なぜ非米ドルステーブルコインの成長が停滞しているのか？

2025-12-16 23:03:24

作者：Techub 精選編訳

本稿では、銀行規制が非米ドルチャネルの流動性不足の主要な推進力となる仕組みを深掘りします。私の核心的な見解は、G7以外の地域における世界的な外為市場の構造的失敗が、「流動性の真空」を生み出しているという点です。したがって、非米ドルステーブルコインの流動性問題を解決するには、DeFiネイティブな流動性起動手法を採用する必要があります。従来の外為市場に依存したオンチェーンFXソリューションは、根本的に失敗する運命にあります。

一、バーゼルIIIの重圧（拡張版）：LCRは「通貨＋実体」制約であり、「流動資産」ルールだけではない

バーゼルIIIとは何か？これは、資本充足率、流動性、リスク管理能力を向上させ、銀行システムのレジリエンスを高めることを目的とした国際的な規制枠組みです。その手段には、損失緩衝用の高品質資本の要求、レバレッジ比率の上限設定、そしてグローバル流動性基準（LCRとNSFR）の導入が含まれ、過度なリスクテイクを防ぎ、将来の銀行危機の確率を低減します。

バーゼルIIIは、外為のマーケットメイキングを多重制約下の最適化問題に変える仕組みです。その最も重要なツールが流動性カバレッジ比率（LCR）です。LCRは、銀行に対し、30日間のストレスシナリオに耐えるために十分な「高品質流動性資産」（HQLA）を保有させることを求めます。一見、これは慎重な安全規則に見えますが、実際には非米ドルのマーケットメイキングに対する規制の障壁となっています。

1.1 LCRの核心的偏向：HQLAの定義はストレス下の市場深度に基づき、「実際に使われる資産」ではない

LCRは、銀行に対し、無担保のHQLAを十分に保有させることを求めます。これらの資産は、30日間のストレスシナリオにおいて「容易かつ即座に」現金に変換可能でなければなりません。

ポイントは、第一級HQLAの定義が非常に厳格であることです。主に以下を含みます：

現金（硬貨・紙幣）
中央銀行準備金（ただし、中央銀行の政策によりストレス時に動用可能な部分のみ）
条件を満たす、取引可能な主権債券・中央銀行債券・公共部門債券・多国間開発銀行債券。これらは、信用リスクウェイト0%の標準化された信用リスクを持ち、ストレス時でも「規模・深さ・取引活発さ」のある市場で取引可能でなければなりません。

これにより、準備通貨（ドル、円、ユーロ）の「安全資産体系」が構造的に優位となります。なぜなら、

世界的に深いリポ市場と現金市場が存在
ストレス時でも信頼できる流動性を維持
交換性・移転性の制約が少ない

からです。これらの「安全資産体系」だけが、HQLAの厳格な定義を安定的に満たすことができるため、銀行は流動性バッファの大部分をドル資産に集中させるインセンティブを持ちます。ブラジルレアルやメキシコペソでの取引を行いたい場合、これらの通貨の在庫を持つ必要がありますが、これらはLCRの観点からは「劣後資産」と見なされ、追加のドル資産を持つことが求められます。

1.2 「単一通貨LCR」は神話：規制当局は通貨ミスマッチを監視する

バーゼルの規定は、LCRは「単一通貨」レベルで満たすべきと明示していますが、同時に、重要な通貨のLCRも監視すべきとしています。これは、通貨ミスマッチリスクを捕捉するためです。ある通貨負債の比率が総負債の5%以上に達した場合、その通貨は「重要通貨」と見なされます。

この規定は、新興市場のチャネルに二つの直接的な影響を与えます。

第一に、ストレスシナリオ下では、為替のスムーズな変換を当然と考えることはできません。規制当局は、銀行の外為市場での資金調達能力や、異なる通貨・法域・法的実体間での流動性移転能力を評価します。

第二に、グループレベルのLCRが適合していても、BRL/MXNの取引台は、通貨ミスマッチの原因と見なされ、追加のガバナンス・制限・バッファが必要となる場合があります。

これが、「非米ドルステーブルコイン需要」が現実の高い壁にぶつかるポイントです。需要は記帳単位に存在しますが、慎重な流動性要件は、ストレスシナリオ下で「信頼できる」とみなされる資産に集中します。

もし取引台がBRL/MXNのポジションを運用したい場合、その通貨の負債を生み出します。規制当局は、その通貨の流動性資産を保有させてマッチさせることを求める可能性があります。ただし、BRLやMXNの資産は第一級HQLAではないため、取引台は「ガバナンス税」を課されます。USD/EURの取引と比べて、より高い制限、厚いバッファ、厳格な審査が必要となります。

1.3 致命的な詳細：流動性移転制約がHQLAを「閉じ込め資産」に変える

LCRの計算において、流動性の利用可能性に合理的な疑念がある場合、余剰の流動性は計上されません。資産隔離、不可換性、外為規制などの移転制約は、グループ内でのHQLAや資金の調達能力を弱めます。HQLAが現地の流出需要を超えていても、移転できなければ、その余剰分は合算指標から除外される必要があります。

例えば、あるグローバル銀行がブラジルの子会社に大量の現金を保有しているが、資本規制や資産隔離ルール、運用摩擦により、その現金をロンドンに即時移動できない場合、

その現金はグループの流動性バッファに計上できない
ロンドンの取引台も、ブラジルの在庫に依存できない

これが、非米ドルチャネルにとってなぜ重要か？特定のチャネルを支えるには、現地法人・現地口座・現地流動性の設置が必要です。これらの流動性が「閉じ込められた」（法的・運用・政治的に）と判断されると、銀行はそれが他の場所では使えないと仮定せざるを得ません。これにより、「二重資金調達」が必要となり、現地に閉じ込められた流動性と、中央における冗長流動性の両方を持つことになり、ドル中心の体系よりも「高コスト」な構造になります。

1.4 HQLAは「売れるもの」ではなく、「支払い能力を毀損せずに換金できるもの」

バーゼルは指摘します。特定の法域では、十分な規模と深さのリポ市場が存在しないため、HQLAの換金は直接売却に依存する場合があります。この場合、売却障害のある資産（例：火災売りによる割引で資本充足率を侵害する資産や、最低保有要件を課される資産）は除外されるべきです。

したがって、ある新興市場の主権債券が通常の火曜日には「流動的」に見えても、パニック時に売却して資本比率を毀損するなら、流動性バッファから除外される可能性があります。最終的に、取引台には「ストレスシナリオ下で安全に換金できない資産は流動性バッファではない」と告げられるわけです。これが、流動性バッファを準備通貨資産に集中させる一因となります。

1.5 政府認定：代替流動性措置（ALA）

バーゼル枠組みは明示します。ある通貨には十分なHQLAが存在しない場合もあると。そこで、HQLA不足の法域に対して「代替流動性措置」（ALA）が認められています。その一つの方法は、外貨HQLAを用いて自国通貨のギャップを埋めることですが、割引（主要通貨は最低8%、他の通貨はそれ以上）を受け入れ、厳格な外為リスク管理を付与します。これにより、

規制当局は、「一部の通貨は本質的にHQLA不足」と理解
公式の妥協策は、「外貨HQLAを使うが、ミスマッチには代償を払う」

ことを示しています。これは、非米ドルの流動性構造的制約を規制当局が認めた形です。認められる解決策は、「ドルを使うが、通貨ミスマッチに対して料金を課す」というものであり、制度的にはドルを新興市場取引の最終的なバックアップと位置付けています。

要約すると、バーゼルIIIのLCRは、非米ドル在庫に対して明確な資本税を課しています。

非米ドル在庫は資産負債表を占有し、流動性流出（証拠金追加、決済資金調達、ストレス仮定）を生じさせ、資金支援を必要とします。
LCRは、ストレス下で流動的と証明されたHQLAを用いてこれらのリスクをカバーさせる仕組みであり、システム全体としてはこれらの資産は安全資産の準備通貨に集中します。
そして、流動性が実体や通貨間で「閉じ込め」られると、銀行は中央レベルで計上できず、非米ドルチャネルの「税負担」が高まるのです。

この体系は、「ハブ・アンド・スポーク」モデルを促進します。ドルを用いた三角裁定を行う銀行は、規制の物理的法則に従って泳ぎ、BRL/MXNの橋を直接構築しようとする銀行は、逆流を行っていることになります。

二、バーゼル市場リスク / FRTB：資本ルールは流動性の高い外為ペアに直接偏重

銀行は在庫問題（LCR）を無視できても、市場リスク資本には直面します。

バーゼルの枠組み、特に取引帳簿の基本審査（FRTB）では、銀行は市場変動による潜在的損失を吸収するために十分な資本を保持しなければなりません。この枠組みは、すべての通貨を平等に扱うわけではなく、「薄い市場」を明確に罰し、規制のフィードバックループを形成します。これにより、非米ドルチャネルは資本面で極めて非効率となります。

2.1 流動性期限：新興市場に課される「時間税」

資本要求はリスクモデル（例：予想不足）に基づき計算されます。これらのモデルは、市場崩壊時に銀行が被る可能性のある損失をシミュレートします。その重要な入力の一つが流動性期限です。これは、規制当局が、価格崩壊を引き起こさずにポジションを売却するのに必要な時間と想定するものです。

FRTBの市場リスク枠組みでは、内部モデル手法は流動性期限をリスク因子に埋め込みます。結果として、想定の保有期間が長いほど潜在損失は大きくなり、それに伴う資本バッファも増加します。

特定のチャネルが「指定通貨ペア」（例：USD/EUR、USD/JPY）に該当しない場合、その流動性期限は20日と仮定されます。これは、主要通貨ペアの2倍の時間で退出リスクを解消する想定です。

10日：高流動性の「外為レート：指定通貨ペア」
20日：その他の「外為レート：その他の通貨ペア」

したがって、BRL/MXNのような「非指定」通貨ペアのリスク計算では、モデルは危機時に銀行が20日必要と仮定します。一方、主要通貨ペアは10日です。これにより、USD/EURリスクの資本コストは、BRL/MXNリスクよりも構造的に低くなります。

2.2 規制当局はより厳しくできる：これは下限であり上限ではない

20日はあくまで最低ラインです。FRTBは、規制当局が取引台の状況に応じて流動性期限を引き上げることを明示しています。リスクが高いと判断すれば、より長い期限を要求できます。

このため、規制の不確実性が生じます。例えば、NGN/ZARのようなボラティリティの高いチャネルでマーケットメイキングを行う場合、規制当局は流動性期限を40日や60日に引き上げることも可能です。言い換えれば、「ニッチな新興市場リスク」に近いチャネルほど、より長い期限を付与され、より高い資本を要求される可能性があります。

この不確実性は、銀行の資本計画において、予測可能な「指定通貨ペア」（期限10日）に限定して参加する動機付けとなります。

2.3 モデリングできないリスク因子（NMRF）

銀行は、内部モデルを用いた資本バッファの計算を好みます。なぜなら、標準化手法より資本効率が良いためです。ただし、特定のチャネルに内部モデルを適用するには、その市場が「実在する」ことを証明する必要があります。これがリスク因子資格テスト（RFET）です。RFETに合格するには、リスク因子（例：BRL/MXNレート）は、少なくとも年間24回の実取引価格観測値（約月2回）を持ち、観測間隔は最大1ヶ月以内でなければなりません。

取引が希薄なチャネルはRFETを通過できず、「モデリング不能リスク因子」（NMRF）に分類されます。これは資本面で壊滅的です。なぜなら、NMRFと認定されると、より資本効率の良いモデルを使えず、ストレスシナリオに基づく計算に限定されるからです。

NMRFの資本ペナルティは非常に厳格です。枠組みは、NMRFごとに、ストレスシナリオ下の流動性期限を、指定期限と20日中の大きい方とします。

これにより、非米ドルチャネルには悪循環が生まれます。