2025年ほど暗号デリバティブ市場を試した年はありません。かつては安定した高利回りの遊び場と感じられていたプロトレーダーのための場所が、欠陥のあるインフラ、脆弱なインセンティブ、誤った信頼が残酷に露呈される証明の場へと変わりました。永久スワップは、長らく暗号デリバティブの背骨とみなされてきましたが、信頼を持って年を迎え、変革をもたらして終えましたと、BitMEXの最近のレポートに記載されています。
前サイクルの大部分において、永久スワップは予測可能なリターンをもたらしていました。資金調達率アービトラージは信頼でき、清算エンジンは堅牢と想定され、取引所は中立的な市場運営者として宣伝していました。その幻想は10月に崩れました。10–11月の暴落は単なるボラティリティのスパイクではなく、市場の表面下に潜む脆弱性を露呈させる構造的な失敗でした。
しかし、市場は適応システムです。弱いモデルが崩壊する中、より堅牢なプラットフォームや真に新しいアイデアのためのスペースが生まれました。2025年は永久スワップ市場を終わらせることなく、進化を促しました。
今年の最も象徴的な出来事は、10月の清算連鎖であり、数時間で$20 億ドル近くのポジションが消え去りました。価格変動が見出しを飾る一方で、より深刻なダメージはシステムの配管部分に生じました。
安全装置として設計されたオート・デレバレッジは破壊的に働きました。デルタニュートラル戦略を運用するプロのマーケットメーカーは、破産したロングポジションをカバーするためにショート永久ヘッジを強制的に閉じられました。これらのポジションは本来触れられるべきではありませんでした。触れられたとき、「ニュートラル」戦略は瞬時に崩壊し、市場の崩壊に向かう方向性ベットへと変わりました。
その後に起きたのはシステム的な問題です。マーケットメーカーは、突然露呈し、取引所エンジンによって焼かれたことで、一斉に流動性を引き上げました。注文板は2022年の深さ以来の薄さにまで縮小しました。取引所がリスクを安全に仲介できるという約束は破られ、信頼はほぼ一夜にして消え去りました。
これはリテールの清算イベントではありませんでした。マーケットメーカーの大量虐殺であり、業界全体のリスク前提を根本的に変えました。
資金調達率アービトラージは2025年に爆発的に拡大しませんでした。むしろ窒息しました。巧妙な戦略として始まったものが、機関投資家規模で過密状態になったのです。取引所発行のデルタニュートラル商品やシンセティックマージン資産は、自動的なショートエクスポージャーを伴って市場に氾濫しました。これらの金融商品に発行されたドルは、設計上永久スワップを売るものであり、有機的な需要を圧倒しました。
その結果、資金調達率は崩壊しました。ブルサイクル中においても、レートは一貫して過去の基準を下回って取引されるようになり、年率で約4％の利回りが平均的に推移し、伝統的なリスクフリー資産（例：国債）を上回ることはほとんどありませんでした。
教訓は単純です。利回りが商品化され、スケールされると、それは消え去ります。パッシブ戦略はもはや意味のあるリターンを生み出さず、トレーダーは複雑さの曲線を上るか、平凡さを受け入れるしかありませんでした。
2025年はまた、二つのタイプの取引所の明確な線引きをもたらしました。一方はピアツーピア取引を促進する公正なマッチャー、もう一方は内部B-Bookモデルを運用し、実質的に自分たちのユーザーに賭ける不透明なプラットフォームです。
ボラティリティが増すにつれ、「異常取引」条項の下で利益を得ていたトレーダーのポジションが無効化されるケースが報告されました。いくつかのケースでは、取引所はトレードがハウスに逆らった場合に利益を支払うことを拒否しました。
流動性の低い永久リストは、この不均衡をさらに露呈させました。調整されたエンティティが薄い市場を操作し、オープンインタレストを絞り込み、インサイダーに有利な構造的弱点を悪用しました。多くのトレーダーにとって、実行の質とプラットフォームの信頼性がレバレッジやトークンリストよりも重要であることが痛感されました。どこで取引するかは、何を取引するかと同じくらい重要になったのです。
2025年、分散型永久取引所は透明性と高性能を背景に急速に普及しました。しかし、分散化は新たな攻撃面ももたらしました。
最も注目すべき脆弱性の一つは、信頼できる価格オラクルのないプリトークン市場に関わるものでした。攻撃者は流動性の乏しい価格を操作し、オンチェーンの清算を引き起こすために、すべてのポジションと清算閾値が公開されている事実を悪用しました。かつては強みとされた透明性が、戦術的なリスクとなったのです。
もう一つのハイプロファイルな事件では、オプションの誤価格設定が標準的なアービトラージを通じて悪用されました。取引を尊重する代わりに、プラットフォームは資金を凍結し、利益を逆転させ、分散型システムのガバナンスと責任のギャップを露呈させました。
この教訓は微妙でした。分散化は一部のリスクを軽減しましたが、他のリスクも導入しました。成熟したリスク管理と責任の枠組みなしに、透明性だけでは十分ではありませんでした。
従来の戦略が失敗する中、イノベーションは加速しました。次のデリバティブのフェーズを定義する二つのテーマが浮上しました。
第一に、株式永久スワップは本格的な需要を獲得しました。トレーダーは、特に決算やマクロイベント周辺で、米国株や指数への24時間アクセスを求めました。暗号取引所は静かに、従来の市場時間に縛られないグローバル株式投機の代替拠点となりつつありました。
第二に、資金調達率自体が取引可能なインストゥルメントとなりました。パッシブに利回りを稼ぐのではなく、トレーダーは資金調達のボラティリティを予測し、スパイクや圧縮、構造的な歪みを狙ったポジションを取るようになりました。資金調達は、背景のメカニズムから主要な市場変数へと変貌を遂げました。これらの変化は成熟を示していました。市場はもはや簡単な利回りを追い求めていませんでした。複雑さを価格付けしていたのです。
2025年末、暗号永久スワップ市場は非常に異なる姿になっていました。手軽なアービトラージの時代は終わりを迎え、構造的な弱点が露呈され、信頼はマーケティングのスローガンではなく、競争優位となりました。
生き残った取引所は、公平性、堅牢性、ストレス下での責任を証明することで存続しました。一方、新しい商品は暗号と伝統的金融を橋渡しし、より投機的でなく、より避けられないものへと進化しました。
2025年は単なる困難な年ではありませんでした。それは必要な年でした。過剰な部分は焼き尽くされ、仕組みはストレステストされ、市場はよりスリムで鋭く、そしてはるかに寛容さを失いました。次に来るものをリードできるのは、ボラティリティに耐えるために構築されたプラットフォームだけです。
