Strategyプレミアムが消滅した後、資本市場はビットコイン融資モデルをさらに購入し続けることができますか？

MicroStrategy（現Strategyに改名）のmNAV（時価総額/純資産価値）が約1.03–1.04倍に低下する中で、この「ビットコインネイティブ企業」は重要な転換点に立っている。かつて株価を大きく上回る評価バッファーはほぼ消失し、今後のStrategyの拡大はビットコインの一方的な上昇に依存せず、資本市場が複雑なビットコインの資金調達構造に対して引き続き資金を供給し続けるかどうかにかかっている。

過去2年間、Strategyは長期にわたり2倍以上のmNAVプレミアムで取引されており、これにより低コストで普通株式、転換社債、優先株を発行し、その資金を使ってビットコインを追加取得し、正のスパイラルを形成してきた。しかし、現在プレミアムが実質的に平価に縮小し、このモデルは明らかにペースを落としている。現時点で、同社は約67万枚のビットコインを保有し、その価値は630億ドルを超えるが、市場価値とビットコイン資産の乖離は、「過小評価」なのか「構造的リスクの価格付けが完了したのか」という激しい意見の対立を引き起こしている。

一部の強気派は、mNAVが1倍程度であればむしろ理想的なエントリーポイントを提供し、わずかなプレミアムでもビットコインのエクスポージャーを拡大できると考えている。また、Strategyは「収益型ビットコインプラットフォーム」への転換を加速させており、例えば年率約11%のSTRC優先株を通じて、今後のビットコイン購入資金を調達している。支持者によれば、時間が十分に長く、法定通貨の価値が継続的に下落すれば、このモデルは短期的なコイン価格の上昇に依存しない。

しかし、リスクも明白だ。2025年第4四半期には、未実現の減損損失が170億ドルを超え、年間損失は50億ドルを超えた。プレミアムの消失を背景に、市場の信頼に打撃を与えている。さらに重要なのは、MSTRの株価は直近、半年、1年のパフォーマンスがビットコイン自体に比べて遅れており、「株式保有は直接コインやETFを持つより優れている」という核心的な論理を弱めている。

現在の課題は非常に明確だ：投機的なプレミアムが退潮した後も、ビットコインネイティブ企業は株式や優先株を通じて効率的に資金調達を続けられるのか？資本市場の需要が回復しなければ、Strategyのビットコイン実験は停滞に陥る可能性がある。一方、マクロの緩和や金利引き下げの期待とビットコインの長期的な価値上昇が相乗効果を生めば、このモデルは再評価される余地が残る。

mNAVが1倍に戻ることは、現実的なプレッシャーテストとなり、資本市場が冷静な状態で「レバレッジをかけたビットコイン戦略」に対して依然として価格付けを続ける意志があるかどうかを検証している。