Hyperliquid祭出大招“組み合わせ保証金”、増加資金をもたらすか？

作者：Jaleel加六

これはHyperliquidにとって長年で最も重要なアップグレードの一つです。

過去の暗号市場におけるさまざまなDeFiプロトコルやPerp DEXのアップグレードは、実際には同じ問題を解決しようとしていました：限られた資金でより大きな流動性を発揮させる方法です。伝統的な金融のデリバティブ市場には、非常に効果的な解決策が存在しました：Portfolio Margin（ポートフォリオ・マージン）です。この仕組みはかつて伝統的なデリバティブ市場に7兆ドルを超える増加をもたらし、機関取引のルールを根本から変えました。

そして今、Hyperliquidはそれをオンチェーンに持ち込みました。流動性が逼迫している今日、この動きはオンチェーンデリバティブ市場に新たな繁栄のきっかけをもたらす可能性があります。

HyperliquidのPortfolio Marginとは

まず最も直感的な変化から。

過去の多くのCEXやPerp DEXでは、「現物アカウント」「契約アカウント」「借入アカウント」などを区別していました。それぞれのアカウントには独自の計算方式がありますが、HyperliquidがPortfolio Marginを導入したことで、これらのアカウントの区別は不要になりました。

同じ資金を、現物として保持しつつ、直接担保として契約に利用することが可能です。注文時に利用可能残高が不足している場合、システムは自動的にあなたのアカウント内の資産が条件を満たしているか判断し、安全範囲内で必要な資金を借り入れて取引を完了させます。この全過程はほとんど感覚的に行われます。

さらに素晴らしいのは、アカウント内の「余剰資金」も自動的に利息が付く点です。

Portfolio Marginアカウントでは、ある資産が借り出し可能な範囲にあり、かつ現在取引や保証金の占有に使われていなければ、それを供給資金とみなして、現在の資金利用率に応じて利息を計算します。ほとんどのHIP-3 DEXは投資ポートフォリオの保証金計算に含まれ、資産を個別に貸借プールに預ける必要も、頻繁に異なるプロトコル間を行き来する必要もありません。

HyperEVMと連携することで、この仕組みはさらに多くの想像力を解き放ちます。将来的には、より多くのオンチェーン借入プロトコルと接続し、HyperCoreの新しい資産カテゴリーやデリバティブも投資ポートフォリオ保証金をサポートしていく予定です。エコシステム全体が有機的な一体となりつつあります。

自然な流れとして、清算の方式も変化しています。

Hyperliquidはもはや単一のポジションに対して強制清算ラインを設定するのではなく、アカウント全体の安全状態を監視します。現物の価値、契約ポジション、借入関係を合計し、最低維持要件を満たしていれば、アカウントは安全とみなされます。あるポジションの短期的な変動が即座に清算を引き起こすことはなく、リスクが閾値を超えた場合にのみシステムが介入します。

もちろん、現段階のpre-alphaでは、Hyperliquidも慎重です。借りられる資産、利用可能な担保、各アカウントの上限には制限があり、上限に達すると通常モードに自動的に戻ります。現在はUSDCのみ借入可能で、HYPEが唯一の担保資産です。次の段階では、USDHを借入資産として追加し、BTCを担保資産として導入する予定です。ただし、この段階は少額のアカウントで操作を慣れることに適しており、戦略の規模拡大を目的としたものではありません。

HyperliquidのPortfolio Marginアップグレードの意義について語る前に、まず伝統的金融においてPortfolio Marginが何を経験し、その影響度がどれほどだったのかを振り返る必要があります。そうすることで、なぜこれがHyperliquidにとって長年最も重要なアップグレードの一つであるのかをより深く理解できるのです。

Portfolio Marginは伝統的金融のデリバティブ市場をどう救ったのか

1929年の大暴落は、2008年の金融危機に先立つもう一つの著名なシステム的金融崩壊です。

20世紀20年代のアメリカは、戦後の繁栄と工業化の加速期にありました。自動車、電力、鉄鋼、無線電など、ほぼすべての新興産業がその時代の繁栄を示していました。株式市場は一般人がその繁栄に参加する最も直接的な手段となり、レバレッジの使用は今日よりも一般的だった可能性があります。

当時、株を買うには「on margin（マージン取引）」という非常に一般的な方法がありました。全額支払う必要はなく、約10%の現金を出せば、残りは証券会社から借りることができました。問題は、このレバレッジに上限がほとんどなく、統一的な規制もなかったことです。銀行、証券会社、ブローカーが絡み合い、融資は何層にも重なり合い、多くの借入金は他所からの短期借入によるものでした。一つの株の背後には、複数の債務層が存在していた可能性があります。

1929年春夏から、市場は何度も激しい変動を見せ、一部の資金は静かに撤退し始めました。しかし当時の主流の見方は、「これは健全な調整に過ぎない。アメリカ経済はそんなに弱くない。工業は拡大し、生産も増えている。株価が本当に崩壊するはずがない」と考えられていました。

しかし、崩壊は予測し難く、1929年10月24日、史上初の大規模な売り圧力が市場を襲いました。株価は急落し、証券会社は保証金口座に追加保証金を求める通知を出し始めました。しかし投資家にとってはこれを満たすのは非常に困難でした。結果、大規模な強制清算が行われ、価格はさらに下落し、これがまた多くの口座の強制清算を引き起こし、連鎖的に市場は制御不能に陥りました。株価は何の緩衝もなく何層にも叩きつけられるように崩壊していきました。

2008年とは異なり、1929年には「リーマン・ブラザーズ」のような象徴的な一つの機関倒産はなく、ほぼ全ての融資システムが一斉に崩壊したのです。株価の崩壊は証券会社に伝播し、次に銀行へと伝わりました。銀行は証券損失や取り付け騒ぎにより倒産し、企業は資金源を失い、リストラや閉鎖を余儀なくされました。株式市場の崩壊は金融システムだけにとどまらず、アメリカ経済を長期の大恐慌に引きずり込みました。

こうした背景の中、規制当局は「レバレッジ」に対して本能的な恐怖を抱くようになりました。あの崩壊を経験した世代にとって、唯一信頼できる方法は、単純かつ徹底的に全員の借入能力を制限することでした。

そこで1934年、アメリカ政府は「レバレッジ制限」を核とした規制枠組みを導入し、最低保証金要件を強制的に設定しました。多くの規制と同様に、この政策の意図は良かったものの、あまりにも単純化されており、最終的には流動性を抑制してしまいました。それ以降、アメリカのデリバティブ市場は長い間、「枷（かせ）」をつけられた状態にありました。

この枷の矛盾は、1980年代になってようやく正面から向き合われることになります。

先物、オプション、金利デリバティブの急速な発展により、機関投資家は単なる方向性の押しだけでなく、ヘッジやアービトラージ、スプレッド、ポートフォリオ戦略を大量に駆使するようになりました。これらの戦略は低リスク・低ボラティリティながらも、高い回転率を必要とするため、こうした枷の下では資本効率が極端に低下します。このまま従来のやり方を続ければ、デリバティブ市場の成長の天井は非常に低いものとなるでしょう。

こうした背景のもと、シカゴ商品取引所（CME）は1988年に重要な一歩を踏み出し、Portfolio Marginの仕組みを導入しました。

この市場構造への影響は即効性がありました。後の統計によると、Portfolio Marginの導入により、伝統的金融体系の中で少なくとも7.2兆ドルの増加をもたらしたとされています。

この増加規模は非常に巨大であり、今日の暗号通貨の時価総額が約3兆ドルであることを考えると、その規模の大きさがわかります。

これがオンチェーンデリバティブ市場に何を意味するのか

現在、Hyperliquidはこの仕組みをオンチェーンに持ち込みました。これがPortfolio Marginが初めて本格的にオンチェーンデリバティブの領域に登場した瞬間です。

この動きの第一の影響は、暗号資産の資金効率の大幅な向上です。同じ資金でも、Portfolio Marginの仕組み下では、より多くの取引活動を支え、より複雑な戦略構造を実現できます。

しかし何より重要なのは、この変化によって、「伝統的金融だけをやってきた」機関の多くが、オンチェーン上でより多くの可能性を見出すようになったことです。前述の通り、多くのプロのマーケットメイカーや機関資金は、単一の取引でどれだけ儲けたかではなく、長期的な資金の運用効率に関心を持っています。

もし市場がポートフォリオ保証金をサポートしなければ、彼らのヘッジポジションは高リスクとみなされ、保証金の占有も高止まりします。そうなると、従来の取引プラットフォームと比べてリターンを出すのは難しくなります。このため、たとえ彼らがオンチェーン市場に関心を持っても、規模のある資金を投入するのは困難です。

これが、伝統的金融体系においてPortfolio Marginが「基礎的な構成要素」として位置付けられている理由です。これを持つことで、機関は長期的な流動性や戦略を支えることが可能になります。Hyperliquidの今回のアップグレードは、根本的にはこれらの伝統的機関や資金を惹きつけることを目的としています。

こうした資金が市場に流入すれば、その影響は取引量の増加だけにとどまりません。より深い変化は、市場構造の変革です。ヘッジポジション、アービトラージ、マーケットメイキングの比率が上昇し、板の厚みが増し、売買スプレッドが縮小し、極端な相場下でも深さがよりコントロールしやすく、耐性のあるものとなるのです。