暗号市場メーカーの進化:戦略、インフラ、そして新たな機会

作者：Techub 精選編訳

撰文：Michael Oved

編訳：Tia，Techub News

今年早い段階で、大手マーケットメイカーが暗号市場への拡大を避けられない準備を進める中、私は彼らのためにロードマップを作成しました。そこには非常に多くの機会があり、なお進化し続けています。このリストはすべての可能性を網羅することを目的としたものではなく、暗号ビジネスの構築や拡大を真剣に検討している取引機関向けの実用的な参考資料です。

また、これは私の2018年の記事の更新でもあります。当時言及した多くのプロトコルや結論は、今や時代遅れとなっています。

クラシック戦略：現物取引 vs ETF と取引所間アービトラージ

暗号市場における最も基本的な戦略は、ほぼ伝統的なマーケットメイキングモデルを再現しています：複数の取引所（例：Coinbase、Binanceなど）を接続し、異なる取引所間でアービトラージを実行します。目的は、アービトラージ取引を行い、資金を効率的に配分して価格差を抑えることです。プライムブローカー（Prime Brokerage）のインフラは、日中貸付や迅速な決済を支援します。実行面では、低遅延に最適化された既存のインフラに依存しつつ、暗号取引所のAPIやホスティング層に適応させる必要があります。

現物とETFのアービトラージ機会において、マーケットメイカーは通常、主要な商品（例：iShares ETF）の認定参加者（AP）として関与します。この役割により、「作成/償還」機能が付与され、APは現金決済や新しい仕組みではインカインド（in-kind）決済も可能です。マーケットメイカーは暗号取引所や関連ツールを使ってETFをヘッジし、複数の取引所、商品、通貨、法域で同時に取引を行います。これらはすでに深い運用経験を持つ分野です。

RFQ（見積依頼）をWeb3製品に接続

RFQシステムは、マーケットメイカーがWeb3でリテールユーザーと直接やり取りする主流のモデルになりつつあります。RFQの接続形態は多様で、分散型取引所（DEX）、Web3製品のフロントエンド、アグリゲーター、あるいはウォレットのインターフェースに直接埋め込むこともあります。必要な条件は比較的低く、資産の出入りにFireblocksのインフラや、通常許可されたAPIアクセス権が必要です。

RFQを核としたDEXにはAirSwapや0x Matchaがあり、これらは早期の代表的な例です。これらのシステムでは、取引相手はオフチェーンで価格交渉を行い、決済はスマートコントラクトを通じてオンチェーンで完了します。このモデルは、伝統的なOTCの双方向取引の特性を保持しつつ、アトミックな決済により相手リスクを排除します。マーケットメイカーはリアルタイムで見積もりリクエストに応じ、署名済みメッセージとオフチェーン通信チャネルを用いて、ガス効率、プライバシー、機関規模の大口注文の柔軟性を確保しながらやり取りを行います。

自動マーケットメイカー（AMM）モデルと比較すると、RFQモデルは内在する価格の非効率性を排除します。そのため、多くのAMMはRFQの見積もりをネイティブフロントエンドに統合し、ユーザーはオンチェーンの流動性プールの価格とマーケットメイカーの直接見積もりを比較できるようになっています。UniswapXやJupiterのようなプラットフォームは、内部のAMMとRFQの流動性を同時にアグリゲートし、ユーザーは見積もりリクエスト時にこれらの両方の流動性の総合結果を見ることができます。実際の執行ではRFQが優勢となることが多いため、これらのインターフェースを通じて接続し見積もりを提供することは、マーケットメイカーにとっても重要な機会です。

1inchのようなアグリゲーターは、既存のDEXとRFQインフラの「メタ層」として、直接マーケットメイカーとも連携します。これらはすべてのDEXとマーケットメイカーに見積もりをリクエストし、最適な選択肢を提示します。アグリゲーターは通常、ウォレットに直接統合されており、最初からより広範な配信能力を持ちます。

ウォレットは絶えず進化し、完全なDeFi実行入口へと変貌しています。Metamask、Phantom、Exodusなどはすでにスワップ機能を内蔵し、アグリゲーターや直接のマーケットメイカーからの見積もりを同時に集約できる「アグリゲーション・アグリゲーター」となっています。ここでの核心はコストです。ウォレットはユーザートラフィックを掌握しているため、できるだけ多くのスプレッドを内在化したいと考えています。これが彼らのビジネスモデルの核心だからです。

マルチチェーンへの展開：ラップド資産からIntentプロトコル、Harborへ

マルチチェーンインフラの進化過程を強調する必要があります。なぜなら、マーケットメイカーもこれらのソリューションを中心に流動性やアービトラージを提供でき、BTCを含めることは取引量と利益の観点から最大のチャンスとみなされるからです。最初、「クロスチェーン」とはラップドやブリッジを意味し、あるチェーン上のスマートコントラクトで資産をホスティングし、別のチェーンでそのマッピング資産を発行することを指します。この方式の採用は限定的で、ユーザーは原生資産を保持したい傾向があります。

意図（Intent）に基づくプロトコルは、Web3の実行層において比較的新しい概念です。ユーザーは自身の意図や一般化された取引目的を提出し、「ソルバー（解決者）」と呼ばれるマーケットメイカーが最適なルートや価格を見つけて競争します。根本的には、これらのソルバーはRFQの応答者の役割を果たし、最終的にチェーン上で決済を行います。多くの場合、複数のチェーンにまたがることもあります。AirSwapは最も早い意図プロトコルの一つと見なすことができ、その優位性と制約について深く理解しています。

THORChainは重要なプロトコルで、AMMモデルと閾値署名、多数の検証者集合を組み合わせて、ネイティブのBTCをクロスチェーン体系に導入しています。このプロトコルは、ラップドやブリッジに依存せず、BTCとEVMベースの資産間の直接交換を実現します。これは異種チェーン間のネイティブ資産取引の拡張性を提供するフレームワークです。

最後に、@Harbor_DEXはこれらの理念を統合・最適化し、マーケットメイカーがWeb3ウォレットに直接、任意のチェーン上の任意資産（ネイティブもラップも）に対して見積もりを提供できる仕組みを提供します。HarborはクロスチェーンCLOBとして、馴染みのAPI、確定的な価格コントロール、ネイティブなクロスチェーン決済機能を備えています。完全にバックエンドインフラとして動作し、ウォレットと直接連携し、フロントエンドは持ちません。規模が拡大すれば、Harborはマーケットメイカーに統一されたインターフェースを提供し、すべてのWeb3ウォレットやエコシステムでシームレスに見積もりを行えるようになる可能性があります。

CeFiとDeFiのアービトラージ

従来のオーダーブックと比較して、AMMは構造的に価格効率が低いモデルです。この非効率性はMEVの抽出や、ロボット間のフロントランニング競争を生み出し、流動性プールと中央集権的市場間のアービトラージや、大口注文によるAMM自体のアービトラージを促進します。

AMMと中央取引所の価格乖離はしばしば大きく、これは多くの参加者にとって魅力的なチャンスです。AMMプールの価格はしばしば乖離し、マーケットメイカーはこれを合理的な水準に戻し、スプレッドの利益を得ます。

ただし、こうした戦略の実行には、CLOBとは異なる価格解釈や、ノードレベルのインフラ支援が必要です。AMMの見積もりは離散的なオーダーの段階ではなく、取引規模に応じた曲線で表されるため、マーケットメイカーは取引前に動的に実行可能な規模と実際の取引価格を計算しなければなりません。さらに、成功するオンチェーンアービトラージは、高効率なブロックチェーンインフラ、直接ノードアクセス、最適化された取引伝播、信頼できるブロックパッキング戦略に依存し、フロントランニングや取引失敗のリスクを低減します。

実際の運用では、「ブロックを勝ち取る」ことが最大の課題です。多くのアービトラージャーが同じ機会を認識しているためです。取引は迅速であるだけでなく、秘密裏に行う必要があり、通常はプライベートリレーや専用のビルダーを通じてブロードキャストし、パブリックメモリプールに露出してフロントランを防ぎます。適切なインフラとブロックチェーンシステムが整えば、CeFiとDeFiのアービトラージは、かなりの収益を生むビジネスになり得ます。

デリバティブ、永続契約、オプション

分散型デリバティブ市場は急速に進化しており、永続契約（perps）やオプションプロトコルが代表例です。これらは伝統的な市場のレバレッジやヘッジ手段を模倣しています。特にHyperliquidは注目され、その永続契約は市場決定の金利メカニズムを通じて、ロングとショートの需給バランスを調整します。

Hyperliquidはまた、資金プール型のHLPを導入し、ユーザーがアクティブなマーケットメイカーの利益と損失に受動的に参加できる仕組みを作り、マーケットメイカーの資本需要を低減します。実質的には、取引所の証拠金システムは預金プールによって資金が支えられ、ユーザーは資金料収入と取引の利益・損失を同時に享受します。この設計は流動性提供者、マーケットメイカー、取引所間のインセンティブを整合させ、分散型レバレッジの重要な革新となっています。

もう一つの重要な進展はEthenaで、これはデリバティブを用いて合成ドルを生成します。Ethenaのモデルは、現物のロングポジションと永続契約のショートポジションを同時にヘッジし、安定資産を維持しつつステーブルコインを発行します。ユーザーの発行や償還ごとに、マーケットメイカーはリアルタイムでヘッジを行い、継続的な取引量とアービトラージの機会を生み出します。

先物やオプションへの展開は、マーケットメイカーの自然な拡張です。ベーシス管理、資金料のアービトラージ、在庫のヘッジ、資本効率の最適化といったコアスキルは、新たな取引環境にも直接適用可能です。適切なホスティングと実行インフラを整えれば、伝統的なデリバティブ市場と同様に、これらの場所でビジネスを展開し、構造的な非効率や新たな取引フローを捕捉できます。

トークンマーケットメイキング

新しいプロトコルのトークンが上場すると、即座に中央取引所に流動性を提供する必要があります。マーケットメイカーはしばしば、プロトコル財団や金庫と構造化された契約を結びます。これらは一般に「貸付＋オプション」の形態を取り、マーケットメイカーは一定量のトークンを借り受け、同時に行使価格でのコールオプションを得ることが多いです。例えば、トークンの価格が上場後に倍になれば、マーケットメイカーは事前に合意した行使価格で借りたトークンを購入し、かなりの利益を得ることができます。

時間の経過とともに、この手法は進化または徐々に廃れる可能性があります。透明性に欠け、散户やプロトコル財団の利益を損なう一方で、マーケットメイカーに利益をもたらすためです。しかし、新規上場のトークンは引き続き流動性を必要とするため、この構造の変種は何らかの形で存続すると予想されます。

Harborでは、よりインセンティブの整合性を促進するモデルを模索しています。具体的には、マーケットメイカーをトークンチームと直接ペアリングし、Web3ウォレットを通じて流動性を分散させる仕組みです。この方式では、決済はオンチェーンに留まり、透明性が向上します。ユーザーは仲介を介さずにプロの流動性相手と直接取引できるようになります。

いずれの方式を採用するにせよ、機関投資家はトークン発行者と協力し、構造化された流動性ソリューションを設計する大きな機会を持ちます。専門的なマーケットメイキングの規律と高い透明性をもって、この進化し続ける暗号市場のセグメントを推進していきます。

ベンチャーキャピタルと新市場参入

暗号分野では、約6〜12ヶ月ごとに新たな市場や構造的機会が出現します。例として、マイニング、取引所、OTC、スマートコントラクトチェーン、ICO、DEX、イールドファーミング、ステーブルコイン、RFQ、永続契約、そして最近のETF / DATなどがあります。この絶え間ない発明と再構築のサイクルは、ビットコイン誕生以来続いており、エコシステムの成熟とともに今後も続く見込みです。これらの新分野に早期に参入した参加者は、最も多くの利益を得ることが多いです。理由は、初期の競争が少なく、情報の非対称性が高いためです。

多くの暗号マーケットメイカーは、リスク投資の専門チームを持ち、投資自体だけでなく、今後出現する市場構造や流動性ニーズを先取りして把握しています。これらの投資は、株式やトークンの上昇余地に対するエクスポージャーを作り出し、機関は自らのインフラを活用して利用率や重要指標の成長を促進します。私見では、Jump、Flow、Wintermuteのような機関にとって、VC投資は収益の重要な源泉です。戦略的なVC資金プールを設立し、流動性支援を含む資本市場の能力を提供することは、早期チームの成長を促し、その結果、VC投資の価値向上につながると考えます。Harborの例では、私たちの株式構造には4つのマーケットメイカーが参加しており、シードラウンドの段階で関与させ、早期の整合性を図っています。彼らは長期的なパートナーになると見込んでいます。