白銀暴騰 110% 內幕：紙面体系崩壊、COMEX在庫急減14%

白銀価格は年初の40ドルから12月12日の64.28ドルの歴史高値まで急騰し、累計上昇率は110％に達し、金の60％を大きく上回った。しかし、この一見合理的な上昇の背後には、先物逼迫、実物引き渡しの急増、紙幣システムの信頼崩壊といった深刻な危機が潜んでいる。COMEXの白銀在庫は10月初旬の1.65万トンから14,100トンに急減し、14％の減少を記録している。

110％暴騰の三重ドライブと孤島資産のジレンマ

主流機関による白銀の暴騰の説明は一見完璧に見えるが、致命的な盲点を隠している。FRBの利下げ期待が貴金属相場を再燃させ、最近の雇用・インフレデータの軟化により、市場は2026年初頭のさらなる利下げを見込んでいる。白銀は高弾性資産として、金よりも激しく反応する。工業需要も追い風となり、太陽光発電、電気自動車、データセンター、AIインフラの爆発的成長により、白銀の二重性（貴金属＋工業金属）が十分に発揮されている。世界的な在庫の減少も追い打ちをかけており、メキシコやペルーの鉱山の第4四半期生産量は予想を下回っている。

しかし、白銀の危険性はその「孤島資産」的性質にある。金が十分に堅調である理由は、過去3年間で世界中の中央銀行が2300トン超の金を買い入れ、各国の資産負債表に主権信用の延長として掛けられているからだ。これに対し、白銀は異なる。世界の中央銀行の金準備は3.6万トン超だが、公式の白銀準備はほぼゼロに近い。中央銀行の支えがなければ、市場に極端な変動が生じたとき、白銀はシステム的な安定器を欠いている。

白銀と金の致命的な違い

中央銀行準備：金3.6万トン vs. 白銀ほぼゼロ、国家レベルの安定器不足

日次取引量：金1500億ドル vs. 白銀50億ドル、流動性は30倍

取引形態：白銀市場は先物、デリバティブ、ETFが主導、実物取引は2％未満

市場の深さの格差により、白銀は操縦されやすい。金を太平洋に例えるなら、白銀は鄱陽湖程度の規模で、体量が小さく、マーケットメイカーも少なく、流動性も不足している。巨額の資金が流入すれば、一気に水面をかき乱し、今年もまさにその状況が起きている：資金が突然流入し、もともと浅い市場を急激に押し上げ、価格をファンダメンタルから乖離させている。

先物のプレミアム異常が逼迫を示唆

真の価格戦争は先物市場にある。正常な状態では、白銀の現物価格は先物価格よりやや高いべきだ。なぜなら、実物を保有するには倉庫料や保険料がかかるからだ。一方、先物はあくまで契約に過ぎない。この「現物プレミアム」は市場の常態だ。しかし、今年第3四半期以降、この論理は逆転し始めている。先物価格はシステム的に現物価格を上回り、その差は拡大し続けている。

この「先物プレミアム」の異常は、二つの状況でしか現れない：未来に対して極度の強気を示すか、逼迫した資金が存在する場合だ。白銀のファンダメンタルの改善は漸進的であり、太陽光や新エネルギー需要が数ヶ月で指数的に増加することはなく、鉱山の生産量も突然枯渇しない。したがって、先物市場の激しい動きは後者に近い：資金がシステム的に先物価格を押し上げ、空売りを強制的に損切りさせるか、実物引き渡しを迫る動きだ。

さらに危険なシグナルは、実物引き渡し市場の異常にある。世界最大の貴金属取引市場であるCOMEXの歴史的データによると、貴金属の先物契約における実物引き渡しの割合は2％未満で、残りの98％はドル現金決済や契約のロールオーバーで完結している。しかし、過去数ヶ月、COMEXの白銀の実物引き渡し量は急増し、歴史的平均を大きく上回っている。ますます多くの投資家が「紙白銀」への信頼を失い、実物の銀塊を引き出すことを求めている。

白銀ETFも類似の現象を示している。大量の資金流入とともに、一部の投資家はファンドのシェアではなく実物白銀の引き出しを始めている。この「引き出し型」の償還はETFの銀塊備蓄に圧力をかけている。Windのデータによると、11月24日週の上海黄金取引所の白銀在庫は58.83トン減少し、715.875トンとなり、2016年7月以来の最低水準を記録した。COMEXの白銀在庫も10月初めの1.65万トンから14,100トンに急減し、14％の減少となっている。

準備金制度の流動性罠

（出典：GoldChartsRus）

現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムであり、多くの「白銀」は帳簿上の数字に過ぎない。本物の銀塊は世界中で抵当、レンタル、デリバティブに反復的に出し入れされており、一オンスの実物白銀に対しても複数の権利証書が同時に存在している。経験豊富なトレーダーのAndy Schectmanは、LBMAの浮動供給は1.4億オンスに過ぎないが、日次取引量は6億オンスに達し、その1.4億オンスの上に20億オンス以上の紙面債権が存在すると暴露している。

この「分数準備金制度」は平時は正常に機能しているが、皆が実物を求め始めると、システム全体に流動性危機が生じる。さらに奇妙なのは、11月28日に白銀が56ドルの重要な節目を突破した際、CMEが「データセンターの冷却問題」により約11時間にわたり停止し、史上最長記録を更新したことだ。これにより、COMEXの金銀先物は正常に更新できなくなった。データセンター運営者のCyrusOneは、その中断は人為的な操作ミスによるものだと後に述べており、「マーケットメイカー保護」の陰謀論が飛び交っている。

この逼迫劇において、JPモルガンは重要な役割を果たしている。12月11日のCME最新データによると、JPモルガンはCOMEXシステム下で約1.96億オンスの白銀（自己取引＋ブローカー取引）をコントロールしており、取引所全在庫の約43％を占めている。さらに、JPモルガンは白銀ETF（SLV）の受託者でもあり、2025年11月時点で5.17億オンスの白銀を預託している。より重要なのは、交割資格はあるが未登録のEligible白銀の中で、JPモルガンが半数以上をコントロールしていることだ。これにより、同社は「白銀の門番」の位置にあり、市場の実物供給を実質的に支配している。

ドル離れの波と実物化運動

白銀は例外ではなく、金市場でも同様の変化が起きている。資金は高度に金融化されたETFやデリバティブ、構造化商品から静かに撤退し、金融仲介や信用保証に依存しない実物資産を求めている。中央銀行は継続的に大量の金を買い増し、ほぼ例外なく実物の形態を選択している。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなどの西側諸国も海外に保管している金準備を国内に引き戻す動きが進んでいる。

流動性は確実性に取って代わられつつある。金の供給が巨大な実物需要を満たせなくなると、資金は代替品を探し始め、その結果、白銀が第一候補となる。Bloombergの10月報告によると、世界の金は西から東へと移動しており、4月末以降、米国ニューヨークやロンドンの金庫から527トン以上の金が流出している。一方、中国などアジアの金消費大国は輸入量を増やし、8月の金輸入量は4年ぶりの高水準を記録した。市場の変化に対応し、2025年11月末、JPモルガンは貴金属取引チームを米国からシンガポールに移した。

白銀の大幅上昇の背後には、「金本位」概念の復活がある。短期的には現実的ではないかもしれないが、確実に言えるのは：より多くの実物を握る者が、より大きな価格決定権を持つということだ。この実物化運動の本質は、弱いドルとグローバル化の逆行の中で、通貨の価格決定権を再奪取しようとする動きである。音楽が止まったとき、真の金銀を持つ者だけが座席に着くことができる。