機能型トークン発行のコンプライアンスガイド

2025-12-17 02:06:04

オリジナル著者：邵嘉碘

序論

過去数年、「発行」この二文字はWeb3の世界で最も敏感な言葉となった。誰かがそれで一夜にして有名になった一方、調査や返金、アカウント凍結の対象にもなった。実際の問題は「発行すること」ではなく、「どう発行するか」にある。同じトークンでも、主流取引所に上場しコミュニティやDAOを持つものもあれば、違法な証券発行と判断されるものもある。違いは：法律の枠組み内で発行しているかどうかだ。

2025年の現実は——ユーティリティトークン（Utility Token）はもはやグレーゾーンではない。規制当局は拡大鏡を使って、すべてのTGE、SAFT、エアドロップを精査している。

この記事は、すべてのWeb3プロジェクトの創始者に向けて書いたものである：TestnetからDAOへと進む道において、法律の構造はあなたのプロジェクトの骨格だ。発行前に、まず骨格を組み立てることを学べ。

注意：本稿は国際法域の視点に基づいており、中国本土の法律環境を対象または適用するものではない。

トークンの「アイデンティティ」は、ホワイトペーパーを書けば決まるものではない

多くのチームはこう言う：「私たちのトークンは単なる機能型で、利益分配はなく、問題ないだろう？」

しかし、現実はそう単純ではない。規制当局の目には、トークンの「アイデンティティ」は市場の行動に依存し、あなたの説明次第ではない。

典型的な例はTelegramのTONプロジェクトだ。

Telegramは投資家向けに17億ドルの私募を行い、「トークンは将来の通信ネットワークの『燃料』」と主張した；

しかし、米SECはこの資金調達を未登録証券の発行とみなした——投資者が購入目的を明らかに「将来の価値上昇」に置いていたためであり、「即時使用」ではなかったからだ。

結果としてTelegramは投資金を返還し、罰金を支払い、TONネットワークはTelegramから独立して運営されることになった。

教訓：規制当局が見るのは「投資の期待」であり、「技術のビジョン」ではない。投資者の資金を使ってエコシステムを構築するなら、それは証券の性質を帯びる。

だから、「機能型」タグを使ってリスクを回避しようと幻想を抱かないこと。トークンの性質は動的に進化する——プロジェクトの初期は投資契約だが、メインネット後に本当の使用証明となる可能性がある。

まず自分のプロジェクトのタイプを見極めろ

あなたのコンプライアンスルートを決めるのは、トークンの名前でも総量でもなく、プロジェクトのタイプだ。

インフラ（Infra）系：

例：Layer1、Layer2、パブリックチェーン、ZK、ストレージプロトコル。

通常は「フェアローンチ（Fair Launch）」を採用し、事前掘りやSAFTはなく、ノードのコンセンサスによってトークンが生成される。

例：ビットコイン、Celestia、EigenLayerはこのカテゴリーに属する。

長所は自然に分散されており、規制リスクが低いこと。短所は資金調達が難しく、開発に時間がかかること。

アプリケーション層（App Layer）：

例：DeFi、GameFi、SocialFi。

チームが事前にトークンを鋳造（TGE）し、エコシステムの金庫を主導する。代表例はUniswap、Axie Infinity、Friend.tech。

ビジネスモデルは明確だが、規制リスクは高い：販売、エアドロップ、流通すべてにおいて規制の開示やKYC対応が必要。

**結論：**インフラはコンセンサスに依存し、生き残る。アプリ層は構造に依存し、命を保つ。構造設計が不十分なら、すべての「Tokenomics」は空論に過ぎない。

テストネット段階：急がずに「法律の骨格」を先に築け

多くのチームはTestnet段階で投資者を探し、SAFTに署名し、事前掘りを始める。

しかし、この段階で最もよくある誤りは：

投資者の資金を受け取りながら、「これは単なる機能トークンです」と宣言すること。

米国のFilecoinは警鐘の例だ。メインネット前にSAFTを通じて約2億ドルを調達したが、SECの免除を受けたものの、遅延やトークンの一時的な未使用により、投資者は「証券の性質」を疑い、最終的に高額なコンプライアンスコストをかけて修正した。

正しいやり方は：

二層の実体を明確に区別する：
DevCo（開発会社）は技術開発と知的財産を担当；
Foundation / TokenCo（基金会またはトークン会社）はエコシステムの構築と将来のガバナンスを担当。
資金調達の方法：株式 + Token Warrant（トークン引換権）構造を用い、直接トークンを販売しない。

投資者は将来のトークンの権利を得るが、現物のトークン資産は持たない。

この方式は最初にSolanaやAvalancheなどのプロジェクトで採用され、早期投資者がエコシステムに参加できる一方、証券販売を直接回避できる。

**原則：**プロジェクトの初期の法律構造は創世ブロックのようなものだ。一度論理を誤ると、コンプライアンスコストは十倍にもなる。

メインネット発行（TGE）：最も規制当局の監視を受けやすい瞬間

トークンが取引可能になり、価格がつくと、規制のレーダーに入る。特にエアドロップ、LBP（流動性誘導プール）、Launchpadなどの公開分配時。

パブリックチェーンプロジェクト：

例：Celestia、Aptos、Suiなど。TGE時に検証者ネットワークが自動的にトークンを生成。

チームが直接販売に関与せず、分配過程も分散化されているため、規制リスクは最も低い。

アプリ層プロジェクト：

例：Arbitrum、Optimismのエアドロップや、Blur、Friend.techのコミュニティ分配。

これらは一部の法域の規制当局から、「分配と投票のインセンティブが証券販売に該当するかどうか」に注目されている。

TGE段階の安全ラインは、開示と使用性にある：

トークンの使用シーンと機能を明確に示す；
トークンの配分比率、ロックアップ期間、アンロックメカニズムを公開；
投資者とユーザーにKYC/AMLを実施；
「期待収益」の宣伝を避ける。

例えば、Arbitrum FoundationはTGE時に明確に声明した：エアドロップはガバナンス目的のみであり、投資や利益権を示すものではないとし、コミュニティガバナンスの中で徐々に基金会の主導比率を減らしている——これこそトークンの「証券化排除」の重要な道筋だ。

DAO段階：『手放す』ことを学び、真の分散化を実現せよ

多くのプロジェクトは「発行完了」で終わるが、真の課題は——管理権をどう退出し、トークンを公共財に戻すかだ。

例としてUniswap DAOを挙げると：

初期はUniswap Labsが主導し、開発とガバナンスを行った；
後期はUniswap Foundationが金庫を管理し、エコシステムの資金援助を行う；
コミュニティはUNI投票を通じてプロトコルのアップグレードやパラメータ調整を決定。

この構造は規制当局にとって「中央集権的な発行者」とみなされにくく、コミュニティの信頼も高まる。

一方、DAOへの移行を適切に処理できていないプロジェクトもあり、例えば一部のGameFiやNFTエコシステムでは、チームが多くのトークンや投票権を握り続けているため、「偽の分散化」とみなされ、証券リスクが残る。

分散化は「放任」ではなく、「検証可能な退出」だ。コード、基金会、コミュニティの三角バランスを保つことが、安全なDAOの構造だ。

規制当局は何を見ているか：あなたは「これが証券ではない」と証明できるか

規制当局は、あなたがトークンを発行すること自体を恐れているのではなく、「証券ではない」と言いながら、その行動が証券のように見える場合を恐れている。

2023年、SECがCoinbase、Kraken、Binance.USを訴えた際には、数十の「機能型トークン」が列挙され、販売やマーケティング段階で「投資契約」の特徴を持つと認定された。これは、プロジェクトがトークン販売において「期待収益」を伝達すれば、トークンに機能があっても証券とみなされることを意味する。

したがって、コンプライアンスの鍵は動的な対応だ：