暗号は証券ですか？(第IV部：DeFi、ステーキング、エアドロップ、NFT)

Law and Ledger は、暗号法務ニュースに焦点を当てたニュースセグメントであり、 Kelman Law によって提供されています。 – デジタル資産取引に特化した法律事務所。

暗号は証券か — パートIV

以下の意見記事は、Kelman.LawのためにAlex ForehandとMichael Handelsmanによって執筆されました。

デジタル資産の活動は、単純なトークン販売をはるかに超えて進化しています。今日では、最も重要な法的問題の多くは、単独の発行からではなく、プログラム的な仕組み—ステーキングアレンジメント、流動性プール、レンディングプロトコル、エアドロップキャンペーン、NFTエコシステム—から生じています。これらの構造は、価値がコード、インセンティブ、ガバナンス、ユーザー参加の組み合わせを通じて生成されるため、従来の証券分析に挑戦することがよくあります。

裁判所は依然としてHoweyを適用しますが、これらの状況ではより詳細でエコシステム固有の分析が必要です。このパートでは、規制当局や裁判所がステーキングプログラム、DeFi流動性・レンディング、エアドロップ配布、NFTの4つの主要カテゴリーをどのように評価しそうかを検討します。

ステーキングプログラム

ステーキングは、プロトコルレベルとサービスレベルの両方で存在するため、独自の位置を占めています。それぞれが異なる証券の考慮事項を引き起こします。

中央集権型のステーキングプログラム—仲介者が資産をプールし、検証を行い、報酬条件を設定し、収益をマーケティングする場合—は、しばしば証券法に関わります。論理は簡単です：ユーザーはトークンを提供し、リターンを生み出すために提供者に依存し、提供者の管理または技術的努力から利益を期待します。これはHoweyにきれいに適合し、特に提供者が報酬率を宣伝したり、ステーキングを「投資機会」として特徴付けたりする場合に当てはまります。詳細については、「SECの暗号ステーキング監視の影響についての私たちの記事」を参照してください。

しかし、仲介者が管理または事務的な役割のみを果たし、裁量を保持せず、収益を保証しない場合、「他者の努力」や「利益の期待」のHoweyの要件は満たされず、ステーキングサービスは証券である可能性が低くなります。

同様に、ネットワークレベルのステーキング—ユーザーが直接プロトコルやバリデータセットにステークし、プール管理を行わない場合—は、証券取引の可能性ははるかに低いです。報酬は通常、アルゴリズム的でプロトコルに定義されており、仲介者の裁量に依存しません。この場合、SECはこれらのステーキング取引を証券ではなくレシートとみなすことが一般的です。詳細については、「SECの2025年8月の暗号ステーキングに関するアップデートの理解」を参照してください。

DeFi流動性プールとトークン化レンディング

DeFiプロトコルは、価値がスマートコントラクトの相互作用から生まれるため、もう一層複雑さを増します。規制当局は、DeFi構造を分析する際に、コントロール、裁量、利益の期待に重点を置きます。

ユーザーが資産を流動性プールに預け、LPトークンを受け取る場合、そのLPトークンが他者の努力に結びついた利益追求の仕組みを表しているかどうかが問題となります。裁判所や規制当局は、そのプールが意味のある分散型プロトコルによって運営されているか、または識別可能な開発者が管理キー、アップグレード権限、またはコア経済パラメータに影響力を保持しているかどうかを検討します。

収益の源泉も同様に重要です。自動マーケットメイキングやレンディングパラメータによるアルゴリズム的収益は、証券分類に対して傾きます。しかし、開発者や運営者がAPY、流動性インセンティブ、リスクパラメータに裁量を行使したり、「リターン」としてマーケティングしたりする場合、証券分析はより積極的になります。

また読む: 暗号は証券か？パートIII: セカンダリーマーケット取引

エアドロップ

エアドロップは長い間、「安全」と非公式に扱われてきました。なぜなら、無料で配布されるからです。しかし、裁判所や規制当局は、「無料」が「証券ではない」を意味しないことを明確にしています。重要なのは、そのエアドロップがより広範なプロモーションや投資スキームの一部を構成しているかどうかです。

かつてトークン配布の「ゴールドスタンダード」と考えられていたUniswapも、その未広告のエアドロップに対してSECから証券違反のWells通知を受けました。

エアドロップは、投機的な勢いをつくるため、取引活動をブーストするため、またはトークンのローンチ周辺で投機的関心を引きつけるために発行者が利用する場合、投資契約とみなされることがあります。プロモーション資料が受取人にトークンの価格上昇を期待させる場合、その配布はHoweyの利益期待の要件を満たす可能性があります。

エアドロップを受け取るためのタスク—プロモーション投稿、紹介、ソーシャルメディアの拡散—も懸念を引き起こします。これらは、「トークンのための仕事」マーケティングキャンペーンに似ており、SECはこれをより広範な配布スキームに組み込まれたものとみなしています。プロトコルのユーザーに対するレトロアクティブなエアドロップも、継続的な管理努力による成長が期待されるプロジェクトへの参加報酬としてフレーム化されている場合、問題を引き起こす可能性があります。

結論として、エアドロップは無料であっても、全体として証券取引の一部とみなされることがあります。

非代替性トークン (NFTs)

ほとんどのNFTは、アート、コレクティブル、メンバーシップアクセスに使用されるユニークなデジタルオブジェクトであり、証券ではありません。その価値は、文化的な関連性、芸術的品質、希少性、または個人的な消費に依存します。しかし、NFTは、その構造やプロモーションの仕方によって証券の領域に入り込むことがあります。

分割されたNFTは、購入者が資産の比例的な権益を受け取り、価値の上昇の可能性を持つため、投資手段に似ています。同様に、ロイヤリティ、収益分配、買い戻し、利益参加を約束するプロジェクトは、古典的なHowey分析にさらされます。NFTクリエイターが「フロア価格の成長」、ロードマップの実行、未来のメタバース、チーム主導の価値上昇を強調する場合、裁判所はアーティストや開発者の努力に結びついた合理的な利益期待を認める可能性があります。

一方、実用性を目的としたNFT—メンバーパス、ゲーム内資産、デジタルアイデンティティ、イベントアクセス—は、特に固定価格で販売され、即時に使用され、投資ではなく消費を目的としてマーケティングされる場合、証券の扱いから安全に外れる傾向があります。

すべての枠組みと同様に、裁判所は用語ではなく経済的現実に焦点を当てます。同じNFTコレクションでも、そのマーケティング方法、付与される権利、購入者が合理的に価値を置くビルダーの継続的な管理作業に応じて、証券か否かが変わる可能性があります。

結論

ステーキング、DeFi、エアドロップ、NFTなどの特定の状況は、繰り返されるテーマを示しています：技術は法的結果を決定しません—経済的現実が決定します。裁判所は、参加者が識別可能な管理努力に依存しているか、利益が期待されているか、基盤となるシステムが真に分散型であるか、裁量やコントロールがプロトコルの背後にいるチームに残っているかどうかを評価します。

これらの状況は、証券法の下で特別な扱いを受けません。単に、Howeyの新しい経済構造への適用をより慎重かつ事実に基づいて行う必要があるだけです。これらのエコシステムが2025年に進化し続ける中で、商品に似た利用と投資に似た構造の境界線は、暗号法の中で最も重要かつ最も論争の的となる分野の一つです。

Kelman PLLCでは、証券法の実務的なニュアンスやHoweyの適用に豊富な経験を持ち、暗号規制の動向を継続的に監視しています。法的な変化に対応しながら、クライアントの相談に応じる準備ができています。詳細や相談予約については、こちらまでご連絡ください。