Hyperliquid 推出組合保證金機制，これはオンチェーン出金衍生品市場の大きなアップグレードです。この仕組みはかつて伝統的金融において7兆ドル以上の増加規模をもたらし、今やブロックチェーン上に移植されることで、機関資金を惹きつけ、資本効率を向上させる転換点となる可能性があります。この記事はJaleel加六氏の著作に基づいています。
（前書き：オンチェーン価格設定未上場巨頭：HyperliquidがPre-IPO契約の新たな戦場を開く）
（背景補足：Hyperliquidは「自殺攻撃」により金庫から500万ドルが蒸発、より大きな災難が静かに迫っている？）

この記事の目次

• HyperliquidのPortfolio Marginとは何か
• Portfolio Marginが伝統的金融デリバティブ市場を救った方法
• これがオンチェーン出金市場に意味すること

これはHyperliquidにとって長期的に最も重要なアップグレードの一つです。過去の暗号市場におけるDeFiプロトコルやPerp DEXのアップグレードは、実際には同じ問題を解決しようとしてきました：限られた資金でより大きな流動性を発揮させることです。

伝統的金融のデリバティブ市場には、非常に効果的な解決策が存在しました：Portfolio Margin（投資組合保証金）です。この仕組みはかつて伝統的デリバティブ市場に7兆ドル以上の増加をもたらし、機関取引のルールを根本的に変えました。

そして今、Hyperliquidはこれをブロックチェーン上に持ち込んでいます。流動性が逼迫している今日、これはオンチェーン出金衍生品市場の新たな繁栄の転換点となる可能性があります。

HyperliquidのPortfolio Marginとは何か

最も直感的な変化から説明します。

過去の大半のCEXやPerp DEXでは、「現物アカウント」「契約アカウント」「借入アカウント」などを区別していました。それぞれのアカウントには独自の計算方式がありますが、HyperliquidがPortfolio Marginを導入した後は、これらのアカウントの区別は不要になりました。

同じ資金を、現物として保持しつつ、直接担保として契約に利用することが可能です。注文時に利用可能な残高が不足している場合、システムは自動的にあなたのアカウント内に条件を満たす資産があるか判断し、安全範囲内で必要な資金を借りて取引を完了します。ほぼ無感覚で行われます。

さらに素晴らしいのは、アカウント内の「余剰金」も自動的に利息計算される点です。

Portfolio Marginアカウントでは、ある資産が借り出し可能な範囲にあり、かつ現在取引や保証金に占用されていなければ、それを供給資金とみなして、現在の資金利用率に応じて利息を計算します。ほとんどのHIP-3 DEXは投資組合保証金の計算に含まれ、資産を個別に借入プールに預ける必要も、異なるプロトコル間を頻繁に切り替える必要もありません。

HyperEVMと連携することで、この仕組みはさらに多くの想像の余地を開きます。将来的には、より多くのオンチェーン借入プロトコルと接続し、HyperCoreの新しい資産カテゴリーやデリバティブも投資組合保証金に対応していきます。エコシステム全体が有機的な一体となりつつあります。

自然な流れとして、清算の方式も変化します。

Hyperliquidはもはや単一ポジションの強制清算ラインを設定せず、アカウント全体の安全状態を監視します。現物価値、契約ポジション、借入関係を合算し、最低維持要件を満たしていれば、アカウントは安全とみなされます。短期的なポジションの変動は即座に清算を引き起こしません。リスクが閾値を超えた場合にのみ、システムが介入します。

もちろん、現段階のpre-alphaでは、Hyperliquidも慎重です。借入可能資産、利用可能担保、各アカウントの上限には制限があり、上限に達すると通常モードに自動的に戻ります。現在はUSDCのみ借入可能で、HYPEが唯一の担保資産です。次の段階では、USDHを借入資産として、BTCを担保資産として追加します。ただし、この段階は小規模なアカウントで操作を慣れる段階であり、戦略の規模を追求する段階ではありません。

HyperliquidのPortfolio Marginアップグレードの重みについて語る前に、まず伝統的金融においてPortfolio Marginが何を経験し、その影響度がどれほどだったのかを振り返る必要があります。それを理解してこそ、これがHyperliquidにとって長期的に最も重要なアップグレードの一つである理由が見えてきます。

Portfolio Marginが伝統的金融デリバティブ市場を救った方法

1929年の大暴落は、2008年の金融危機以前のもう一つの著名なシステム的金融崩壊です。

20世紀20年代のアメリカは、戦後の繁栄と工業化の加速期にありました。自動車、電力、鉄鋼、無線電など、ほぼすべての新興産業がその時代の繁栄を示していました。株式市場は一般人が繁栄に参加する最も直接的な手段となり、レバレッジの使用は今日よりも一般的だった可能性があります。

当時、株を買うには「on margin」と呼ばれる非常に一般的な方法がありました。全額支払う必要はなく、約10%の現金を出し、残りは証券会社から借りる仕組みです。問題は、このレバレッジに上限がほとんどなく、統一的な規制もなかったことです。銀行、証券会社、ブローカーが絡み合い、貸付は多層にわたり、多くの借入金は他の場所から短期的に借り入れられたものでした。一つの株の背後には、複数の債務層が存在していたのです。

1929年春夏、すでに市場は激しい変動を繰り返し、一部資金は静かに撤退し始めていました。しかし当時の主流の見方は、「これは健全な調整に過ぎない。アメリカ経済は強く、工業は拡大し、生産も増加している。株価は本当に崩壊しないだろう」と考えられていました。

しかし、崩壊は予測困難でした。1929年10月24日、開場とともに市場は前例のない売り圧力に見舞われました。株価は急落し、証券会社は保証金口座に追加保証金を求める通知を出し始めました。しかし投資家にとっては、これを満たすのは非常に難しいことでした。結果、大規模な強制清算が行われ、価格はさらに下落し、これがまた多くの口座の強制清算を引き起こしました。

連鎖的な反応により、市場は完全に制御を失い、株価は緩衝なしに次々と突き刺さるように下落しました。

2008年と異なり、1929年には「リーマン・ブラザーズ」のような象徴的な倒産はなく、ほぼ融資体制そのものが崩壊したのです。株価の崩壊は証券会社に伝播し、次に銀行へと伝わりました。銀行は証券損失と預金引き出しにより倒産し、企業は資金調達を失い、リストラや閉鎖に追い込まれました。株式市場の崩壊は金融システムだけにとどまらず、アメリカ経済を長期の大恐慌に引きずり込みました。

こうした背景の中、規制当局は「レバレッジ」に対して本能的な恐怖を抱きました。あの崩壊を経験した世代にとって、唯一信頼できる方法は、単純かつ徹底的に借金能力を制限することでした。

そこで1934年、アメリカ政府は「レバレッジ制限」を核とした規制枠組みを設立し、最低保証金要件を強制的に設定しました。多くの規制と同様、この政策は意図は良かったものの、あまりにも単純化されており、最終的には流動性を抑制し、その後長い間、アメリカのデリバティブ市場は「枷」をつけられた状態が続きました。

この矛盾は1980年代にようやく解消されました。

先物、オプション、金利デリバティブが急速に発展し、機関投資家は単純な押し目だけでなく、ヘッジ、アービトラージ、スプレッド、ポートフォリオ戦略を多用するようになりました。これらの戦略は低リスク・低ボラティリティながらも、高い回転率を必要とし、こうした枷の下では資本効率が極めて低くなります。もしこのまま続ければ、デリバティブ市場の成長には天井ができてしまいます。

こうした背景の中、シカゴ商品取引所（CME）は1988年に重要な一歩を踏み出し、Portfolio Marginの導入を実現しました。

この市場構造への影響は即効性がありました。後の統計によると、Portfolio Marginの導入により、伝統的金融システム内で少なくとも7.2兆ドルの増加規模をもたらしたとされています。

この増加規模は非常に巨大であり、今日の暗号通貨の時価総額が約3兆ドルであることを考えると、その規模の大きさがわかります。

これがオンチェーン出金市場に意味すること

現在、Hyperliquidはこの仕組みをブロックチェーン上に持ち込んでいます。これがPortfolio Marginがオンチェーン出金衍生品の領域に本格的に進出した初めてのケースです。

この導入による第一の影響は、暗号資金の効率性の大幅な向上です。同じ資金でも、Portfolio Margin体制下ではより多くの取引を支え、より複雑な戦略構造を実現できます。

しかし何よりも重要なのは、この変化により、「伝統的金融だけを行う」機関の多くが、ブロックチェーン上でより多くの可能性を見出したことです。前述の通り、多くのプロのマーケットメイカーや機関資金は、単一の取引でどれだけ儲けたかではなく、長期的な資金の運用効率に関心を持っています。

もし市場が組合保証金をサポートしなければ、彼らのヘッジポジションは高リスクとみなされ、保証金占有率も高くなり、リターンも従来の取引プラットフォームと比べて劣ることになります。この状況では、たとえ彼らがブロックチェーン市場に関心を持っても、規模のある資金を投入するのは難しいでしょう。

これが、伝統的金融システムにおいてPortfolio Marginが「基礎的な構成」として位置付けられている理由です。これを導入することで、機関は長期的な流動性と戦略を支えることが可能になります。Hyperliquidの今回のアップグレードは、根本的にこれらの伝統的機関と資金を呼び込むことを目的としています。

こうした資金が市場に流入すれば、その影響は取引量の増加だけにとどまりません。より深い変化は、市場構造の変革です。ヘッジ、アービトラージ、マーケットメイキングの比率が上昇し、板の厚みが増し、売買スプレッドが縮小し、極端な相場の深さもよりコントロールされ、耐性が高まるのです。

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