「Bye America」貿易が復活、ビットコインはマクロの移動から恩恵を受ける

「Bye America」取引の波は、市場が米国が「最も安全な街の家」であり続けるかどうかについて議論を停止し、その家に留まり続けるために払うべき代償について議論を始めるときに、しばしば再び現れます。

過去一週間、この議論は為替市場において明確に反映されており、ドルの弱含みが見られました。ドルの価値が下がること自体は稀な話ではありませんが、それはしばしば次のような一連の結果を引き起こします：世界的な投資ポートフォリオが米資産へのエクスポージャーを見直し、ヘッジコストが再計算され、ポートフォリオのリスク予算が調整されるのです。

ビットコインはこの流れの一部から恩恵を受けています。ただし、その動きは、単純なチャートモデルを超えて為替変動の伝達メカニズムを理解し、理解した上で初めて合理的となります。

ビットコインはドルに直接連動して取引されるわけではなく、むしろ実質利回り、ヘッジコスト、投資ポートフォリオ内のリスク配分といった、ドルを支配するマクロ経済要因によって形成される条件に従って動きます。

これらの要素が一致するとき、ビットコインは代替的なマクロ資産として動くことが可能です。これらの要素が一致しない場合、ビットコインは流動性に敏感な高β資産として振る舞い、現金が不足するときに売られやすくなります。

チャートは2022年9月26日から2026年1月30日までの米ドル指数（DXY）を示しています（出典：Barchart)## 「Bye America」が市場で実際に意味すること

政治的スローガンのように聞こえるかもしれませんが、市場においては、「Bye America」は実質的にはポートフォリオの会計の話に過ぎません。

これは、投資家が現在の価格で米国に関わるリスクを持つことに対して不快感を感じ始めている、または為替リスクヘッジなしでその資産を保持し続ける意欲を失いつつある、という短い表現です。

この現象は複数の理由が重なることで起こり得ます。市場はFRBの金融政策の道筋を再評価している可能性があり、特に成長鈍化や利下げの可能性が近づいている場合です。財政リスクもまた、予想される予算赤字や将来の債務発行量に関して再評価されることがあります。

さらに、政策の不確実性は為替市場に素早く反映されることが多く、FXは投資家が株式や債券の全売却をせずとも不快感を示す場となっています。

重要なのは：タイトルはネガティブに聞こえるかもしれませんが、この取引の本質は主に機械的なものです。投資家は感情的に「米国に背を向ける」必要はなく、為替調整後の期待利回りやヘッジコスト、変動性が他の選択肢と比べて魅力を失っただけです。

ビットコインはこのリバランスの過程から恩恵を受ける可能性がありますが、同時にこれらのメカニズム自体を通じても利益を得ています。米国の政策結果にあまり依存しない資産、米国債のデュレーションにあまり左右されない資産、あるいはより広く言えば米国の制度リスクにあまり関係しない資産としてリストに載るのです。

FXからビットコイン需要への4つの伝達チャネル

1. グローバルな金融環境

最も誤解を招きやすいチャネルです。ドル安は、ほとんどの信用供与や貿易がドル建てで評価されているため、グローバルな金融条件を緩和させる可能性があります。

もしドル安が金融緩和期待によるものであれば、グローバルなリスク志向が改善し、ビットコインは他のリスク資産とともに恩恵を受けることが多いです。

しかしながら、ドル安は緊張状態や政治的不安、金利の大きな変動の中でも現れることがあります。その場合、為替の動きはリスクオフの兆候を示しつつも、ポートフォリオのリスクエクスポージャーは縮小されることがあります。こうした場合、ドルのチャートは「リスクオン」のように見えるかもしれませんが、実際のポートフォリオの反応はリスクエクスポージャーの縮小です。

このため、ドルとビットコインの関係は不安定でありながらも、振り返ると非常に「合理的」に見えることがあります。

2. 実質利回り

実質利回りは、多くのマクロ要素を一つの数値に圧縮したものです。実質利回りが低下すると、長期デュレーションの資産はより「楽」に感じられます。これは割引率の低下と、非利息資産の保有コストの低下によるものです。

ビットコインはこのメカニズムに従って取引されることが多いですが、債券ではなく、キャッシュフローを生まない資産です。それでも、流動性や割引率に敏感な資産群に属しているため、実質利回りの低下環境は、希少資産に対して投資家がより高い価格を支払うことを促します。

これが、ビットコインが金と異なる振る舞いをする理由の一つです。金は長い歴史を持つストア・オブ・バリューや担保資産としての役割を果たしてきましたが、ビットコインの役割は新しく、より市場構造に依存しています。

流動性が豊富でマクロ要素が好意的なとき、ビットコインは金の代替として見なされることもあります。しかし、流動性が引き締まると、リスク資産として売られやすくなります。

3. ヘッジコストと越境資本流動

米国外の投資家にとって、米資産を所有することは二重の賭けです：資産自体とドルに対してです。為替ヘッジを行えば、利益は安定しますが、その分コストがかかります。

このコストは、金利差と為替スワップ市場におけるドルの需給状況に依存します。ヘッジコストが高くなると、投資家は次の選択を迫られます：為替変動を受け入れるか、米資産へのエクスポージャーを縮小するかです。

この現象は、世界的な外貨準備やドルのリザーブに関するショックを必要としません。ヘッジが魅力を失えば、資本の流れに影響を与えます。多くの投資家が同じ調整を行えば、米資産の評価や代替資産への資金流入に影響します。

ビットコインは自動的にこの資金流を受け取るわけではありませんが、ドル資産の保有に慎重な投資家が増えると、非主権資産としてのビットコインはより真剣に議論されるようになります。特に、少額の分散投資や商品、金の代替として。

4. 仮想通貨市場の内在的レバレッジ

これは、上昇トレンドが持続可能かどうかを決定づける重要な要素です。ビットコインは、現物資金（スポット）による上昇や、デリバティブのレバレッジによる上昇の両方で上昇します。

現物資金に基づく上昇は遅いですが持続性があります。実際の資金を使った買い手によるものだからです。

一方、レバレッジに基づく上昇は、最初は非常に強力ですが、脆弱です。トレーダーが継続的にポジション維持のための手数料を支払い続ける必要があるからです。価格が停滞すると、強制売却の圧力が一気に売りに転じることもあります。

したがって、仮想通貨市場の「配管システム」は、マクロ経済のストーリーと同じくらい重要です。マクロの刺激がスポット需要を通じて変動を吸収できる場合もありますが、先物のレバレッジを通じてのみ増加する場合、上昇の勢いは一日で消える可能性があります。

いつこのストーリーはビットコインにとって本当に意味を持つのか？

「Bye America」がビットコインを本当に支援するための枠組みは、最初の証拠はかなり「退屈」なものでしょう：それは持続性です。花火のような一時的なものではありません。

ビットコインを支えるマクロ要素は安定を維持する必要があります。これはドルが毎日下落し続ける必要はなく、全体像としては金融環境がより楽になり、実質利回りが低下し、変動性がコントロールされた状態を維持することを意味します。

この環境が維持される限り、投資家は資金配分を続けることができ、ビットコインは大きなブレークスルーなしでも徐々に上昇し続ける可能性があります。

同時に、需要は基礎的な資金流からもたらされる必要があり、レバレッジに過度に依存すべきではありません。ETFへの資金流入は、基盤的な需要の証拠となる可能性がありますが、日々のデータはノイズを含むことが多いです。

逆に、失敗のシナリオは、強い逆転の動きから生じることが多いです：ドルが再び上昇し、実質利回りも上昇する場合です。この組み合わせは、金融条件を引き締め、ビットコインのような非利息資産の保有コストを増加させるでしょう。

さらに重要なのは、ボラティリティの急激な上昇が、リスク管理の仕組みを持つファンドにとっては、広範なポジション縮小を余儀なくさせる可能性があることです。そのような時期には、ビットコインは「優遇」されず、流動性の高い資産と同じように売られることになります。これは、リスクの限界に達し、現金が優先されるためです。

したがって、今後数週間のビットコインの展望を最もシンプルに理解するには、どのチャネルが本当に牽引しているのかを見極めることです。

実質利回りの低下と資金配分の安定が動機付けられるなら、上昇は続く可能性があります。

しかし、心理的な過熱に基づくレバレッジの過剰な動きが主な推進力であれば、データや金利ショック、ボラティリティの爆発によって、すぐにそのストーリーは崩壊し、リスク削減を余儀なくされるでしょう。