2025 年 12 月 17 日、HashKey（3887.HK）が香港証券取引所に上場に成功しました。HashKey の上場は、歴史的な交差点に立っています。一方で、米国は暗号経済の規制準拠を着実に推進しており、ウォール街は動き始め、数兆ドル規模の RWA（実資産証券化）産業が待機しています。もう一方では、11 月末に中国中央銀行と13の部門が再び仮想通貨取引の炒作を取り締まると宣言しました。このような矛盾した状況の中、HashKey の上場は業界内で多くの感情的な解釈を呼び起こしています。肯定的・否定的を問わず、皆が共通して認めるのは、これは単なる企業の鐘打ちの瞬間ではなく、アジアの暗号資産業界が「正規化」へ向かう指標的な出来事であるということです。HashKey はこれにより、アジアの暗号叙事の中で非常に希少な観察サンプルとなっています。
先ほど、肖博士がHashKeyの全社員に宛てた手紙を見ました。そこには「これは最も困難な道だが、私たちは一緒に正しい道を歩んでいる」と書かれていました。ここまで読んで、私は深く感慨を覚えました。私はHashKeyの創始者、肖風博士と長年の知己であり、彼は金融業界の先輩であり革新者、そして世界のブロックチェーン業界の思想的リーダーでもあります。私たちには多くの理念と価値観を共有しており、多くの面で彼は私の師でもあります。長年、HashKeyの発展に注目してきました。肖博士が万向区块链において10年以上の堅持と困難を乗り越え、今日ついに一つの段階的成功を収めたことを心から喜んでいます。
しかし、これはPRのための宣伝文ではありませんし、HashKeyを祝うための表彰状を書くつもりもありません。むしろ、冷静かつ慎重な視点を提供したいと思います。少し前にHashKeyの招股書が公開され、多くの解釈や議論がありました。データは正直です：収益の爆発的な増加とともに、高額な規制遵守コストや研究開発投資による損失も伴っています。多くの人が問いかけています。HashKeyは高コストの規制遵守を耐え、長期志向の旗を掲げているが、何を狙っているのか？その未来は明るいのか？
これは確かに重要な問題です。HashKey自身だけでなく、アジアの暗号業界全体の方向性にも関わる問題です。ここでは、五つの視点からHashKeyの上場の背後にある深層的な論理と課題を分析します。
現在、暗号業界の最大のストーリーはRWAです。来年第一四半期に米国の市場構造法案が通過すれば、数兆ドル規模のRWA資産が迅速にブロックチェーンに移行します。これは、来年後半、遅くとも2027年からは、安定したステーブルコインを使って米国株式や米国債、さまざまな金融資産に投資できることを意味します。米SECの議長ポール・アトキンスは繰り返し警告していますが、この事象の意義は、紙の証券の誕生や電子化と同等の、金融史上の「活字印刷」級の大変革であり、時代の変わり目です。しかし、一般の人々だけでなく、多くの金融専門家もこの動きに対して麻痺しているように見えます。中国本土はこの動きに対して厳しく警戒し、抵抗を続けています。どれだけ引き延ばせるかは不明です。しかし、中国以外のアジアには膨大な資産規模、数千億ドルの資金、そして無数の優秀な起業家が存在します。迫るRWAブームに対して、アジアは何らかの対応を必要としています。
アジアを見渡すと、規制準拠の立場からRWAの挑戦に正面から応じているのは、唯一HashKeyだけです。
HashKeyはどうするのか？
一つの方法は、実は最もシンプルで「安全」な方法です——米国のRWA資産をアジアに合法的に流通させるチャネルとなることです。
このモデルにおいて、HashKeyの主な役割は、規制枠組みの中で、米国で既に構造設計、法的定義、リスク評価が完了したRWA商品をアジア市場に導入し、取引、保管、決済サービスを提供することです。米国株式、米国債、ETF、さらにはより複雑な構造化商品も、トークンや証券化された通貨の形でブロックチェーン上で流通可能です。
この道のメリットは明白です。資産の質が明確、規制の論理も成熟、価格付けの体系も整っているため、HashKeyは「オンショアの規制準拠入口」としての役割を担います。ビジネスモデルの確実性が高く、実行リスクも比較的コントロールしやすいです。HashKeyは香港という地理的に恵まれた位置を活かしています。招股書には重要な詳細が記されています。HashKeyはOmnibus口座を通じて、39の伝統的証券会社と提携しています。これにより、何百万もの伝統的な香港株の口座がシームレスに暗号資産に接続できる可能性があります。これはB2B2Cのスマートな戦略であり、従来の金融の流通チャネルを直接活用しています。
しかし、問題も明白です——これはリスクが低く、天井も低い道です。
このモデルでは、アジアは米国金融資産に技術的に接続しているだけであり、RWAの資産パラダイムの核心的な変革には関与していません。資産の定義権、ルールの制定権、金融のナラティブの支配権は、依然としてウォール街と米国の規制体系が握っています。HashKeyは最終的には、「チャネルの規制準拠版」に過ぎず、RWA時代のインフラ構築者ではありません。
また、現在の米中の国際的な対立の中で、香港で米国資産のマーケットを運営する場合、規制の許容度はどれほどか？ビジネスの天井はどれほどか？
もう一つのアプローチは、より困難であり、真の意味での「資産側の再構築」に近い——ウォール街の経験を参考にしながら、アジアの本土RWA資産を育成し、規制準拠の上で完全なパスを歩むことです。
これは、HashKeyが既存の資産を導入するだけでなく、資産の選定、構造設計、情報開示、規制連携、二次流動性の育成に深く関わることを意味します。言い換えれば、「他人のRWAを売る」のではなく、アジアの資産をRWAに育てることです。
この道の課題は非常に大きいです。
まず、明確な立法や規制ルールが存在しません。次に、アジアの本土資産は透明性、標準化、法的執行性、越境規制の調整において、米国資産よりも弱い傾向があります。同時に、このモデルはより高い規制コスト、長い育成期間、そして早期の低流動性・高不確実性を伴います。短期的な財務リターンから見ると、これは「上場企業に優しい」道ではありません。
しかし、長期的な視点から見れば、これはまさにHashKeyが「規制準拠の取引プラットフォーム」から「アジアのRWAインフラ」へと進化できるかどうかの重要な分岐点です。
もしアジアがRWA時代に資産側の発言権を持たなければ、链上取引が繁栄しても、最終的には米国資産の販売場に過ぎません。一方、逐次、再現性・監査性・拡張性のあるアジア本土のRWAの上链モデルを構築できれば、HashKeyの役割は単なるトレンド追従ではなく、トレンドの定義に参加することになるでしょう。
もちろん、現実は二者択一ではありません。
HashKeyは、一定期間、両方の道を並行して進める可能性もあります。一方で米国RWA資産の規模とキャッシュフローを拡大しつつ、もう一方ではより小さな範囲でアジア資産の規制準拠上链実験を試みる。だが、長期的に見て、そのどちらの道がより業界の長期的地位を決定づけるかが重要です。
RWAは資産側の革命であり、製品の革新ではありません。
HashKeyがこの革命の中で、「チャネル」を超えた役割を果たせるかどうかが、今回の上場後に最も注目すべきポイントです。
ほぼすべての取引所は「エコシステム構築」の物語を語ってきましたが、その結果は必ずしも理想的ではありません。
理由は簡単です。取引所のインセンティブは、短期的な流動性に偏りやすく、長期的なプロジェクト成功率を重視していません。
HashKeyの違いは、より強い規制と情報開示のプレッシャーを受けている点です。これは理論上、「急速な盛り上げ」や「孵化」の促進を抑制します。しかし、問題は、高度に規制された環境下で、真にネットワーク効果や自発的な成長を持つWeb3プロジェクトが育つのか、という点です。
もし最終的に、低ボラティリティ、低ナラティブ、低リスクのプロジェクトしか孵化できなければ、エコシステムは安全かもしれませんが、平凡に終わる可能性もあります。これは、「規制型取引所」が直面する構造的な緊張です。
オフショア市場（Offshore）では、取引所は裁判官であり選手でもあります。上場のロジックは利益誘導や短期的な投機に満ちています。HashKeyがオンショア（Onshore）の規制準拠路線を選択した以上、従来のやり方は選ばないと決めています。
HashKeyは、独自の「全エコシステムのクローズドループ」を持っています。一次市場のVC投資から二次市場の資産運用、取引所の流動性支援まで。この構造は、資産の選定と価格付けに非常に強い能力を与えます。しかし、私は特に、劣悪な資産に対して「ノー」と言う勇気があるかどうかに関心があります。
肖風博士の手紙には、「業界全体に真の長期的な模範を示す」とあります。これは、HashKeyが高いボラティリティや高倍率の誘惑に満ちた市場の中で、戦略的な一貫性を保ち、技術的に実現可能なWeb3の原生プロジェクトを育成・支援する必要があることを意味します。これは、洞察力だけでなく、短期利益の誘惑に抗う意志も求められます。投資家にとって、HashKeyがアジア市場の「資産フィルター」となれるかどうかは、その競争力の重要な指標です。
多くの人は気づいていないかもしれませんが、HashKeyの上場は世界初の事例を創出しています。それは、自己のトークン（$HSK）を発行し、かつ主流資本市場に上場した最初の企業です。これにより、HashKeyは株式市場と暗号資産市場の両方で取引されることになります。HashKey Groupは上場企業（3887.HK）として株主利益を追求し、利益と配当を目指します。一方、エコシステムの基盤となるHashKey ChainとプラットフォームトークンHSKは、コミュニティとエコシステムの利益を代表します。
これは、非常に実験的なポイントです——上場企業がどのようにしてトークンエコノミーを同時に運営できるのか？Web2時代は株主利益が最優先でしたが、Web3時代はコミュニティの合意が王です。HashKeyはこの両者のバランスをどう取るのか？招股書には、2024年に1770万港元のHSKインセンティブコストが確定しており、これが当期の財務結果に直接影響しています。
これは、難しいバランスであり、同時に革新の可能性でもあります。もしHashKeyが、株式の価値とチェーン上のエコシステムのトークン価値を正のスパイラルにできる仕組みを設計できれば、世界のWeb3企業の上場に新たなパラダイムを示し、伝統的な上場企業がトークンエコノミーを採用する模範例となるでしょう。逆に、うまくいかないと、従来の投資家（利益を求める）と暗号コミュニティ（インセンティブを求める）の二重の圧力に直面します。
私は肖風博士と、トークンエコノミーとトークン価値について何度も深く議論してきました。彼のこの方向への信念と執念をよく理解していますし、多くのリソースとエネルギーを投入しています。HashKeyがこの分野で世界を驚かせる突破口を開くことを期待しています。
「善人であれ」というのは、暗号の世界では決して楽なことではありません。特に、競合が野蛮に成長し、規制の枠を超えた離岸の巨頭たちである場合はなおさらです。
「規制準拠」は、HashKeyにとって最も高価な防御壁であり、現状の重い財務的枷鎖でもあります。招股書によると、2025年前半だけで、規制遵守コストは1.3億港元に達しています。これは、運営キャッシュフローの純流出を直接増加させる要因です。この数字は、「正規軍」のコストを露骨に示しています。規制遵守は一度きりの入場券ではなく、継続的にキャッシュを燃やす状態です。
しかし、問題は、規制遵守が自動的に商業的成功に結びつくわけではないことです。
資本市場は残酷です。勝者だけを評価し、「善人」には報いません。HashKeyが規制を守るだけで、商業的に超過リターンを生み出せなければ、それは高コストの低効率な金融パイプに過ぎません。
したがって、このポイントの核心は、HashKeyは「規制コスト」を「規制プレミアム」に変換できるかどうかです。
我々は、構造的なリスクを直視しなければなりません。規制は、より高い固定コストと戦略的な柔軟性の低下をもたらします。オフショアの取引所が高熱のミームコインや高レバレッジのデリバティブを気軽に上場できる一方で、HashKeyは香港、バミューダ、日本などの異なる司法管轄区間を行き来し、AMLやKYCの厳格化に対応しなければなりません。この「鎖をつけて踊る」姿勢は、技術やモデルの変革のサイクルの中で遅れをとるリスクもあります。
もし、規制遵守が最終的に行政的な負担に過ぎず、HashKeyが暗号の効率や革新性を失い、従来の銀行のような存在になってしまえば、それは「善人が勝った」のではなく、「善人が規制に殺された」ことになります。
HashKeyが本当に「勝つ」ためには、BainやFidelityのような伝統的金融巨頭にとって、HashKeyが唯一使えるWeb3の入口となることを証明しなければなりません。規制が、何兆ドルもの伝統資金を呼び込む排他性のある独占的な優位性となったとき、その高い規制コストは、むしろ寡占のための必要な基盤となるのです。
したがって、最も注目すべきは、HashKeyが規制と良好なインタラクションを築き、規制の要件を満たしつつも、ブロックチェーンの効率性・透明性・グローバルアクセスの優位性を維持できるかどうかです。
肖風博士は、「最も困難な道」を選んだと書いています。しかし、その先に待つゴールは、単なる道徳的な高地ではなく、商業的な勝利でなければなりません。結局のところ、「善人が勝つ」ことで、業界はルールの力、長期志向、価値を信じることができるのです。
最後に、この「ユニコーン」の遺伝子を振り返ります。HashKeyは突如現れたわけではなく、その背後には万向グループのブロックチェーン分野への10年以上の深耕があります。
10年前、万向がEthereumに早期投資を始めたことから始まり、今やHashKeyの上場に至るまで、これは単なるビジネスストーリーではなく、長い技術的長征の物語です。この「産業資本＋技術信仰」の背景は、HashKeyと、単に流量を追い求める離岸取引所との本質的な違いを決定づけています。肖風博士の見解では、ブロックチェーンは単なる金融の投機ツールではなく、デジタル経済の基盤インフラとして再構築すべきものです。
「一国二制度」の枠組みの中で、香港は中国の金融の防火壁であると同時に、制度革新の実験場でもあります。HashKeyの使命は、アジア経済圏が長らく抱える難題——アジアはどのようなCryptoを必要としているのか——に答えることです。
中国人はオフショア取引所の分野で絶対的な優位性を持っていますが、十数年の間に、このシステムは優良資産の創出能力を失い、議論と非難の渦中にあります。
HashKeyは、アジアの長期的な長者路線を模索しています。
招股書に記された「トークン化（Tokenization）」事業は、その具体的な実現手段です。HashKeyは、厳格な規制の下でも、ブロックチェーン技術が巨大な付加価値を創出できることを証明しようとしています。単なる既存資金の投機的なゼロサムゲームではなく、規制を遵守しながら大規模な商業応用を追求することです。
このモデルが成功すれば、アジアだけでなく、世界の市場にとっても重要な模範となるでしょう。規制と革新は対立するものではなく、規制は大規模な商業応用の前提条件です。
次の道は、やはり「最も困難な道」です。肖風博士の手紙にあるように、HashKeyは「より容易な道」を選ばず、「技術を橋渡しに、規制を土台に」進む道を選びました。私たちは、HashKeyが規制当局と良好なインタラクションを通じて、アジアのCrypto規制体系の形成と継続的な構築に関与できることを期待しています。
HashKeyは、Web3を理解しない伝統的金融の傲慢さと、規制を軽視する暗号の狂気の間の狭き門を通り抜ける必要があります。これは単なるビジネスの成功だけでなく、アジアと世界に対して、「泡沫の後にこそ、正道がある」ことを証明するための挑戦です。
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コンプライアンスイノベーションの狭い扉を渡る:HashKey上場の5つの主要なハイライト
2025 年 12 月 17 日、HashKey（3887.HK）が香港証券取引所に上場に成功しました。HashKey の上場は、歴史的な交差点に立っています。一方で、米国は暗号経済の規制準拠を着実に推進しており、ウォール街は動き始め、数兆ドル規模の RWA（実資産証券化）産業が待機しています。もう一方では、11 月末に中国中央銀行と13の部門が再び仮想通貨取引の炒作を取り締まると宣言しました。このような矛盾した状況の中、HashKey の上場は業界内で多くの感情的な解釈を呼び起こしています。肯定的・否定的を問わず、皆が共通して認めるのは、これは単なる企業の鐘打ちの瞬間ではなく、アジアの暗号資産業界が「正規化」へ向かう指標的な出来事であるということです。HashKey はこれにより、アジアの暗号叙事の中で非常に希少な観察サンプルとなっています。
先ほど、肖博士がHashKeyの全社員に宛てた手紙を見ました。そこには「これは最も困難な道だが、私たちは一緒に正しい道を歩んでいる」と書かれていました。ここまで読んで、私は深く感慨を覚えました。私はHashKeyの創始者、肖風博士と長年の知己であり、彼は金融業界の先輩であり革新者、そして世界のブロックチェーン業界の思想的リーダーでもあります。私たちには多くの理念と価値観を共有しており、多くの面で彼は私の師でもあります。長年、HashKeyの発展に注目してきました。肖博士が万向区块链において10年以上の堅持と困難を乗り越え、今日ついに一つの段階的成功を収めたことを心から喜んでいます。
しかし、これはPRのための宣伝文ではありませんし、HashKeyを祝うための表彰状を書くつもりもありません。むしろ、冷静かつ慎重な視点を提供したいと思います。少し前にHashKeyの招股書が公開され、多くの解釈や議論がありました。データは正直です：収益の爆発的な増加とともに、高額な規制遵守コストや研究開発投資による損失も伴っています。多くの人が問いかけています。HashKeyは高コストの規制遵守を耐え、長期志向の旗を掲げているが、何を狙っているのか？その未来は明るいのか？
これは確かに重要な問題です。HashKey自身だけでなく、アジアの暗号業界全体の方向性にも関わる問題です。ここでは、五つの視点からHashKeyの上場の背後にある深層的な論理と課題を分析します。
1. 資産側の再構築——HashKeyは優良なRWA資産をブロックチェーンに載せられるか？
現在、暗号業界の最大のストーリーはRWAです。来年第一四半期に米国の市場構造法案が通過すれば、数兆ドル規模のRWA資産が迅速にブロックチェーンに移行します。これは、来年後半、遅くとも2027年からは、安定したステーブルコインを使って米国株式や米国債、さまざまな金融資産に投資できることを意味します。米SECの議長ポール・アトキンスは繰り返し警告していますが、この事象の意義は、紙の証券の誕生や電子化と同等の、金融史上の「活字印刷」級の大変革であり、時代の変わり目です。しかし、一般の人々だけでなく、多くの金融専門家もこの動きに対して麻痺しているように見えます。中国本土はこの動きに対して厳しく警戒し、抵抗を続けています。どれだけ引き延ばせるかは不明です。しかし、中国以外のアジアには膨大な資産規模、数千億ドルの資金、そして無数の優秀な起業家が存在します。迫るRWAブームに対して、アジアは何らかの対応を必要としています。
アジアを見渡すと、規制準拠の立場からRWAの挑戦に正面から応じているのは、唯一HashKeyだけです。
HashKeyはどうするのか？
一つの方法は、実は最もシンプルで「安全」な方法です——米国のRWA資産をアジアに合法的に流通させるチャネルとなることです。
このモデルにおいて、HashKeyの主な役割は、規制枠組みの中で、米国で既に構造設計、法的定義、リスク評価が完了したRWA商品をアジア市場に導入し、取引、保管、決済サービスを提供することです。米国株式、米国債、ETF、さらにはより複雑な構造化商品も、トークンや証券化された通貨の形でブロックチェーン上で流通可能です。
この道のメリットは明白です。資産の質が明確、規制の論理も成熟、価格付けの体系も整っているため、HashKeyは「オンショアの規制準拠入口」としての役割を担います。ビジネスモデルの確実性が高く、実行リスクも比較的コントロールしやすいです。HashKeyは香港という地理的に恵まれた位置を活かしています。招股書には重要な詳細が記されています。HashKeyはOmnibus口座を通じて、39の伝統的証券会社と提携しています。これにより、何百万もの伝統的な香港株の口座がシームレスに暗号資産に接続できる可能性があります。これはB2B2Cのスマートな戦略であり、従来の金融の流通チャネルを直接活用しています。
しかし、問題も明白です——これはリスクが低く、天井も低い道です。
このモデルでは、アジアは米国金融資産に技術的に接続しているだけであり、RWAの資産パラダイムの核心的な変革には関与していません。資産の定義権、ルールの制定権、金融のナラティブの支配権は、依然としてウォール街と米国の規制体系が握っています。HashKeyは最終的には、「チャネルの規制準拠版」に過ぎず、RWA時代のインフラ構築者ではありません。
また、現在の米中の国際的な対立の中で、香港で米国資産のマーケットを運営する場合、規制の許容度はどれほどか？ビジネスの天井はどれほどか？
もう一つのアプローチは、より困難であり、真の意味での「資産側の再構築」に近い——ウォール街の経験を参考にしながら、アジアの本土RWA資産を育成し、規制準拠の上で完全なパスを歩むことです。
これは、HashKeyが既存の資産を導入するだけでなく、資産の選定、構造設計、情報開示、規制連携、二次流動性の育成に深く関わることを意味します。言い換えれば、「他人のRWAを売る」のではなく、アジアの資産をRWAに育てることです。
この道の課題は非常に大きいです。
まず、明確な立法や規制ルールが存在しません。次に、アジアの本土資産は透明性、標準化、法的執行性、越境規制の調整において、米国資産よりも弱い傾向があります。同時に、このモデルはより高い規制コスト、長い育成期間、そして早期の低流動性・高不確実性を伴います。短期的な財務リターンから見ると、これは「上場企業に優しい」道ではありません。
しかし、長期的な視点から見れば、これはまさにHashKeyが「規制準拠の取引プラットフォーム」から「アジアのRWAインフラ」へと進化できるかどうかの重要な分岐点です。
もしアジアがRWA時代に資産側の発言権を持たなければ、链上取引が繁栄しても、最終的には米国資産の販売場に過ぎません。一方、逐次、再現性・監査性・拡張性のあるアジア本土のRWAの上链モデルを構築できれば、HashKeyの役割は単なるトレンド追従ではなく、トレンドの定義に参加することになるでしょう。
もちろん、現実は二者択一ではありません。
HashKeyは、一定期間、両方の道を並行して進める可能性もあります。一方で米国RWA資産の規模とキャッシュフローを拡大しつつ、もう一方ではより小さな範囲でアジア資産の規制準拠上链実験を試みる。だが、長期的に見て、そのどちらの道がより業界の長期的地位を決定づけるかが重要です。
RWAは資産側の革命であり、製品の革新ではありません。
HashKeyがこの革命の中で、「チャネル」を超えた役割を果たせるかどうかが、今回の上場後に最も注目すべきポイントです。
2. 資産選定権——HashKeyは持続可能な優良プロジェクトを育成できるか？
ほぼすべての取引所は「エコシステム構築」の物語を語ってきましたが、その結果は必ずしも理想的ではありません。
理由は簡単です。取引所のインセンティブは、短期的な流動性に偏りやすく、長期的なプロジェクト成功率を重視していません。
HashKeyの違いは、より強い規制と情報開示のプレッシャーを受けている点です。これは理論上、「急速な盛り上げ」や「孵化」の促進を抑制します。しかし、問題は、高度に規制された環境下で、真にネットワーク効果や自発的な成長を持つWeb3プロジェクトが育つのか、という点です。
もし最終的に、低ボラティリティ、低ナラティブ、低リスクのプロジェクトしか孵化できなければ、エコシステムは安全かもしれませんが、平凡に終わる可能性もあります。これは、「規制型取引所」が直面する構造的な緊張です。
オフショア市場（Offshore）では、取引所は裁判官であり選手でもあります。上場のロジックは利益誘導や短期的な投機に満ちています。HashKeyがオンショア（Onshore）の規制準拠路線を選択した以上、従来のやり方は選ばないと決めています。
HashKeyは、独自の「全エコシステムのクローズドループ」を持っています。一次市場のVC投資から二次市場の資産運用、取引所の流動性支援まで。この構造は、資産の選定と価格付けに非常に強い能力を与えます。しかし、私は特に、劣悪な資産に対して「ノー」と言う勇気があるかどうかに関心があります。
肖風博士の手紙には、「業界全体に真の長期的な模範を示す」とあります。これは、HashKeyが高いボラティリティや高倍率の誘惑に満ちた市場の中で、戦略的な一貫性を保ち、技術的に実現可能なWeb3の原生プロジェクトを育成・支援する必要があることを意味します。これは、洞察力だけでなく、短期利益の誘惑に抗う意志も求められます。投資家にとって、HashKeyがアジア市場の「資産フィルター」となれるかどうかは、その競争力の重要な指標です。
3. 価値分配の実験——HashKeyは新しいトークンエコノミーのモデルを模索できるか？
多くの人は気づいていないかもしれませんが、HashKeyの上場は世界初の事例を創出しています。それは、自己のトークン（$HSK）を発行し、かつ主流資本市場に上場した最初の企業です。これにより、HashKeyは株式市場と暗号資産市場の両方で取引されることになります。HashKey Groupは上場企業（3887.HK）として株主利益を追求し、利益と配当を目指します。一方、エコシステムの基盤となるHashKey ChainとプラットフォームトークンHSKは、コミュニティとエコシステムの利益を代表します。
これは、非常に実験的なポイントです——上場企業がどのようにしてトークンエコノミーを同時に運営できるのか？Web2時代は株主利益が最優先でしたが、Web3時代はコミュニティの合意が王です。HashKeyはこの両者のバランスをどう取るのか？招股書には、2024年に1770万港元のHSKインセンティブコストが確定しており、これが当期の財務結果に直接影響しています。
これは、難しいバランスであり、同時に革新の可能性でもあります。もしHashKeyが、株式の価値とチェーン上のエコシステムのトークン価値を正のスパイラルにできる仕組みを設計できれば、世界のWeb3企業の上場に新たなパラダイムを示し、伝統的な上場企業がトークンエコノミーを採用する模範例となるでしょう。逆に、うまくいかないと、従来の投資家（利益を求める）と暗号コミュニティ（インセンティブを求める）の二重の圧力に直面します。
私は肖風博士と、トークンエコノミーとトークン価値について何度も深く議論してきました。彼のこの方向への信念と執念をよく理解していますし、多くのリソースとエネルギーを投入しています。HashKeyがこの分野で世界を驚かせる突破口を開くことを期待しています。
4. 善人も勝つ——HashKeyは規制枠組みの中で商業的成功を収められるか？
「善人であれ」というのは、暗号の世界では決して楽なことではありません。特に、競合が野蛮に成長し、規制の枠を超えた離岸の巨頭たちである場合はなおさらです。
「規制準拠」は、HashKeyにとって最も高価な防御壁であり、現状の重い財務的枷鎖でもあります。招股書によると、2025年前半だけで、規制遵守コストは1.3億港元に達しています。これは、運営キャッシュフローの純流出を直接増加させる要因です。この数字は、「正規軍」のコストを露骨に示しています。規制遵守は一度きりの入場券ではなく、継続的にキャッシュを燃やす状態です。
しかし、問題は、規制遵守が自動的に商業的成功に結びつくわけではないことです。
資本市場は残酷です。勝者だけを評価し、「善人」には報いません。HashKeyが規制を守るだけで、商業的に超過リターンを生み出せなければ、それは高コストの低効率な金融パイプに過ぎません。
したがって、このポイントの核心は、HashKeyは「規制コスト」を「規制プレミアム」に変換できるかどうかです。
我々は、構造的なリスクを直視しなければなりません。規制は、より高い固定コストと戦略的な柔軟性の低下をもたらします。オフショアの取引所が高熱のミームコインや高レバレッジのデリバティブを気軽に上場できる一方で、HashKeyは香港、バミューダ、日本などの異なる司法管轄区間を行き来し、AMLやKYCの厳格化に対応しなければなりません。この「鎖をつけて踊る」姿勢は、技術やモデルの変革のサイクルの中で遅れをとるリスクもあります。
もし、規制遵守が最終的に行政的な負担に過ぎず、HashKeyが暗号の効率や革新性を失い、従来の銀行のような存在になってしまえば、それは「善人が勝った」のではなく、「善人が規制に殺された」ことになります。
HashKeyが本当に「勝つ」ためには、BainやFidelityのような伝統的金融巨頭にとって、HashKeyが唯一使えるWeb3の入口となることを証明しなければなりません。規制が、何兆ドルもの伝統資金を呼び込む排他性のある独占的な優位性となったとき、その高い規制コストは、むしろ寡占のための必要な基盤となるのです。
したがって、最も注目すべきは、HashKeyが規制と良好なインタラクションを築き、規制の要件を満たしつつも、ブロックチェーンの効率性・透明性・グローバルアクセスの優位性を維持できるかどうかです。
肖風博士は、「最も困難な道」を選んだと書いています。しかし、その先に待つゴールは、単なる道徳的な高地ではなく、商業的な勝利でなければなりません。結局のところ、「善人が勝つ」ことで、業界はルールの力、長期志向、価値を信じることができるのです。
5. 地域の模範——HashKeyはアジアに長期的なCryptoの道筋を示せるか？
最後に、この「ユニコーン」の遺伝子を振り返ります。HashKeyは突如現れたわけではなく、その背後には万向グループのブロックチェーン分野への10年以上の深耕があります。
10年前、万向がEthereumに早期投資を始めたことから始まり、今やHashKeyの上場に至るまで、これは単なるビジネスストーリーではなく、長い技術的長征の物語です。この「産業資本＋技術信仰」の背景は、HashKeyと、単に流量を追い求める離岸取引所との本質的な違いを決定づけています。肖風博士の見解では、ブロックチェーンは単なる金融の投機ツールではなく、デジタル経済の基盤インフラとして再構築すべきものです。
「一国二制度」の枠組みの中で、香港は中国の金融の防火壁であると同時に、制度革新の実験場でもあります。HashKeyの使命は、アジア経済圏が長らく抱える難題——アジアはどのようなCryptoを必要としているのか——に答えることです。
中国人はオフショア取引所の分野で絶対的な優位性を持っていますが、十数年の間に、このシステムは優良資産の創出能力を失い、議論と非難の渦中にあります。
HashKeyは、アジアの長期的な長者路線を模索しています。
招股書に記された「トークン化（Tokenization）」事業は、その具体的な実現手段です。HashKeyは、厳格な規制の下でも、ブロックチェーン技術が巨大な付加価値を創出できることを証明しようとしています。単なる既存資金の投機的なゼロサムゲームではなく、規制を遵守しながら大規模な商業応用を追求することです。
このモデルが成功すれば、アジアだけでなく、世界の市場にとっても重要な模範となるでしょう。規制と革新は対立するものではなく、規制は大規模な商業応用の前提条件です。
次の道は、やはり「最も困難な道」です。肖風博士の手紙にあるように、HashKeyは「より容易な道」を選ばず、「技術を橋渡しに、規制を土台に」進む道を選びました。私たちは、HashKeyが規制当局と良好なインタラクションを通じて、アジアのCrypto規制体系の形成と継続的な構築に関与できることを期待しています。
HashKeyは、Web3を理解しない伝統的金融の傲慢さと、規制を軽視する暗号の狂気の間の狭き門を通り抜ける必要があります。これは単なるビジネスの成功だけでなく、アジアと世界に対して、「泡沫の後にこそ、正道がある」ことを証明するための挑戦です。