SEC新規施行：ブローカー・ディーラーは暗号資産証券の保管において独占的に秘密鍵を管理する必要があります

米国証券取引委員会（SEC）傘下の取引・市場部門は、最近、ブローカー・ディーラーによる「暗号資産証券」の保管に関する声明を発表しました。この声明は、市場参加者からの要請に応じて、証券取引法規則15c3-3の「顧客資産の実質的な所有または管理」に関する要件を満たすための一時的な指針を提供することを目的としています。核心は、ブローカー・ディーラーが関連する秘密鍵を独占的に管理し、基盤となるブロックチェーンのリスクを評価し、緊急対応計画を策定できる場合、顧客資産の「所有」または「管理」とみなされることです。この措置は、SECが従来の証券保管規則をブロックチェーン技術に適合させる重要な一歩と見なされており、伝統的な金融機関がトークン化資産分野により深く関与するための規制上の道筋を示すとともに、保管サービス事業者に対して高度な技術的・コンプライアンス上の要求を課しています。

SECが保管指針を発表：伝統金融と暗号世界のルール衝突

このSECの声明は、空から出てきたものではなく、市場の長期的な規制明確性への要請に対する段階的な応答です。トークン化された国債や株式などの「暗号資産証券」市場の芽生えと発展に伴い、伝統的なブローカー・ディーラーは、分散型台帳上で従来の保管義務をどのように履行するかという課題に直面しています。SECは、「暗号資産証券」を株式や債務証券のトークン化されたバージョンとして定義し、これにより規制範囲を明確化し、既存の証券法の枠組み内でこれらの資産を評価しています。

声明は冒頭で、規則15c3-3の(b)(1)段落、すなわち「実質的な所有または管理」に関する要件に限定されていると明示し、ブローカー・ディーラーが遵守すべき他の連邦証券法上の義務には触れていません。この限定的かつ焦点を絞った指針は、複雑な新領域において規制当局が「小さな一歩を迅速に進める」ことを意図しており、最も緊急性の高い資産の安全性に関する問題を優先的に解決しようとしています。これは、暗号市場の門外にいる伝統的な証券会社にとって、重要な「操作マニュアル」となり得るものであり、「一時的」と記されているものの、現行の事業展開において重要なコンプライアンスの根拠を提供しています。

「実質的な所有」とは何か？SECが暗号資産証券の新たな保管基準を定義

伝統的な金融の世界では、ブローカー・ディーラーは顧客の証券を中央保管機関や分離された銀行口座に預けることで「実質的な所有または管理」を示します。しかし、ブロックチェーン上に存在する暗号資産については、この論理の再構築が必要です。SECは今回の声明で、「実質的な所有」の核心概念に、ブロックチェーンの特性に適合した新たな定義を付与しました。

声明によると、特定の条件を満たす場合、ブローカー・ディーラーは顧客に対する全額支払いと超過保証金を伴う暗号資産証券の「実質的な所有」を持つとみなされます。この定義の核心は秘密鍵の独占的管理権にあります。要するに、証券会社は、その暗号資産証券に直接アクセスでき、関連する分散型台帳上で資産を移転できる能力を持たなければなりません。これは、第三者、顧客自身や関連者を含め、証券会社の許可なく秘密鍵にアクセスし、資産を移動させることを禁じるものです。この要件は、暗号の保管の本質に直接関わるものであり、「誰が秘密鍵を管理しているか」が資産の管理権を決定します。これにより、一部の保管方式で顧客が部分的に秘密鍵を保持するモデルは否定され、完全かつ排他的な管理を実現することが求められます。

SECコンプライアンス枠組み下の五つの主要な保管措置

「実質的な所有」の実質を確保するために、SECはさらに以下の五つの具体的な措置を提案しています。

1. アクセスと移転能力：ブローカー・ディーラーは、顧客の暗号資産証券に直接アクセスし、管理し、ブロックチェーンへのアクセスと資産移転の能力を持つこと。
2. ブロックチェーン技術リスクの評価：合理的な書面による方針と手順を策定・実行し、資産所有権を記録する分散型台帳技術とその関連ネットワークの安全性、運用状況、ガバナンス（例：プロトコルのアップグレード手順）を定期的に評価すること。
3. リスク回避義務：基盤技術に重大な安全性や運用上の問題があると認識した場合、またはその資産の保管が自社の事業に重大なリスクをもたらす場合には、「所有」しているとは認められません。
4. 秘密鍵保護の規範：業界のベストプラクティスに従い、秘密鍵の盗難、紛失、未承認または偶発的な使用を防止するための方針、手順、管理策を確立すること。
5. 緊急対応と継続計画：資産の所有に影響を及ぼす可能性のある突発事象（例：ブロックチェーンの故障、51%攻撃、ハードフォーク）に対応するための書面による計画を策定し、合法的な資産凍結、破棄、差し押さえ命令と連携し、破産や清算時に資産を安全に引き継ぐことができるようにする。

新規則の深層解釈：暗号保管業界への機会と課題

この声明は単なる技術的ガイドラインにとどまらず、規制のメッセージと業界構造への潜在的な影響は非常に深遠です。まず、秘密鍵の管理を通じたコンプライアンス保管の可能性を正式に認めたことは、専門の暗号保管機関や、こうした事業を志す伝統的証券会社にとって、合法的な事業展開の基盤となります。特に、破産時の資産移転に関する第五条は、顧客資産が保管者の破産時に混同されるリスクを解消することを目的としており、これまでのFTXなどの事件で露呈した核心的な課題に直接応えています。

しかし、チャンスの裏には高まるコンプライアンスのハードルがあります。SECの要求は、高度に自己規律的かつ技術駆動型の保管基準を構築しています。証券会社は資産保管の専門家であるだけでなく、ブロックチェーンネットワークの分析者にもなる必要があります。彼らは、保管している資産が依存する各パブリックチェーンやプライベートチェーンの健全性、ガバナンス動向、潜在的な脆弱性を継続的に監視し、その結果に基づき、保管サービスの継続可否やビジネス判断を下す必要があります。これにより、運用コストや技術力、リスク管理体制に大きな負担がかかるでしょう。

また、「資産凍結、破棄、差し押さえ命令に協力する」ことに関する記述は、オンチェーン上での規制執行を可能にするインターフェースを示唆しています。これは、SEC基準を満たす適格な保管者は、司法命令に対応するための高度なコンプライアンスツールを内蔵する必要があることを意味し、検閲抵抗性を重視する暗号ネイティブ領域にとっては、規制の拡張として注目される動きです。

市場への影響と未来展望：トークン化証券の分水嶺

SECの今回の動きは、従来資産のトークン化を加速させる最も直接的な要因となるでしょう。保管という重要なインフラの規制ルートが明確になれば、より多くのウォール街の機関が、債券、プライベートエクイティ、ファンドシェア、さらには不動産などの資産をオンチェーン化して表現することに安心感を持つ可能性があります。これにより、より大量の規制された資産と付加価値資金が暗号市場に流入する扉が開かれます。

既存の暗号通貨取引所や保管プラットフォーム、特に証券型トークン事業に関与するものは、自身のモデルがSECの「実質的な所有」基準に適合しているかを再評価する必要があります。部分的に秘密鍵を保持するモデルや、リスク管理・緊急対応の仕組みが不十分なプラットフォームは、今後の競争で後退する可能性があります。主要なCEXは、保管構造の抜本的な見直しを迫られるでしょう。

展望として、この「一時的」な声明は始まりに過ぎません。SECは引き続き、暗号資産証券の保管に関するさらなる規則策定を検討しています。今後、資本要件、保険、監査など多方面にわたる詳細なルールが出てくる見込みです。また、証券資産としての枠組みと、商品先物取引委員会（CFTC）が規制する商品・コモディティとしての暗号資産との調整も重要な観点となるでしょう。いずれにせよ、この声明は米国における暗号資産証券の保管において最初の規制上のマイルストーンを築いたものであり、その影響は今後も拡大し続けることが予想されます。