金融科技過去 20 年改變了金融產品の獲得方法，但資金の流れ方はほとんど変わっていませんでした。ステーブルコインはこの状況を打破し、許可不要のオープンネットワークを通じて、フィンテック企業が「リース銀行API」から「金融インフラの所有者」へと変貌し、コストを大幅に削減し、専門化されたサービスを実現しています。この記事は Spencer Applebaum 著の文章を元に、Techflow による整理・翻訳・執筆されたものです。

（前書き：韓国は「ウォンステーブルコイン」の一時停止によりアジア初の発行を逃し、銀行と金融委員会の意見が対立）

（背景補足：中国人民銀行長潘功勝：暗号通貨の厳格な取り締まりを堅持！ステーブルコインはまだ発展途上であり、デジタル人民元の推進を強化）

この記事の目次

• フィンテック1.0：デジタル配信 (2000-2010)
• フィンテック2.0：新型銀行時代 (2010-2020)
• フィンテック3.0：埋め込み型金融 (2020-2024)
• フィンテックの商品化
• フィンテック4.0：ステーブルコインと許可不要の金融
• ステーブルコインに焦点を当てたフィンテックの機会
  • 専門化型フィンテックの設計空間の探索
• まとめ

過去20年間、フィンテック(fintech)は金融商品の取得方法を変えましたが、資金の流れそのものはほとんど変わりませんでした。

革新はよりシンプルなインターフェース、より滑らかなユーザー体験、より効率的な配信チャネルに集中し、コアとなる金融インフラはほぼ変わっていませんでした。この期間の大部分、フィンテックの技術スタックは再販されることが多く、再構築されることはほとんどありませんでした。

全体として、フィンテックの発展は4つの段階に分かれます。

###金融科技1.0：デジタル配信 (2000-2010)

最初のフィンテックブームは金融サービスのアクセス性を高めましたが、効率性の向上にはつながりませんでした。PayPal、E*TRADE、Mintなどの企業は、従来のシステム(例えば数十年前に構築されたACH、SWIFT、カードネットワーク)とウェブインターフェースを組み合わせ、既存の金融商品をデジタルラップしました。

この段階では、資金決済の速度は遅く、コンプライアンスは手作業に依存し、支払い処理は厳格なスケジュールに縛られていました。この時期に金融サービスはオンライン化されましたが、資金の流れそのものは根本的に変わりませんでした。変わったのは誰がこれらの金融商品を使えるかだけであり、その実際の運用方法は変わっていません。

###金融科技2.0：新型銀行時代 (2010-2020)

次のブレークスルーは、スマートフォンの普及とソーシャル化による配信の拡大から生まれました。Chimeは時間外給与前払いサービスを提供し、SoFiは潜在的成長層向けの学生ローン再融資に注力、RevolutやNubankは使いやすいインターフェースを通じて、低金融包摂層にサービスを提供しています。

各社は特定のターゲット層に魅力的なストーリーを語っていますが、実質的には同じ商品—旧式の支払いネットワーク上の小切手口座やデビットカード—を販売しています。依然としてスポンサー銀行、カードネットワーク、ACHシステムに依存しており、先輩たちと変わりません。

これらの企業が成功したのは、新しい支払いネットワークを構築したからではなく、より良く顧客にリーチできたからです。ブランド、ユーザー誘導、顧客獲得が競争優位となっています。この段階では、フィンテック企業は銀行に付随し、配信に長けた企業となっています。

###金融科技3.0：埋め込み型金融 (2020-2024)

2020年頃から、埋め込み型金融が急速に台頭しました。API(アプリケーションプログラミングインターフェース)の普及により、ほぼすべてのソフトウェア企業が金融商品を提供できるようになりました。MarqetaはAPIを通じてカード発行を可能にし、Synapse、Unit、Treasury Primeはバンキング・アズ・ア・サービス(Banking-as-a-Service、BaaS)を提供。ほぼすべてのアプリが支払い、カード、ローンサービスを提供できる状況です。

しかし、これらの抽象化層の背後では、根本的な変化は起きていません。BaaS事業者は依然として初期のスポンサー銀行、コンプライアンスフレームワーク、支払いネットワークに依存しています。抽象化は銀行からAPIに移行しただけで、経済的利益とコントロールは依然伝統的なシステムに戻っています。

###金融科技の商品化

2020年代初頭、このモデルの欠点が顕在化し始めました。主要な新型銀行はほぼ同じスポンサー銀行やBaaS事業者に依存しています。

出典：Embedded

効果的なマーケティング競争により、顧客獲得コストは急騰し、利益圧縮、詐欺やコンプライアンスコストの増大、インフラの差別化困難化が進行。競争はマーケティングの軍拡競争に変わり、多くのフィンテックはカードの色、登録ボーナス、キャッシュバックなどの仕掛けで差別化を図っています。

一方、リスクと価値のコントロールは銀行側に集中しています。JPMorgan ChaseやBank of Americaなどの大手は、米国のOCC（連邦管轄銀行局）に規制され、預金受入、貸出、連邦支払いネットワーク（ACHやFedwire）へのアクセスといったコア特権を保持しています。一方、ChimeやRevolut、Affirmなどのフィンテックはこれらの特権を持たず、ライセンスを持つ銀行に依存しています。銀行は利ざややプラットフォーム手数料で利益を得ており、フィンテックは取引手数料(インターチェンジ)で収益を上げています。

規制当局は、フィンテックの急増に伴い、背後のスポンサー銀行に対する監督を強化しています。規制命令や監督期待の高まりにより、銀行はコンプライアンス、リスク管理、サードパーティ監督に多大なリソースを投入しています。例えば、Cross River BankはFDIC（連邦預金保険公社）とコンプライアンス命令を締結、Green Dot Bankは米連邦準備制度理事会（Fed）による執行措置を受け、Evolve Bankは連邦準備制度から停止命令を受けました。

これに対し、銀行は顧客の入店プロセスを厳格化し、サポートするプロジェクト数を制限し、製品のイテレーションも遅らせています。かつての革新的な環境は、今や規模拡大を通じてコンプライアンスコストの正当性を証明する必要があり、フィンテックの成長は鈍化・高コスト化し、特定のニッチに特化した汎用商品を展開する方向にシフトしています。

私たちの見解では、過去20年のイノベーションが技術スタックの最上層にとどまった主な理由は次の3つです。

1. 資金流インフラの独占と閉鎖：Visa、Mastercard、連邦準備のACHネットワークは競争の余地をほとんど残していません。

2. スタートアップが金融中心の製品を展開するには多大な資本が必要：規制対象の銀行アプリ開発には数百万ドルの資金が必要で、コンプライアンス、詐欺対策、資金管理に充てられます。

3. 規制により直接参加が制限：ライセンスを持つ機関だけが資金を預かり、コア支払いネットワークを通じて資金の流れを行えます。

出典：Statista

これらの制約の下、既存の支払いネットワークに直接挑戦するよりも、製品の構築に集中する方が賢明です。その結果、多くのフィンテックは最終的に銀行APIの洗練されたラッパーに過ぎなくなっています。過去20年の間に多くの革新が生まれましたが、業界内で真に新しい金融プリミティブ(financial primitives)はほとんど登場していません。長期的に見れば、実用的な代替案はほとんど存在しませんでした。

一方、暗号業界は全く逆の道を歩んでいます。開発者はまず金融プリミティブの構築に注力しました。AMM（自動マーケットメイカー）、結合曲線、永久契約、流動性プール、オンチェーン融資など、これらはすべて基盤から段階的に発展してきました。歴史上初めて、金融ロジック自体がプログラム可能になったのです。

(金融科技4.0：ステーブルコインと許可不要の金融

これまでの3つのフィンテック時代は多くの革新をもたらしましたが、資金流の基盤構造はほとんど変わっていません。金融商品が伝統的銀行、新型銀行、埋め込みAPIを通じて提供される場合でも、資金は依然として仲介者が管理する閉鎖的な許可制ネットワーク上を流れています。

ステーブルコインはこのモデルを変えました。もはや銀行の上にソフトウェアを構築するのではなく、銀行のコア機能を直接置き換えるものです。開発者はオープンでプログラム可能なネットワークと直接やり取りできます。支払いはオンチェーンで決済され、預託、貸付、コンプライアンスは従来の契約関係からソフトウェアを通じたものへと変化しています。

銀行即サービス)BaaS(は摩擦を低減しますが、経済モデル自体は変わりません。フィンテック企業は依然としてスポンサー銀行にコンプライアンス費用を支払い、カードネットワークに決済手数料を払い、仲介に接続料を支払います。インフラは依然高価で制限されています。

一方、ステーブルコインはレンタルアクセスの必要性を完全に排除します。開発者は銀行APIを呼び出す必要なく、オープンネットワークと直接やり取りします。決済は直接オンチェーンで行われ、費用はプロトコルに流れ、仲介には流れません。この変化により、コストのハードルは大きく下がります—銀行を通じて開発するには数百万ドル、BaaSを利用するには数十万ドルかかっていたものが、許可不要のスマートコントラクトを使えば数千ドルで済むのです。

この変化はすでに大規模な応用例に現れています。ステーブルコインの時価総額はほぼゼロから約3000億ドルに成長し、取引所間の送金や最大抽出価値)MEV(を除いても、実際の経済取引量は従来の支払いネットワーク（PayPalやVisa）を超えつつあります。非銀行、非カードの支払いネットワークが世界規模で運営できる初めての事例です。

出典：Artemis

この変化の重要性を理解するには、現在のフィンテックの構築方法を理解する必要があります。典型的なフィンテック企業は、次のような巨大なサプライヤーの技術スタックに依存しています。

• UI/UX（ユーザーインターフェース/ユーザー体験）
• 銀行・預託層：Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime
• 支払いネットワーク：ACH、Wire、SWIFT、Visa、Mastercard
• 身分・コンプライアンス：Ally、Persona、Sardine
• 詐欺防止：SentiLink、Socure、Feedzai
• 引き受け・信用インフラ：Plaid、Argyle、Pinwheel
• リスク・資金管理インフラ：Alloy、Unit21
• 資本市場：Prime Trust、DriveWealth
• データ集約：Plaid、MX
• コンプライアンス・レポート：FinCEN、OFAC検査

この技術スタック上でフィンテックを立ち上げるには、数十のパートナーとの契約、監査、インセンティブメカニズム、故障モードの管理が必要です。各層はコストと遅延を増大させ、多くのチームはインフラ調整に時間を費やし、製品開発に集中できません。

一方、ステーブルコインを基盤としたシステムは、この複雑さを大きく簡素化します。かつて複数のサプライヤーが担っていた機能は、少量のオンチェーンプリミティブ)on-chain primitives(により実現可能です。

ステーブルコインと許可不要の金融を核とした世界では、次の変化が起きています。

• 銀行・預託：Altitudeなどの分散型ソリューションに置き換え
• 支払いネットワーク：ステーブルコインに置き換え
• 身分・コンプライアンス：必要だが、チェーン上で実現可能と考え、zkMeなどの技術で機密性と安全性を維持
• 引き受け・信用インフラ：根本的に革新され、チェーン上に移行
• 資本市場企業：すべての資産がトークン化されると、こうした企業は不要に
• データ集約：チェーン上のデータと選択的透明性)例：全同態暗号FHE(に置き換え
• コンプライアンス・OFAC検査：ウォレットレベルで処理)例：もしアリスのウォレットが制裁リストに載っていれば、プロトコルとやり取りできなくなる(

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フィンテック4.0の真の違いは、資金の基盤構造がついに変わり始めたことです。従来の銀行に秘密裏に許可を求めるアプリを開発するのではなく、ステーブルコインとオープンな支払いネットワークを直接使って銀行のコア機能を置き換えます。開発者は「テナント」ではなく、「土地」の真の所有者となるのです。

)ステーブルコインに焦点を当てたフィンテックの機会

この変化の第一の影響は明白です。フィンテック企業の数が大幅に増加します。預託、ローン、資金移動がほぼ無料かつ即時になれば、フィンテック企業の設立はSaaS（サービスとしてのソフトウェア）をリリースするのと同じくらい簡単になります。ステーブルコインを核とした世界では、スポンサー銀行との複雑な連携や、カード発行の仲介、数日かかる清算、KYC(顧客理解)の遅延も不要です。

私たちは、金融を核としたフィンテック製品の固定コストが数百万ドルから数千ドルに一気に下がると考えています。インフラ、顧客獲得コスト(CAC)、規制の壁が消えれば、新興企業は「ステーブルコインに焦点を当てたフィンテック」と呼ばれるモデルを通じて、より小さく、より具体的なコミュニティに収益をもたらすことができるのです。

このトレンドには歴史的な先例もあります。前世代のフィンテック企業は、特定の顧客層にサービスを提供することで頭角を現しました。SoFiは学生ローン再融資に特化し、Chimeは早期給与サービスを提供、Greenlightは青少年向けのデビットカード、Brexは伝統的な商業信用を得られない起業家向けにサービスを展開しました。しかし、この専門化モデルは長続きしませんでした。取引手数料の制約、規制コストの増大、スポンサー銀行への依存により、これらの企業は本来の細分化された領域を超えて拡大せざるを得ませんでした。生き残るために、横展開し、不要な商品を増やし、インフラの規模を拡大してきました。

しかし今や、暗号支払いネットワークと許可不要のAPIがコストを大きく下げたことで、新たなステーブルコインのネオバンク(neobanks)が次々と登場し、各々が特定のユーザー層をターゲットにします。運営コストの大幅な削減により、これらの新興銀行は、イスラム法準拠の金融サービス(Sharia-compliant finance)、暗号通貨愛好者向け、アスリート向けなど、より狭く、より専門的な市場に集中し続けることが可能です。

さらに重要なのは、専門化により単位経済性も大きく向上する点です。顧客獲得コスト(CAC)は下がり、クロスセルも容易になり、顧客一人あたりの生涯価値###LTV(は増加します。専門化したフィンテックは、ターゲットとなるニッチ層に対して商品とマーケティングを正確に合わせ、口コミを通じて拡散します。運営コストは少なくて済みながら、従来のフィンテックよりも一人あたりの収益を高めやすくなります。

誰もが数週間でフィンテックを立ち上げられる時代において、問題は「誰が顧客にアクセスできるか」から「誰が顧客を深く理解しているか」へと変わるのです。

)# 専門化型フィンテックの設計空間の探索

最も魅力的な機会は、従来の支払いネットワークが機能しない場所にあります。

例えば、アダルトコンテンツのクリエイターやパフォーマーは、年間数十億ドルの収入を得ていますが、評判リスクや返金リスクにより銀行やカード決済処理業者から「排除」されることが多いです。彼らの収入支払いは数日遅れたり、「コンプライアンス審査」により差し止められたりします。高リスク決済ゲートウェイ(Epoch、CCBillなど)を経由し、手数料は10-20%に上ることもあります。ステーブルコインを用いた支払いは、即時かつ不可逆の決済を提供し、プログラム可能なコンプライアンスをサポートし、パフォーマーが自ら収入を預託し、税金口座や貯蓄口座に自動振り分け、グローバルに支払いを受け取ることを可能にします。

次に、プロのアスリート、特にゴルフやテニスのような個人競技の選手は、独特のキャッシュフローとリスクダイナミクスに直面しています。彼らの収入は短いキャリアに集中し、エージェントやコーチ、チームメンバーに分配されることもあります。複数の州や国で税金を支払い、怪我により収入が完全に止まるリスクもあります。ステーブルコインを基盤としたフィンテックは、将来の収入をトークン化し、多署名ウォレットでチームの給与を支払い、地域ごとの税務要件に応じて自動的に税金を差し引くことも可能です。

高級品や時計の販売業者も、伝統的な金融インフラの不備に苦しむ市場です。これらの企業は高額な在庫を越境送金し、通常は電信送金や高リスク決済処理を通じて六桁の取引を行います。流動資金は保険箱やショーケースの在庫にロックされており、銀行口座にはありません。短期融資も高コストで入手困難です。ステーブルコインを基盤としたフィンテックは、これらの課題を直接解決します。大口取引の即時決済、在庫を担保とした信用枠、スマートコントラクトによるプログラム可能な預託サービスです。

こうした事例を多く見ていくと、共通して見られる制約は次の通りです。伝統的な銀行は、グローバルで不規則または非伝統的なキャッシュフローを持つユーザーにサービスを提供していませんが、これらのグループはステーブルコイン決済ネットワークを通じて収益化可能な市場となっています。以下は、私たちが魅力的と考える専門化型ステーブルコインフィンテックの例です。

• プロのアスリート：短期間のキャリアに収入集中、頻繁に移動・旅行、複数の法域で税金支払い、コーチやエージェントに給与支払い、怪我リスクヘッジ
• アダルトコンテンツクリエイター：銀行・カード決済から排除、世界中の観客
• ユニコーン企業の従業員：現金不足、株式に資産集中、ストックオプションの税負担
• オンチェーン開発者：高変動性トークンに資産集中、法定通貨引き出しや税務問題
• デジタルノマド：パスポート不要の銀行サービス、自動外貨両替、位置に応じた税務処理、頻繁な移動
• 囚人：家族や友人からの送金は困難・高コスト、資金はタイムリーに届かない
• イスラム法準拠の金融：利子取引を回避
• Z世代：軽信用銀行サービス、ゲーミフィケーションによる投資、ソーシャル機能付き金融
• クロスボーダー中小企業(SMEs)：外貨手数料高、決済遅延、流動資金凍結
• 暗号通貨愛好者(Degens)：クレジットカード請求でハイリスク投機
• 国際援助：援助資金の流動遅延、仲介制限、透明性低、手数料・汚職・資源配分の不正により資金流失
• タンダス/輪流貯蓄クラブ：グローバル家庭の越境貯蓄、集中的に貯蓄して利息獲得、オンチェーンで信用履歴構築
• 高級品販売業者(例：時計販売)：流動資金は在庫にロック、短期融資必要、大規模な越境取引、多くはWhatsAppやTelegramで取引

(まとめ

過去20年、フィンテックの革新は配信層に集中し、インフラにはほとんど及びませんでした。ブランドやマーケティング、顧客獲得競争は激化しましたが、資金は依然として閉鎖的な支払いネットワークを流れ続けています。これにより、金融サービスの普及は拡大しましたが、差別化やコスト増、利益の薄さという課題も生まれました。

ステーブルコインは、金融商品の経済モデルを根本から変える可能性を秘めています。預託、決済、融資、コンプライアンスなどの機能をオープンでプログラム可能なソフトウェアに置き換えることで、フィンテック企業の立ち上げと運営の固定コストを大きく削減します。従来、スポンサー銀行やカードネットワーク、大規模なサプライヤーの技術スタックに依存していた機能は、今やオンチェーンに直接構築可能となり、運営コストは大きく下がっています。

インフラが安価になればなるほど、専門化が可能となります。フィンテック企業は、何百万人ものユーザーを必要とせずとも収益化できるのです。むしろ、特定のニッチやコミュニティに焦点を絞り、その文化背景や信頼関係、行動パターンに基づいた商品を提供しやすくなります。例えば、アスリート、成人クリエイター、K-popファン、ラグジュアリー時計販売者などです。これらのグループは、自然な口コミと信頼を基盤に、より効率的に拡散できるのです。

また、これらのコミュニティは、収入や支出、資金管理のパターンも類似しているため、商品設計も彼らの実態に即したものにしやすくなります。こうした一貫性は、実際の資金の流れやリスク、意思決定に基づいたサービス設計を可能にし、ユーザー間の相互理解だけでなく、実際の運用においても高い適合性をもたらします。

このビジョンが実現すれば、経済の変革は非常に大きな意味を持ちます。コミュニティによりフィットした配信により、顧客獲得コスト)CAC(は低下し、中間コストの削減により利益率も向上します。これまで小さすぎて収益化が難しいと考えられていた市場も、持続可能で収益性の高いビジネスへと変貌を遂げるのです。

この未来では、フィンテックの優位性は単なる規模拡大や高額なマーケティング支出に依存しなくなり、むしろユーザーベースの深い理解に基づくサービス提供へとシフトします。次世代のフィンテックは、「誰に」ではなく、「何を」提供できるかにかかっているのです。