コンピューティングパワーのサブプライム住宅ローン危機:AIインフラの債務波、マイナーのレバレッジ、そして消えゆく「清算流動性」

作者：Anita @anitahityou

もし2025年のテクノロジーニュースだけを見ていると、世界は素晴らしいものに見える：AI投資は依然として続き、北米のデータセンター建設は加速し、暗号マイナーはついに「サイクルから抜け出し」、高い変動性を持つマイニング事業を安定したAI計算能力サービスに成功裏に転換している。

しかし、ウォール街の信用部門では、全く異なる雰囲気が漂っている。

債券を扱う人々（Credit Investors）は、モデルの効果について議論せず、どの世代のGPUがより強力かも気にしていない。彼らはExcelの仮定に注目し、寒気を感じ始めている：私たちはまるで、10年物の不動産融資モデルを使って、わずか18ヶ月の賞味期限しかない生鮮品を購入しているかのようだ。

ロイターとブルームバーグの12月の連続報道は、その一端を明らかにした：AIインフラは急速に「債務集中型産業」へと変貌している。しかし、これは表面的なものであり、真の危機は深層の金融構造のミスマッチにある。高減価償却の計算資産や高い変動性を持つマイナーの抵当物と、硬直的なインフラ債務が無理やり結びつけられると、秘密のデフォルト伝導連鎖がすでに形成されている。

一、資産側のデフレーション：「ムーアの法則」の残酷な復讐

債務を扱う核心的なロジックはキャッシュフローのカバレッジ比率（DSCR）だ。過去18ヶ月、マーケットはAI計算能力の賃料が家賃のように安定し、石油のようにインフレに抗うと仮定してきた。

しかし、データはこの仮定を無情に粉砕している。

SemiAnalysisとEpoch AIの2025年第4四半期の追跡データによると、AI推論（Inference）の単位コストは過去1年で前年比20～40％低下している。

• モデルの量子化（Quantization）、蒸留技術（Distillation）の普及、そして専用推論チップ（ASIC）の効率向上により、計算能力の供給効率は指数関数的に増加している。
• これにより、いわゆる「計算能力の賃料」には自然なデフレーション特性が備わっている。

これが最初の期間ミスマッチ（Duration Mismatch）を構成している：発行主体が2024年のピーク価格（CapEx）でGPUを購入しながら、その収益は2025年以降に暴落することが確定している賃料曲線にロックインされている。

もしあなたが株式投資家なら、これは技術進歩と呼ばれるだろう；もしあなたが債権者なら、これは抵当品の価値下落と呼ばれる。

二、資金調達側の歪み：ベンチャーリスクをインフラリターンに包装

資産側のリターンが薄くなると、合理的な負債側はより慎重になるべきだ。

しかし、現実はまったく逆だ。

The Economic Timesとロイターの最新統計によると、2025年のAIデータセンターおよび関連インフラの債務融資総額は112％急増し、250億ドルに達した。この急増の主な推進者は、CoreWeaveやCrusoeなどの「Neo-Cloud」企業、そして変革中のマイナー企業であり、彼らは大規模に資産担保融資（Asset-Backed Lending, ABL）やプロジェクトファイナンス（Project Finance）を採用している。

この融資構造の本質的な変化は非常に危険だ：

• 過去：AIはテックVCのゲームであり、失敗すれば株式はゼロになる。
• 今：AIはインフラのゲームとなり、失敗すれば債務不履行となる。

市場は、高リスク・高減価償却のテクノロジー資産（Venture-grade Assets）を、もともと高速道路や水力発電所のような低リスクの融資モデル（Utility-grade Leverage）に誤って組み込もうとしている。

三、マイナーの「擬似転換」と「真のレバレッジ増加」

最も脆弱な部分は、暗号マイナーに現れる。メディアはマイナーのAIへの「脱リスク」転換を称賛するが、資産負債表の観点から見ると、これはリスクの重ね合わせだ。

VanEckやTheMinerMagのデータを調べると、直感に反する事実が見えてくる：2025年の主要上場マイナー企業の純負債比率は、2021年のピーク時と比べて実質的に減少していない。むしろ、一部の積極的なマイナーの負債規模は500％増加している。

彼らはどうやってそれを実現したのか？

• 左手（資産側）：依然として高変動性のBTC/ETHを保有、または将来の計算能力収入を潜在的抵当とみなす。
• 右手（負債側）：転換社債（Convertible Notes）や高利の債券を発行し、ドルを借りてH100/H200を購入。

これはレバレッジの解消ではなく、ロールオーバー（債務の延長）だ。

つまり、マイナーは「二重レバレッジ」ゲームをしている：Cryptoの変動性を担保に、GPUのキャッシュフローを賭けている。好調期には二重の利益だが、マクロ環境が引き締まると、「コイン価格の下落」と「計算能力賃料の低下」が同時に起こる**。信用モデルでは、これを相関収束（Correlation Convergence）と呼び、すべての構造化商品にとって悪夢だ。

四、不在の「レポ市場」(The Missing Repo Market)

信用マネージャーを深夜に目覚めさせるのは、デフォルトそのものではなく、その後の清算（Liquidation）だ。

不動産サブプライム危機の際、銀行は家を差し押さえた後、少なくとも売却できた。しかし、AI計算能力融資では、もし一つのマイナーがデフォルトした場合、その債権者がH100の1万枚のグラフィックカードを回収しても、誰に売るのか？

これは流動性が過剰に見積もられた二次市場の例だ：

1. 物理的依存：高性能GPUは自宅のPCに差して使えるわけではなく、特定の液冷キャビネットと電力密度（30-50kW/rack）に強く依存している。
2. 技術の陳腐化（Hardware Obsolescence）：NVIDIAのBlackwellやRubinアーキテクチャの登場により、古いカードは非線形の値下がりに直面する。
3. 買い手の空白：システム的な売却が起きたとき、市場には「最後の貸し手」が時代遅れの電子ゴミを引き取る意欲を持つ者がいない。

この「抵当品の幻覚」に警戒すべきだ——帳簿上のLTVは安全に見えるが、数十億ドルの売却圧力を引き受ける二次レポ市場は、実際には存在しない。

これは単なるAIバブルではなく、信用の価格付けの失敗だ

誤解しないでほしい。この記事はAIの技術的展望を否定するものではなく、計算能力の実体的な需要を否定するものでもない。私たちが疑問を呈しているのは、誤った金融構造だ。

ムーアの法則に駆動されるデフレーション資産（GPU）が、インフレに抗う不動産（Real Estate）として価格付けされるとき；未だに本格的にレバレッジを解いていないマイナーが、優良なインフラ運営者として資金調達されるとき——市場は、実は十分に評価されていない信用リスクの実験を行っている。

歴史的な経験は繰り返し証明している：信用サイクルは、しばしば技術サイクルよりも早くピークに達する。マクロ戦略や信用取引のトレーダーにとって、2026年までに最優先すべきことは、どの大規模モデルが勝つかを予測することではなく、「AIインフラ＋Cryptoマイナー」の組み合わせの真の信用スプレッドを再評価することかもしれない。

<参考>

<1>https://epoch.ai/data-insights/llm-inference-price-trends

<2>https://epochai.substack.com/p/the-epoch-ai-brief-april-2025

<3>https://semianalysis.com/2025/

<4>https://www.reuters.com/commentary/breakingviews/shaky-data-centre-tenants-could-choke-off-ai-boom-2025-12-10/

<5>https://longbridge.com/en/news/269179463

<6>https://economictimes.indiatimes.com/topic/data-center-capacity

<7>https://www.webpronews.com/ais-debt-fueled-data-center-frenzy-risks-mounting-in-2025-boom/

<8>https://www.alpha-matica.com/post/assessing-risks-in-ai-infrastructure-finance

<9>https://www.blackstone.com/news/press/coreweave-secures-7-5-billion-debt-financing-facility-led-by-blackstone-and-magnetar/

<10>https://www.prnewswire.com/news-releases/coreweave-secures-7-5-billion-debt-financing-facility-led-by-blackstone-and-magnetar-301848093.html

<11>https://www.cnbc.com/2024/05/17/ai-startup-coreweave-raises-7point5-billion-in-debt-blackstone-leads.html

<12>https://happycoin.club/en/vaneck-za-god-dolgi-bitkoin-majnerov-vyrosli-na-500-do-127-mlrd/

<13>https://www.binance.bh/en-BH/square/post/10-23-2025-crypto-news-bitcoin-miner-debt-surges-500-as-industry-gears-up-for-hashrate-

<14>https://www.aicerts.ai/wp-content/uploads/2025/02/Publications-Certification-Impact-Report-1.pdf

<15>https://www.webpronews.com/ais-debt-fueled-data-center-frenzy-risks-mounting-in-2025-boom/

<16>https://www.alpha-matica.com/post/assessing-risks-in-ai-infrastructure-finance