マイケル・セイラー：「私たちは毎四半期、永遠にビットコインを買い続ける」— この戦略は、プレイブックを守るために優先株を活用している

Strategy Inc.（MSTR）は、ビットコインがピークから50％下落したにもかかわらず、四半期ごとの純損失124億ドルを計上しましたが、最高経営責任者（CEO）兼会長のマイケル・セイラーは「永遠に毎四半期買い続ける」と誓っています。株主の痛みを和らげるため、同社はより多くの永久優先株「ストレッチ」を発行し、11.25％の配当を提供しています。私たちは、セイラーの無限ビットコインループが長期の弱気市場を生き延びられるかどうかを分析します。

Strategyの714,000ビットコインと120億ドルの会計的後遺症

2026年2月11日、Strategy Inc.は第4四半期の決算を発表しました。注目すべき数字は、純損失124億ドルという厳しいものでした。原因は運営の失敗ではなく、会計上の現実でした。公正価値ルールに基づき、Strategyは毎四半期、膨大なビットコイン保有を時価評価しなければならず、BTCは10月のピークからほぼ50％下落していたため、帳簿上の損失が損益計算書に反映されました。

しかし、タイクス・コーナーの本社内の雰囲気は挑戦的でした。CEOのフォン・レと会長のセイラーは、テレビ出演を連続して行い、次のようなメッセージを伝えました：「売らない、止まらない、新しいツールを使って継続的に運営する」。

そのツールが永久優先株「ストレッチ」です。これは内部的にリブランドされたもので、現在は11.25％の変動配当を月次でリセットしながら支払い、株価はほぼ額面の100ドル付近で取引されるよう調整されています。これまで、同社はストレッチをわずか700万ドル分だけ販売しており、同期間の普通株発行額3億7000万ドルに比べて少額です。しかし、レは今後、ストレッチの役割がより大きくなると明言しています。

「我々は、変動性のないデジタル資本にアクセスしたい投資家を守るための仕組みを作った」とレはブルームバーグテレビジョンに語りました。

この示唆は微妙ながらも重要です。Strategyの普通株は2024年11月の最高値から73％下落し、ビットコインの下落に追随しています。一方、優先株は収入と相対的な価格安定性を提供します。レは事実上、ピボット（方向転換）を示しています：低迷した価格での株式希薄化への依存を減らし、利回り志向の機関投資家にアピールするハイブリッド商品により依存を高める。

‘ストレッチ’優先株：11.25％の利回りはボラティリティを抑えられるか？

優先株は新しいものではありませんが、Strategyはビットコインの財務管理手段としての独自の立場に合わせて商品を調整しています。

各ストレッチ株は100ドルの清算優先権を持ち、ベンチマーク金利に対するスプレッドに基づき毎月リセットされる配当を支払います（現在は11.25％）。リセットメカニズムは、株式が額面付近で取引され続けるよう設計されており、金利変動時に固定利率優先株が抱える大きな割引を回避します。

投資家にとっての魅力は明快です：ビットコインに480億ドルを保有する企業による二桁の利回りを確保し、満期はない。Strategyにとっても同様に魅力的です：永久優先株は株式とみなされ、債務ではなく、配当は裁量的です。債券の利息と異なり、優先配当を逃してもデフォルトにはなりません。

しかし、懐疑派は指摘します。裁量的とはいえ、配当は現金を消費します。Strategyの営業キャッシュフローは規模に比して控えめであり、同社はほぼ全ての資金調達を資本市場に依存しています。ビットコインの購入と配当支払いの両方を賄うためです。セイラーはこれが持続可能だと主張します。

「我々は50年分の配当とビットコインを持っている。バランスシート上には2年半分の配当分の現金もある」とCNBCで述べました。

しかし、その現金のクッションは有限です。ビットコインが低迷し続け、資本市場が閉じている場合、配当のカバレッジ比率は懸念材料となるでしょう。

‘債務をリファイナンスする’ — セイラーの揺るぎない信用論

最も印象的なやり取りは火曜日の朝にありました。セイラーに「ビットコインが下落し続けたらどうするのか？」と質問されたときです。

彼の答えはいつものように揺るぎませんでした。

「ビットコインが今後4年間で90％下落したとしても、我々は債務をリファイナンスします」と彼は言いました。「ただ、ローリング（更新）するだけです」。

Strategyは80億ドル超の負債を抱え、そのほとんどは過去5年間に発行された転換社債です。これらの転換社債は低いクーポン（中には0％も）を持ち、2027年から2032年に満期を迎えます。担保はなく、メンテナンス条項もありません。つまり、ビットコインの価格下落によって破産させられることはなく、満期が近づくたびにリファイナンスを続けることが可能です（貸し手がいる限り）。

セイラーの自信は二つの柱に基づいています。一つは、ビットコインの長期的な価値上昇が最終的にレバレッジをかけた買い手を救済するという信念。もう一つは、Strategyの信用ストーリーはビットコインの現在価格ではなく、「デジタル資本」としての有用性にあると主張します。

「会社のバランスシートには信用リスクはありません」と彼は断言しました。

しかし、全ての人がこの見解に同意しているわけではありません。信用アナリストは、Strategyの転換社債が深い割引で取引されていることを指摘し、市場は同社が現金で返済できるかどうかに懐疑的です。株価が低迷し続けると、ノートホルダーは満期時に返済を求める可能性があり、その場合、Strategyは高コストの株式を調達するか、ビットコインを売却せざるを得なくなると見られています。セイラーはどちらも起こらないと主張しています。

割高プレミアムの崩壊：ビットコインのフライホイールが停止した理由

Strategyがストレッチ優先株を推進する緊急性を理解するには、その3年間の強気相場を支えた仕組みを振り返る必要があります。

2020年から2024年末まで、Strategyの普通株は常にビットコインの1株あたり価値に対して大きなプレミアムを持って取引されていました。そのプレミアムにより、同社は株式を発行し、ビットコインを買い増し、その結果、ビットコインの株あたり指標を即座に増やすことができました。これは、株主とビットコインマキシマリストの両方にとって好循環でした。

2024年11月のピーク時、MSTRは500ドル超で取引されており、ビットコイン保有の純資産価値に対して100％超のプレミアムを示していました。現在、そのプレミアムは消失し、MSTRは約130ドルで取引されており、ビットコインの株あたり価値とほぼ同じか、それを下回ることもあります。

プレミアムがなくなると、株式とビットコインの交換は価値ゼロ、あるいは希薄化を招く可能性が高まります。そこで、普通株の希薄化を避けるために、ストレッチ優先株へのシフトが行われているのです。

「売るつもりはない。買うだけだ」とセイラーは繰り返します。「私は、永遠にビットコインを買い続けると予想しています」。

しかし、買い続けるには資金が必要です。株式の発行余地が狭まる中、Strategyは投資家に対し、ストレッチ優先株が魅力的な代替手段であると納得させる必要があります。

Strategyの「ストレッチ」優先株とは何か？

発行体： Strategy Inc.（MSTR）
種類： 永続的な非累積優先株
額面価値： 1株あたり100ドル
現在の配当利率： 11.25％（変動、月次リセット）
配当支払い： 四半期ごと、裁量的
資金用途： 一般企業目的、ビットコイン取得含む
取引シンボル： MSTR-PRA（予定）
2026年2月時点の発行額： 約700万ドル（初期段階）；今後大幅に増加予定）

「ストレッチ」という名称は、商品が持つハイブリッド性を反映しています。優先株の定義を拡張し、利回り曲線を伸ばし、成功すればStrategyのビットコイン積み増しの持続期間を延ばすことを意味します。

‘デジタル資本’とボラティリティの逆説

セイラーは長らく、ビットコインの価格変動はバグではなく特徴だと主張してきました。

「金や株式、不動産の伝統的資本よりも2〜4倍の変動性がある」と彼は説明します。「今後10年で伝統的資本の2〜4倍のパフォーマンスを示す。だから、変動性はバグだけど、実は特徴なんだ」。

この見方は二重の目的を持ちます。外部には、投資家に荒い下落を普通と受け入れさせる条件付けを行い、内部には、組織が降伏の誘惑に抗うための精神的支柱となる。ビットコインを「デジタル資本」として繰り返し表現することで、商品や通貨と異なる新しい資産クラスとしての概念的な後ろ盾を作り出しています。

しかし、デジタル資本も最終的には価格上昇以外の有用性を示す必要があります。Strategyはビットコインの保有からほとんど収益を生み出していません。貸し出しも、ステーキングも、何らかの生産的な用途も行っていません。コインは保管され、無動状態で、より高い価格を待っています。

セイラーはこれで十分だと考えています。「世界で最も有用なグローバル資本資産だ」と彼は言います。「レバレッジをかけられるし、他の資産よりも多くの取引方法がある」。

現状、市場はまだ納得していません。Strategyの株価は前年比60％、今年に入ってからは17％下落し、ビットコインの下落とほぼ一致しています。

市場の反応：セイラーの言葉とレの実行

決算発表と二つのテレビインタビューの後、Strategyの株価は一時5％下落したものの、その後安定しました。まだ発展途上のストレッチ優先株は取引量も少なく、アナリストの見解は分かれています。

強気派は、セイラーの揺るぎない決意と、強制売却のトリガーがない点を評価します。Strategyは過去の70％超のビットコイン下落（特に2022年）を乗り越え、資産を維持してきたと指摘します。

一方、弱気派は財務指標の悪化を指摘します。現在の平均ビットコイン取得コストは76,056ドルで、現時点のスポット価格より7,000ドル以上高いです。毎日の終値がこれを下回るたびに未実現損が増加します。未実現損は非現金ですが、追加の負債や株式調達の条件を悪化させる要因となります。

比較的目立たないCEOのフォン・レは、今後ストレッチの展開を進める任務を負っています。彼の背景はオペレーションであり、資本市場の経験は乏しいため、機関投資家向けの優先株を売り込めるかどうかは未確定です。

Strategyとビットコイン財務モデルの今後

Strategyはもはや単なるソフトウェア企業やビットコイン趣味の会社ではありません。時価評価で約480億ドルのビットコインファンドであり、レガシーなビジネスインテリジェンス事業も持ち合わせています。変革は完了し、同社の運命はビットコインの価格サイクルと密接に結びついています。

今後12ヶ月は、セイラーの戦略が無限に繰り返せるのか、それとも終端条項が潜んでいるのかを試す期間となるでしょう。

ビットコインが回復し、10万ドル超に戻れば、現行の優先株発行は巧妙な逆景気対策として記憶されるでしょう。基礎資産の価値上昇に比べて11.25％の配当は安く見えるはずです。

逆に、ビットコインが停滞またはさらに下落すれば、Strategyは、何十億ドルもの優先株に対して11.25％の利回りを維持し続ける方法を説明しなければならなくなるでしょう。

セイラーの答えは一貫しています：待つこと。4年、8年、10年待つ。彼は5年間、市場に時間アービトラージが正当な投資戦略であると説得してきました。

次の数四半期で、その確信が伝染するのか、それとも限界に達しているのかが明らかになるでしょう。

大局観：企業のビットコイン採用のバロメーターとしてのStrategy

Strategyの歩みは、常に二つの視点から見られてきました。一つは、独立した企業の物語として、もう一つは機関投資家によるビットコイン採用の代理指標としてです。

2020年8月にStrategyが最初のビットコインを購入したとき、上場企業がバランスシートに暗号資産を保有するという考えは革新的でした。今日では、同様の規模の企業は数十社に上りますが、Strategyほどの規模はありません。

もしストレッチ優先株が成功すれば、他のビットコイン財務管理企業も株式希薄化を避けつつ資金調達できるモデルとなるでしょう。また、デジタル資産を取り巻く資金調達エコシステムの成熟も示しています。利回りを求める資本が、ビットコインの価格変動リスクを伴う企業信用リスクを引き受ける意欲を示しているのです。

しかし逆もまた真なりです。Strategyがつまずき、ビットコインを売却したり、優先配当を停止したりすれば、その評判は単一銘柄を超えて広範囲に悪影響を及ぼします。ビットコイン財務モデルの尾部リスクを許容できないと考える企業財務担当者は、皆これを見ているのです。

セイラーはこれを理解しています。彼は自らのレガシーと会社の未来を、ビットコインが単なる投資ではなく、世界の資本の根本的な再編成であると信じることに賭けているのです。

「12ヶ月先の予測はあまりしない」と彼は言います。「ビットコインは今後4〜8年でS&Pのパフォーマンスを倍増または3倍にするだろう。それだけ知っていれば十分だ」。

今のところ、それだけで十分です。優先株は発行され続け、負債はリファイナンスされ、ビットコインは保持されているのです。

次の章はプレスリリースではなく、セイラーが「デジタル資本」と呼ぶ資産の価格チャートの中に書き込まれるでしょう。