微策略：全球最大ビットコイン巨鯨の生死局

2025-12-23 07:15:30

作者：Clow

67万枚比特币、約3.2％の世界総供給量。

これはマイクロストラテジー（現：Strategy Inc.）が2025年12月中旬時点で保有しているビットコインの数量です。世界初のビットコインを主要準備資産として採用した上場企業として、かつてのビジネスインテリジェンスソフトウェア提供企業は、完全に「ビットコインを構造化金融設計する運営企業」へと変貌を遂げました。

社名変更は単なるブランドの刷新にとどまらず、企業戦略の徹底的な“ビットコイン本位”への転換の最終宣言です。

しかし、2025年第4四半期に入り、市場の変動激化や指数編成機関のルール変更の可能性が浮上する中、創業者Michael Saylorが「革命的な金融イノベーション」と称するこのモデルは、2020年の開始以来最も厳しい試練に直面しています。

では、マイクロストラテジーの資金は一体どこから来ているのか？そのビジネスモデルは持続可能なのか？最大のリスクはどこにあるのか？

ソフトウェア企業から「ビットコイン銀行」へ

2025年、マイクロストラテジーは正式にStrategy Inc.へと社名変更を行い、そのアイデンティティの徹底的な変革を示しました。

この企業の核心的なロジックはシンプルです：自社株のビットコイン純資産価値に対するプレミアムを利用し、継続的な資金調達によってビットコインを買い増し、1株あたりのビットコイン保有量を増やし続けること。

要するに：市場がMSTR株に対してビットコインより高い評価を付け続ける限り、会社は新株発行で資金を調達し、より多くのビットコインを買い増し、既存株主の保有ビットコイン数を減らさずに増やし続けることができる。

この「フライホイール効果」が一度回り始めると、正のフィードバックループが形成されます：株価上昇→新株発行→ビットコイン買い増し→BTC保有量増加→株価再上昇。

ただし、このフライホイールには致命的な前提条件があります：株価は常にビットコイン純資産価値を上回り続ける必要があるということ。一度このプレミアムが消失すれば、モデルは一気に崩壊します。

資金はどこから？融資“三本の矢”

外部からの資金調達の出所について、好奇の目が向けられています。米証券取引委員会（SEC）に提出された8-K書類の分析から、同社の資金調達モデルは、初期の単一の転換社債から、多様な資本構造へと進化していることが明らかになっています。

第一の矢：ATMプログラム——プレミアムを獲得する“印刷機”

マイクロストラテジーの最も重要な資金源は、Aクラス普通株（MSTR）の市場価格による発行（At-the-Market, ATM）プログラムです。

運用のロジックは非常にシンプル：MSTR株の取引価格が保有ビットコインの純資産価値を上回る場合、市場に新株を売却し、その資金でビットコインを買う。

2025年12月8日から14日の1週間で、同社は470万株超のMSTR株を売却し、約8.882億ドルの純益を得ました。

この資金調達の魅力は、株価がビットコイン純資産価値を上回る限り、増発は既存株主にとって“希薄化”ではなく“価値増加”となる点です。

第二の矢：永続優先株のマトリックス

2025年、マイクロストラテジーは資本ツールの革新において重要な一歩を踏み出し、さまざまなリスク許容度に応じた永続優先株を導入しました。

12月の1週間で、これらの優先株はそれぞれSTRDから8,220万ドルを調達。

これらの優先株は一般的に「資本還元型」配当として構造化されており、税務上も投資家にとって魅力的です。最低10年間の税金遅延が可能となるためです。

第三の矢：「42/42計画」——840億ドルの野望

マイクロストラテジーは現在、野心的な「42/42計画」の実行段階にあります。

この計画は、2025年から2027年の3年間で、株式発行により420億ドルを調達し、固定利付証券で同じく420億ドルを調達、合計840億ドルをビットコイン購入に充てるものです。

これは以前の「21/21計画」のアップグレード版であり、経営陣の資本市場からの資金吸収に対する極度の自信を示しています。この大規模な資本運用により、マイクロストラテジーは実質的にビットコインに対するレバレッジエクスポージャーを持つクローズドエンドファンドとなりますが、その運営会社の枠組みは従来のファンドにはない柔軟性を持っています。

「売却」噂の真相

最近、市場ではマイクロストラテジーがビットコインを売却する可能性があるとの情報が流れていますが、財務データやオンチェーン証拠の前では根拠が薄いです。

2025年11月中旬および12月初旬、オンチェーン分析ツール（ArkhamIntelligenceなど）によると、マイクロストラテジーが管理するウォレットから大規模な資産移動が観測されました。具体的には、約43415枚のビットコイン（約42.6億ドル相当）が、既知のアドレスから100以上の新しいアドレスへと移動しています。これにより、SNS上ではパニックが広がり、一時的にビットコイン価格は95000ドルを下回りました。

しかし、その後の専門的な監査や経営陣の説明によると、これは売却行為ではなく、「ホルダーおよびウォレットのローテーション」であると明らかになっています。マイクロストラテジーは、単一のカストディアンの信用リスクを低減し、安全性を高めるために、資産をCoinbase Custodyなどの従来のプラットフォームから複数の防御的アドレスに分散させているのです。Arkhamの分析も、こうした操作は資産の清算ではなく、アドレスのセキュリティ向上のための「アドレス刷新」の一環と指摘しています。

マイクロストラテジーのCEOであるMichael Saylorは何度も公の場で否定し、12月のTwitterやCNBCのインタビューでも明言しています：「我々は買い増しを続けており、その規模はかなり大きい」。

実際、同社は12月第2週に平均92098ドルで10,645枚のビットコインを買い増し、売却の噂を完全に否定しました。

さらに、同社が最近設立した14.4億ドルの準備金（USD Reserve）は、ビットコインを現金化して配当や債務利息の支払いに充てる必要がないことを示しています。この準備金は少なくとも21か月分の財務支出をカバーできます。

04 忽視されがちなソフトウェア事業

ビットコイン取引が注目を集める一方で、マイクロストラテジーのソフトウェア事業も、上場企業としての地位維持や日常的な財務費用の支払いにおいて重要な基盤となっています。

2025年第3四半期のソフトウェア事業の総収益は1億2870万ドルで、前年同期比10.9％増を記録し、市場予想を上回りました。

サブスクリプション収入は大きく増加しましたが、AI研究開発やクラウドインフラへの継続的投資により、2025年前半期は黒字化していません。第3四半期のフリーキャッシュフローはマイナス4561万ドルであり、運営面では依然赤字状態です。ビットコインの継続的な買い増しは外部からの資金調達に依存しています。

2025年1月1日以降、マイクロストラテジーはASU 2023-08基準を採用し、ビットコインの保有量を公正価値で再評価し、その変動を当期純利益に計上しています。この変更により、同社の帳簿上の利益は非常に変動しやすくなっています。2025年第3四半期は、ビットコイン価格の上昇により、未実現利益が389億ドルに達し、四半期純利益は28億ドルとなりました。

3つの剣が頭上に突きつけられる

マイクロストラテジーは、複雑な金融設計により短期的な強制清算リスクを低減していますが、今後もいくつかのシステムリスクに直面しています。

リスク一：MSCI指数からの除外

最も直接的なリスクは、指数編成機関MSCIの審査です。

MSCIは、デジタル資産の総資産比率が50％を超える企業を「投資ツール」に再分類し、「運営企業」から除外する正式なコンサルティングを開始しています。ビットコイン保有比率が絶対的に高いため、このルールが適用されると、マイクロストラテジーはMSCIグローバル・スタンダード指数（GIMI）から除外される可能性があります。

この除外により、パッシブファンドは約28億ドルから88億ドルの株式を売却せざるを得なくなり、大規模な強制売却が株価を押し下げ、NAVプレミアムの縮小を招きます。プレミアムが消失、あるいはディスカウントに転じた場合、株式の増発によるビットコイン買い増しの「フライホイール」も完全に停止します。