要なツールおよび手段として、経済の循環的な変動を解決することであり、金融政策の位置付けはマクロ経済のパフォーマンスに依存します。 経済が過熱し、インフレ圧力が高い場合、中央銀行は引き締め的な金融政策を採用します。 逆に、経済成長が鈍化し、雇用圧力が高まると、中央銀行はより緩和的な金融政策を採用します。 これは、各国の中央銀行が金融政策を運営する上での基本原則です。 中国の特色ある社会主義市場経済も例外ではなく、金融政策を実施する。
新しい千年の24年間、中国は2009年と2010年に明確に「適度な緩和的な通貨政策」を提唱した以外は、他の年における通貨政策はすべて「安定した通貨政策」と定義されています。中国が最初に「積極的な財政政策」と「安定した通貨政策」を提唱した時は、ちょうどアジア金融危機の衝撃を受け、政府が強力な措置を取ってマクロ経済を安定させる必要があったため、「安定した通貨政策」は実際には緩和的な通貨政策を指しています。しかし新しい千年に入ると、「安定した通貨政策」は実際に中国の通貨政策運営の基本原則となり、緩和的または収縮的な通貨政策に対応しなくなりました。実際、新しい千年以来一貫して実施されている「安定した通貨政策」の中で、央行は一部の年に法定預金準備率や融資金利を継続的に引き上げ、他の年には預金準備率を引き下げ、中央銀行に対する金融機関の再融資を増やしています。央行がどのような通貨政策運営方針を取るかにかかわらず、それは「適切な流動性を維持する」ためです。
中央経済工作会議では、「適度な金融緩和政策を実施する」と明確に提案し、経済システムに明確な金融政策の運営方針を伝え、より豊富な流動性供給により市場金利を引き下げ、市場の信頼を高め、期待を改善することを意味します。ただし、これは中国の金融政策が「安定」の原則を放棄したことを意味するものではありません。「緩和的な金融政策」は「適度なもの」でなければならず、過度の緩和や大規模なマネーサプライは求められず、「社会の資金調達規模、マネーサプライ量の増加は経済成長、物価水準の予想目標に適合しなければなりません」。
注意すべきは、今回の中央経済工作会議で「適度な緩和的な通貨政策を実施する」とされたことは、通貨政策の立場の根本的な変化ではないということです。実際、過去数年間、中国人民銀行は流動性を適切に充実させるために、かなり緩和的な通貨政策を取ってきました。まず、2015年以来、中央銀行は法定預金準備率を20回以上も段階的に引き下げ、大手商業銀行の法定預金準備率は、元の21.5%の高水準から現在の9.5%に引き下げられています。一方、中小規模の商業銀行の預金準備率は、元の19.5%の高水準から現在の6.5%に引き下げられています。これにより、引き下げによって、十数兆元の流動性が解放されました。次に、中央銀行は各種の再貸付工具を通じて市場に流動性を供給し、これは中央銀行の貸借対照表に反映されています。2014年末から2024年9月末までの間に、中央銀行が金融機関に対する債権を約2.5兆元から17.4兆元余りに増やし、10年未満の期間で約15兆元も増加しました。第三に、2015年以降、中央銀行は預金準備率を調整していませんが、通貨政策操作において、中央銀行の政策金利を継続的に引き下げることで、市場金利を直接引き下げてきました。たとえば、2014年のLPR（ローンプライムレート）は5.76%から、現在の3.1%に下がりました。金融機関の人民元貸出加重平均金利は、2014年6月末の6.96%から現在の3.67%に下がり、300基点以上も下がりました。貸出金利の大幅な下落に対応して、債券市場金利も改革開放以来、最も長い下降期を迎えています。10年期国債の収益率は2017年12月初の約3.88%から現在の1.8%未満に下がりました。要するに、下落し続ける債券市場の収益率は、中国の流動性と通貨政策がかなり緩和的であることを反映しています。
そのため、既に緩和的な通貨政策が取られている状況で、なぜ明示的に「適度な緩和的な通貨政策を実施する必要がある」と述べる必要があるのでしょうか？根本的には、それはマクロ経済の要請です。中国のマクロ経済状況を診断する中央経済作業会議は、「中国経済は依然として多くの困難と挑戦に直面しており、主な問題は内需不足、一部の企業の生産経営の難しさ、雇用と収入の増加に圧力がかかっていること、リスクや潜在的な危険がまだ多いことが主な要因です。」と指摘しています。
**まず、投資と消費需要が低迷しています。**固定資産投資は、COVID-19パンデミック後も一貫して低調であり、2023年以降、固定資産投資の成長率は常に5%未満で推移しています。特に民間の固定資産投資は非常に低迷しており、2022年12月以降、民間の固定資産投資の成長率は常に1%未満で推移し、2023年5月以降、民間の固定投資の成長率はほとんどの月にマイナス成長となっています（図1を参照）。民間投資の需要が不足しているため、成長と投資を安定させるために政府投資に頼らざるを得ず、これにより各レベルの政府の財政支出圧力が増大し、政府の負債負担も増加しています。最終的に消費も非常に低迷しています。パンデミック終息後の初期には、国内の小売総額は一時的に回復したものの、長期的な持続は見られず、比較的低調な状況が表面化しています。2022年12月、つまり国内のパンデミック制御が緩和された時点で、社会消費品小売総額の成長率は-0.2%であり、2023年5月には9.3%に反発しましたが、その後は一気に下落し、2024年6月以降は4%未満にまで低下しています。
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図表1 中国の固定資産投資と民間投資の伸び率
情報提供：Windによる整理に基づく
第2に、物価の低迷です。 **中国のPPIは2022年10月から26カ月連続でマイナスで推移しており、過去3カ月(2024年9月〜11月)はすべてマイナス2.5%を下回っています。 消費者物価指数(CPI)はPPIをやや上回る水準で推移しているものの、17カ月連続でゼロ近辺で推移しており、世界主要国のインフレ目標である2%を大幅に下回っています(図表2)。 このため、中央銀行の潘公生総裁は2024年10月に「物価の合理的な回復を促進することが重要な検討事項になる」と述べました。 また、物価の低水準が続くことで、緩やかな金融緩和政策がさらに緩和される余地が生まれています。
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図表2 中国の消費者物価指数(CPI)とPPI
情報提供: Windによる整理に基づく
第三に、企業の利益成長率が持続的に低下しています。国家統計局のデータによると、2024年1月から11月まで、外資及び香港・澳門・台湾への投資企業の利益はわずかに正の成長を維持していましたが、国有株式会社および株式会社の利益総額は大幅に減少しました。具体的には国有株式会社の利益成長率が-8.2％、株式会社が-5.2％であり、民間企業の利益成長率の減少幅はそれほど大きくありませんが、-1.3％の増加率でした。企業の利益成長率の持続的な低下に対応して、工業企業の生産能力利用率も明らかに低下しています（図3を参照）。2024年第3四半期の生産能力利用率はわずか74.6％であり、これは生産能力の25％以上が闲置していることを意味します。実際、2023年の中央経済工作会議で「一部の業界に生産能力過剰がある」と指摘されていました。利益成長率の持続的な低下と過剰な生産能力の闲置は、企業の信頼にさらに不利な影響を及ぼすことになります。これが民間投資が弱い要因の1つであるというわけです。
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図表3 2024年1月から11月までの異なる所有下の工業企業の利益成長率
出典:国家統計局
**第四，不動産業はまだ深刻な調整期にあります。**過去数年間、政府は不動産業の発展を支援するための多くの政策を打ち出しましたが、不動産業の衰退は根本的には扭転しておらず、不動産業はまだ深刻な調整期にあります。2022年4月から2024年11月まで、中国の不動産開発投資は連続30ヶ月マイナス成長しており、マイナス成長の傾向は収束するどころか、むしろわずかに悪化しています。2024年5月から11月までの不動産開発投資の成長率はすべて-10%を超えており、2023年9月から2024年4月にかけては-9%から-9.8%の範囲で推移しています（図4を参照）。不動産開発投資の成長減少よりもさらに大きな影響を受けているのは、不動産建設面積と不動産販売面積です。2024年以降、不動産建設面積の成長率は-10%以下であり、販売面積の減少傾向はわずかに縮小していますが、依然として-15%から-20%の範囲にあります。特に、期房の販売面積の成長率は-25%から-32%の範囲にあり、これにより不動産開発企業の資金循環が非常に圧迫されています（図5を参照）。
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図表4 中国における不動産開発投資の伸び率
情報提供：Windによる整理に基づく
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図表5 中国における不動産販売エリアの成長率
情報提供：Windによる整理に基づく
第五、若者の雇用圧力が大きい。統計上の都市の失業率は全体的に安定しており、明確な上昇は見られませんが、建設、不動産などの産業に集中していた多くの農村労働者が不動産業の調整により再び故郷に戻らなければならず、これが統計上の失業率を下げています。2022年6月、16〜24歳の若者の失業率は16.7%で、2023年3月末には若者の失業率は19.6%に達しました。国家統計局の広報担当者によると、2023年上半期の国民経済の運営状況についての質問に答え、2023年6月末の若者の失業率はさらに21.3%に上昇しました。その後、統計局は若者の失業率を公表していませんが、投資や生産能力の利用率が低下する状況の中で、少なくとも一つはおおよそ判断できることがあります-若者の失業率は根本的には逆転していません。これは中央経済工作会議で指摘された「群衆の雇用と収入の増加に直面する圧力」です。
0****2 中央銀行が緩やかな金融緩和政策を実施するために考えられる措置
中央経済作業会議は、「通貨政策ツールの総量と構造の二重機能を発揮し、適時に準備率を引き下げ、利下げを行う…中央銀行のマクロプルーデンシャルと金融安定機能を拡大し、金融工具を革新し、金融市場の安定を維持する」ことを指摘した。これは適度な緩和的通貨政策の大まかな運用方法を明確にしたものである。
まず、法定預金準備率を引き続き引き下げる。 中国人民銀行は法定預金準備率を20回以上引き下げてきたが、まだ大幅に引き下げる余地がある。実際、現在、多くの先進経済国の中央銀行は法定預金準備制度を廃止し、法定預金準備制度を維持している国でも法定準備率は非常に低い。これにはいくつかの理由があり、たとえ法定預金準備率がなくても、商業銀行は制約を受け、信用を無限に拡大することは不可能である。さらに、何度もの危機は法定預金準備率が流動性の窮地に陥った商業銀行に十分な流動性と清算手段を提供することが困難であり、最終的には中央銀行の最後の貸し手機構に頼るしかないことを示している。現在、中国の大手商業銀行の法定預金準備率は9.5％であり、中小商業銀行の法定預金準備率は6.5％である。将来、商業銀行全体として少なくとも4.5ポイントの引き下げ余地がある。なぜなら、中国の大手商業銀行が吸収する預金通貨と提供する信用総量が圧倒的な比率を占めているからである。
**次に、中央銀行の融資総額と構造的ツールを両立させます。**中央銀行の融資総額の拡大と法定預金準備率の引き下げの間で、適度な緩和的金融政策は引き続き法定預金準備率の引き下げを優先すべきです。中央銀行が金融機関に支払う法定預金準備金の利率が非常に低いため、商業銀行の機会費用が増加し、商業銀行は必然的にコストを借り手に転嫁するでしょう。法定預金準備率の引き下げは適度な緩和的金融政策の優先政策ツールの選択肢であるが、中央銀行の融資の役割は依然として非常に重要であり、中央銀行は引き続き流動性の総供給量を再融資することで、様々な構造的金融政策ツールを用いて金融機関の信用資源配分を導くでしょう。ただし、一部の企業が構造的金融政策の優遇金利を悪用することを防ぐ必要があります。
**第三，在公开市场操作中增加国债购买量。**与其他発展途上国の中央銀行が大量の国債を保有するのとは異なり、中国の中央銀行は国債の保有比率が非常に低いため、実際には金融政策操作を通じて市場金利およびその期待を誘導するのに不利です。2024年、中国の中央銀行は国債に対する現物取引を通じて公開市場操作を再試行しましたが、規模は非常に小さく、流動性総量への影響は限定的でした。適度な緩和型金融政策をより効果的に施行するために、中央銀行は公開市場操作での国債現物買い入れ取引を拡大すべきです。中国の国債残高とGDPとの比率が比較的低いことを考慮して、将来必要があれば、中央銀行は一部の信用リスクが低い地方政府の一般債券を購入することさえ検討できます。これは中央銀行が公開市場での国債操作を補完し、流動性総量管理をより効果的に行うための措置です。
最後に、著者は研究者として、預金と貸出の基準金利を廃止すべきだと常に主張してきました。 **中国は2015年以降、預金と貸出の基準金利を調整していません。 実際、LPRは長い間、中央銀行が設定した預金と貸付の基準金利に取って代わり、商業銀行ローンの新しい金利ベンチマークとなっています。 また、中央銀行は7日リバースレポレートを金融政策運営における主要な政策金利に誘導しているが、同時に、中国経済の市場志向改革と調和していない預金と貸出の基準金利の計画経済の名残を依然として保持しており、市場金利は5年近くの超長い下降サイクルを経験しており、貸出金利と債券市場の利回りは改革開放以来の最低水準にある。 また、金融市場の流動性環境の変化は、金融政策の意図を伝えるものではありません。
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0****3 緩やかな金融緩和政策の影響の可能性
疑いなく、適度な金融緩和政策は、マクロ経済や金融市場にいくつかのポジティブな影響をもたらすでしょう。**それはまず、商業銀行の準備金構造を変え、中央銀行の流動性の供給に影響を与え、豊富な流動性は将来の一定期間において市場金利が全般的に低い水準に維持されるでしょう。**要するに、中国は既に超低金利時代に入っており、これは緩和的な金融政策の結果であり、またマクロ経済の自然な結果でもあります。債券市場金利と預金・貸付金利が極めて低い水準にあることから、これは機関投資家や居住者の金融資産構造の再調整を引き起こす可能性があります。この意味で、適度な金融緩和政策は中央経済工作会議が提唱した「株価安定」の目標達成に役立ちます。
また、**人民元の為替レートは、国内経済の基本的状況と国際環境の変化に応じて必要な対応を取ることになります。**トランプが再びホワイトハウスに就任した後、中国の輸出は再び関税圧力に直面し、関税リスクをヘッジする必要性から一定程度の為替レートの下落が求められます。また、中国の利率が引き続き低下していることから、中米の金利差がさらに拡大し、これも人民元の為替レートに圧力をかけることになります。もちろん、為替の変動は逆に市場金利水準の変化を抑制する可能性があります。なぜなら、為替レートの下落は輸出を促進する可能性がありますが、通貨の競争力を弱める一方で、金融強国の構築には「強い通貨」が必要であるという必要性とは一定程度矛盾するからです。
しかし、中国の緩和的な金融政策は、いくつかの課題にも直面しています。 まず第一に、中国の総通貨と流動性はすでに非常に豊富です。 **2024年11月末現在、中国のブロードマネーM2の残高は約312兆元に達し、GDPに対する比率は200%を超え、中国は世界最大の通貨総計を持つ経済大国となっています。 このことは、現在の中国経済が直面している困難や課題が、マネーサプライ不足の結果ではないことを示しています。 ブロードマネーM2が明確なプラス成長を維持している一方で、非金融企業の需要預金残高は減少を続けており、企業が事業動機に基づいて保有する貨幣需要が不十分であることが窺えます。
**その次に、**2023年末には、中国のマクロ金融レバレッジ率は約350%に達しており、中国が今日直面している債務圧力と一部の地方政府の債務リスクは、ある程度過去の通貨と信用拡大と密接な関係があるため、適度な緩和的な金融政策は信用拡大と将来の信用リスクをバランスよく考慮する必要があります。
第三に、中国経済が現在直面している困難や挑戦は、経済発展の内在的な法則に起因しており、特に不動産業の深刻な調整による経済的困難は、不動産市場の需給構造の変化や産業サイクルの質的変化の結果であり、適度な緩和的な金融政策によって不動産業が再び新世紀後の20年間ほどの高速成長時代に戻ることは不可能である。同時に、グローバルな貿易と地政学的環境の変化が中国に与える不利な影響は、消化にはかなりの時間がかかるようです。
適度な緩和的な金融政策は一時的な手段に過ぎません。 「安定した成長」「安定した投資」の目標を達成するためには、適度な緩和的な金融政策を実施するだけでなく、改革を深化し、市場経済体制を完善し、信頼を高める必要があります。特に民間企業家たちの将来への信頼を高め、彼らが投資し、安心して投資し、信頼して投資することができるようにします。これには、実際に「法に平等に基づいて、あらゆる所有形態の企業の合法的な権利を保護する」ことが求められます。あらゆる所有形態の企業が公平に競争し、差別されないよう保証するためには、各レベルの政府機関が社会主義市場経済の運営と競争の法則を十分に理解し、市場経済との関わり方をよりよく学び、『権力を制度の枠の中に閉じ込め、権力を市場の公正な競争に奉仕させ、市場競争を凌駕するものにしない』ことが求められます。
また、緩やかな緩和的な金融政策の実効性を高めるためには、中国が世界経済とより深く一体化していく必要がある。