撰文：小饼｜深潮 TechFlow
十二月の貴金属市場では、主役は黄金ではなく、白銀が最も眩しい光を放っている。
40ドルから50、55、60ドルへと跳び上がり、ほぼ制御不能の速度で歴史的な価格帯を次々と突破し、市場に息つく暇を与えない。
12月12日、現物白銀は一時64.28ドル/オンスの史上高値に達したが、その後急落した。今年初から現在まで、白銀は約110%上昇し、黄金の60%の上昇率を大きく上回っている。
これは一見「非常に合理的」な上昇だが、同時に非常に危険な側面も持ち合わせている。
白銀はなぜ上がるのか？
それは、値上がりに値すると思われているからだ。
主流の機関の説明から見ると、すべてが合理的だ。
FRBの利下げ期待が再燃し、貴金属相場を押し上げている。最近の雇用やインフレのデータは軟調で、市場は2026年初頭にさらなる利下げを見込んでいる。白銀は高弾性資産として、黄金よりも反応が激しい。
工業需要も追い風だ。太陽光発電、電気自動車、データセンター、AI基盤インフラの爆発的な伸びが、白銀の二重の属性（貴金属＋工業金属）を十分に示している。
世界的な在庫の減少も追い打ちをかけている。メキシコやペルーの鉱山の四半期生産量は予想を下回り、主要取引所の倉庫にある銀の在庫は年々少なくなっている。
……
これらの理由だけを見ると、銀価格の上昇は「合意」であり、遅れていた価値の再評価とも言える。
しかし、この物語の危険性は次の通りだ。
白銀の上昇は一見合理的だが、安定していない。
理由は非常に簡単で、白銀は黄金ではない。黄金と同じようなコンセンサスがなく、「国家隊」が背後にいない。
黄金が堅調な理由は、世界中の中央銀行が買い支えているからだ。過去3年間で、世界の中央銀行は2300トン以上の黄金を買い入れ、各国の資産負債表に記録されている。それは主権の信用の延長である。
一方、白銀は違う。世界の中央銀行の金の準備量は3.6万トン超だが、公式の白銀準備はほぼゼロに近い。中央銀行の下支えがないため、市場に極端な変動が生じた場合、白銀はシステム的な安定剤に欠け、「孤島資産」の典型となる。
市場の深さも大きく異なる。黄金の一日の取引量は約1500億ドルだが、白銀はわずか50億ドル。黄金を太平洋と例えるなら、白銀は鄱陽湖程度だ。
規模が小さく、マーケットメーカーの数も少なく、流動性も不足し、実物の備蓄も限られている。最も重要なのは、白銀の取引の主流は実物ではなく、「ペーパー銀」、つまり先物やデリバティブ、ETFが市場を支配していることだ。
これは危険な構造だ。
浅瀬に船を漕ぎ出すと、一気に大きな波に翻弄される。
そして、今年まさに起こったのはこの状況だ。資金が突然流入し、もともと深さのなかった市場が急に持ち上がり、価格が地面から引き離された。
白銀価格を軌道から外れさせているのは、前述の一見合理的なファンダメンタルではなく、真の価格戦争は先物市場にある。
正常な状態では、現物白銀の価格は先物価格よりやや高いべきだ。これは理解しやすい。実物白銀の保管コストや保険料が必要であり、先物は単なる契約だからだ。一般にこの差を「現物升水」と呼ぶ。
しかし、今年第3四半期からこの論理は逆転した。
先物価格はシステマティックに現物価格を上回り、その差は拡大し続けている。これは何を意味するのか？
誰かが先物市場で狂ったように価格を釣り上げているということだ。この「先物升水」現象は、通常次の2つの状況でしか起きない：未来に対して極度の強気を示しているか、あるいは誰かが逼迫させている。
白銀のファンダメンタルズの改善は漸進的であり、太陽光や新エネルギーの需要は数ヶ月で指数爆発しないし、鉱山の生産も突然枯渇しない。したがって、先物市場の激しい動きは後者に近い。資金が先物価格を押し上げているのだ。
より危険なシグナルは、実物の引き渡し市場で異常が起きていることだ。
世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の運営歴史データによると、貴金属の先物契約における実物引き渡しの比率は2%未満で、残り98%はドル現金決済や契約の更新で完結している。
しかし、過去数ヶ月、COMEXの白銀の実物引き渡し量は激増し、歴史的平均を大きく超えている。投資家の間で、「ペーパー銀」への信頼が失われ、実物銀の引き出しを求める声が高まっている。
白銀ETFにも同様の現象が見られる。資金流入が大量にありながら、一部の投資家は償還を始め、基金のシェアではなく実物銀を受け取りたがっている。この「取り付け騒ぎ」のような償還により、ETFの銀の備蓄は圧迫されている。
今年、白銀の三大市場、ニューヨークCOMEX、ロンドンLBMA、上海金属取引所では次々に取り付け騒ぎが発生した。
Windのデータによると、11月24日週の上海黄金取引所の白銀在庫は58.83トン減少し、715.875トンとなり、2016年7月3日以来の最低を記録した。COMEXの白銀在庫も10月初めの1.65万トンから急落し、1.41万トンに落ちた。減少率は14%だ。
理由は明白で、ドルの利下げサイクルの中、皆ドルでの決済を避けたがっているからだ。もう一つの隠れた懸念は、取引所がこれだけの白銀を引き渡しに用意できるかどうかだ。
現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムであり、多くの「白銀」は帳簿上の数字に過ぎず、実際の銀の延べ抵当に出され、貸し借りやデリバティブで何度も動いている。一オンスの実物白銀が、複数の権利証書と同時に存在している可能性もある。
ロンドンを例にとると、LBMAの浮動供給は1.4億オンスだが、日次取引量は6億オンスに達し、その1.4億オンスの上に20億オンス以上の紙面債権が存在している。
この「分数準備金制度」は平常時は機能しているが、もし皆が実物を欲し始めたら、システム全体が流動性危機に陥る。
危機の影が見え始めると、金融市場にはいつも奇妙な現象が現れる。俗に「ネット切断」と呼ばれる現象だ。
11月28日、CMEは「データセンター冷却問題」によりほぼ11時間ダウンし、史上最長記録を更新。これにより、COMEXの金銀先物は正常に更新できなくなった。
注目すべきは、このダウンが白銀の史上高値突破の重要な時期に起きたことだ。現物銀は当日56ドルを突破し、白銀先物は57ドルを超えた。
市場の噂では、ダウンは極端なリスクにさらされた商品市場のマーケットメーカーを保護するためのものであるとも言われている。
その後、データセンターの運営会社CyrusOneは、今回の大規模中断は人的操作ミスによるものだと発表し、さまざまな「陰謀論」がさらに広がった。
要するに、先物逼迫を主導するこうした動きは、白銀市場の激しい変動性を決定づけており、白銀は従来の安全資産から高リスク資産へと変貌を遂げている。
この逼迫劇の中で、避けて通れない名前がある：モルガン・スタンレー。
その理由は明白で、彼らは国際的に白銀の「仕手筋」として認知されている。
少なくとも2008年から2016年の8年間、モルガン・スタンレーはトレーダーを通じて金銀市場の価格を操作していた。
手法は簡単かつ荒っぽい：先物市場で大量に買いまたは売り注文を出し、需給の偽装を行い、他のトレーダーを煽って追随させ、最後の瞬間に注文を取り消して価格変動から利益を得る。
このいわゆるスプーフィング（偽装取引）操作は、最終的に2020年に9.2億ドルの罰金を受ける事態となり、一時はCFTCの史上最高額罰金の記録を破った。
だが、これだけでは市場操作の真の教科書とも言えない。
一方、モルガン・スタンレーは大量の先物売りと欺瞞的取引で銀価格を押し下げ、もう一方では自ら低価格帯で実物金属を大量に買い集めていた。
2011年、銀の価格が50ドル近辺の高値をつけた頃から、モルガンはCOMEX倉庫に白銀を貯め始め、他の大手機関が白銀の売りを進める中、持ち続けて最大50%まで占めた。
この戦略は、白銀の市場構造の欠陥を利用したものであり、ペーパー銀の価格が実物銀の価格を主導し、モルガンは紙銀価格に影響を与えつつ、最大の実物銀所有者の一つとなっている。
では、この白銀逼迫の中で、モルガン・スタンレーはどのような役割を果たしているのか？
表面上は、「改心したのでは」とも見える。2020年の和解合意後、規制遵守のためにシステム的な改革を行い、数百人の新たなコンプライアンス担当者を雇用した。
今のところ、モルガンが空売りを仕掛けている証拠はなく、白銀市場においても依然として重要な影響力を持ち続けている。
12月11日のCMEの最新データによれば、モルガン・スタンレーはCOMEXの白銀合計約1.96億オンス（自己取引＋ブローカー分）を保有しており、市場全体の在庫の約43%を占めている。
さらに、モルガン・スタンレーは白銀ETF（SLV）の管理者としても特別な役割を担い、2025年11月時点で5.17億オンスの白銀を預託し、その価値は321億ドルに上る。
特に、「適格白銀」（交割資格があり、登録されていないもの）に関しては、モルガン・スタンレーが過半をコントロールしている。
どんな白銀逼迫相場でも、市場の本当のやり取りは次の2点に集約される：一つは、誰が実物白銀を提供できるか、もう一つは、その白銀がいつ、または受け入れられるかどうかだ。
かつての白銀の大空売り者とは異なり、今やモルガン・スタンレーは「白銀の門番」の位置にいる。
現時点で、引き渡し可能な登録白銀は総在庫の約3割に過ぎず、適格なものも少数の機関に集中している。これにより、白銀先物市場の安定性は、実際にはごく少数のポイントの行動に左右されている。
もし一言で今の白銀市場を表すならば、
「相場は続いているが、ルールはすでに変わった」
だ。
市場は一度取り返しのつかない変化を経験し、白銀の「ペーパー体制」への信頼は崩れつつある。
これは金市場でも例外ではなく、同じ変化がすでに起きている。
ニューヨーク先物取引所の金の在庫は減少し続けており、登録金（Registered）は何度も最低値を記録し、市場は本来引き渡しに用いられない「適格金（Eligible）」から金塊を調達せざるを得なくなった。
世界的に資金は静かに移動を進めている。
過去10年以上、主流の資産配分は高度に金融化されたもので、ETFやデリバティブ、構造化商品、レバレッジ商品など、すべてが「証券化」可能だ。
しかし今、金融資産から撤退し、金融仲介や信用の裏付けに頼らない実物資産を求める動きが加速している。典型的な例が金と白銀だ。
各国の中央銀行は、持続的かつ大規模に金を積み増しており、ほぼ例外なく実物の形態で保有している。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなど西側諸国も海外にある金の備蓄を持ち帰るよう求めている。
流動性は、確実性に取って代わられつつある。
金の供給が巨大な実物需要に応えられなくなると、資金は代替品を探し始める。その結果、白銀が自然と第一候補となる。
この実物化運動の本質は、ドル弱含みと、グローバル化の逆行による通貨の価格決定権の再争奪だ。
ブルームバーグの10月報道によると、世界の金は西から東へと移動している。
米CMEやロンドン金銀市場協会（LBMA）のデータによると、4月末以降、アメリカのニューヨークとイギリスのロンドンの金庫から527トン以上の金が流出しており、その一方で、中国などのアジアの金消費大国は金の輸入を増やしている。中国の8月の金輸入量は4年ぶりの高水準に達した。
市場の変化に対応し、2025年11月末にモルガン・スタンレーは貴金属取引チームをアメリカからシンガポールに移した。
金銀の大暴騰の背景には、「金本位」制度の復活がある。短期的には実現は難しいかもしれないが、確かなのは、より多くの実物を握る者がより大きな価格決定権を持つということだ。
音楽が止まったとき、本物の金銀を持っている者だけが安らかに座ることができる。
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白銀上昇の背後にある危機：ペーパーシステムの崩壊が始まる
撰文：小饼｜深潮 TechFlow
十二月の貴金属市場では、主役は黄金ではなく、白銀が最も眩しい光を放っている。
40ドルから50、55、60ドルへと跳び上がり、ほぼ制御不能の速度で歴史的な価格帯を次々と突破し、市場に息つく暇を与えない。
12月12日、現物白銀は一時64.28ドル/オンスの史上高値に達したが、その後急落した。今年初から現在まで、白銀は約110%上昇し、黄金の60%の上昇率を大きく上回っている。
これは一見「非常に合理的」な上昇だが、同時に非常に危険な側面も持ち合わせている。
上昇の背後に潜む危機
白銀はなぜ上がるのか？
それは、値上がりに値すると思われているからだ。
主流の機関の説明から見ると、すべてが合理的だ。
FRBの利下げ期待が再燃し、貴金属相場を押し上げている。最近の雇用やインフレのデータは軟調で、市場は2026年初頭にさらなる利下げを見込んでいる。白銀は高弾性資産として、黄金よりも反応が激しい。
工業需要も追い風だ。太陽光発電、電気自動車、データセンター、AI基盤インフラの爆発的な伸びが、白銀の二重の属性（貴金属＋工業金属）を十分に示している。
世界的な在庫の減少も追い打ちをかけている。メキシコやペルーの鉱山の四半期生産量は予想を下回り、主要取引所の倉庫にある銀の在庫は年々少なくなっている。
……
これらの理由だけを見ると、銀価格の上昇は「合意」であり、遅れていた価値の再評価とも言える。
しかし、この物語の危険性は次の通りだ。
白銀の上昇は一見合理的だが、安定していない。
理由は非常に簡単で、白銀は黄金ではない。黄金と同じようなコンセンサスがなく、「国家隊」が背後にいない。
黄金が堅調な理由は、世界中の中央銀行が買い支えているからだ。過去3年間で、世界の中央銀行は2300トン以上の黄金を買い入れ、各国の資産負債表に記録されている。それは主権の信用の延長である。
一方、白銀は違う。世界の中央銀行の金の準備量は3.6万トン超だが、公式の白銀準備はほぼゼロに近い。中央銀行の下支えがないため、市場に極端な変動が生じた場合、白銀はシステム的な安定剤に欠け、「孤島資産」の典型となる。
市場の深さも大きく異なる。黄金の一日の取引量は約1500億ドルだが、白銀はわずか50億ドル。黄金を太平洋と例えるなら、白銀は鄱陽湖程度だ。
規模が小さく、マーケットメーカーの数も少なく、流動性も不足し、実物の備蓄も限られている。最も重要なのは、白銀の取引の主流は実物ではなく、「ペーパー銀」、つまり先物やデリバティブ、ETFが市場を支配していることだ。
これは危険な構造だ。
浅瀬に船を漕ぎ出すと、一気に大きな波に翻弄される。
そして、今年まさに起こったのはこの状況だ。資金が突然流入し、もともと深さのなかった市場が急に持ち上がり、価格が地面から引き離された。
先物逼迫
白銀価格を軌道から外れさせているのは、前述の一見合理的なファンダメンタルではなく、真の価格戦争は先物市場にある。
正常な状態では、現物白銀の価格は先物価格よりやや高いべきだ。これは理解しやすい。実物白銀の保管コストや保険料が必要であり、先物は単なる契約だからだ。一般にこの差を「現物升水」と呼ぶ。
しかし、今年第3四半期からこの論理は逆転した。
先物価格はシステマティックに現物価格を上回り、その差は拡大し続けている。これは何を意味するのか？
誰かが先物市場で狂ったように価格を釣り上げているということだ。この「先物升水」現象は、通常次の2つの状況でしか起きない：未来に対して極度の強気を示しているか、あるいは誰かが逼迫させている。
白銀のファンダメンタルズの改善は漸進的であり、太陽光や新エネルギーの需要は数ヶ月で指数爆発しないし、鉱山の生産も突然枯渇しない。したがって、先物市場の激しい動きは後者に近い。資金が先物価格を押し上げているのだ。
より危険なシグナルは、実物の引き渡し市場で異常が起きていることだ。
世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の運営歴史データによると、貴金属の先物契約における実物引き渡しの比率は2%未満で、残り98%はドル現金決済や契約の更新で完結している。
しかし、過去数ヶ月、COMEXの白銀の実物引き渡し量は激増し、歴史的平均を大きく超えている。投資家の間で、「ペーパー銀」への信頼が失われ、実物銀の引き出しを求める声が高まっている。
白銀ETFにも同様の現象が見られる。資金流入が大量にありながら、一部の投資家は償還を始め、基金のシェアではなく実物銀を受け取りたがっている。この「取り付け騒ぎ」のような償還により、ETFの銀の備蓄は圧迫されている。
今年、白銀の三大市場、ニューヨークCOMEX、ロンドンLBMA、上海金属取引所では次々に取り付け騒ぎが発生した。
Windのデータによると、11月24日週の上海黄金取引所の白銀在庫は58.83トン減少し、715.875トンとなり、2016年7月3日以来の最低を記録した。COMEXの白銀在庫も10月初めの1.65万トンから急落し、1.41万トンに落ちた。減少率は14%だ。
理由は明白で、ドルの利下げサイクルの中、皆ドルでの決済を避けたがっているからだ。もう一つの隠れた懸念は、取引所がこれだけの白銀を引き渡しに用意できるかどうかだ。
現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムであり、多くの「白銀」は帳簿上の数字に過ぎず、実際の銀の延べ抵当に出され、貸し借りやデリバティブで何度も動いている。一オンスの実物白銀が、複数の権利証書と同時に存在している可能性もある。
ロンドンを例にとると、LBMAの浮動供給は1.4億オンスだが、日次取引量は6億オンスに達し、その1.4億オンスの上に20億オンス以上の紙面債権が存在している。
この「分数準備金制度」は平常時は機能しているが、もし皆が実物を欲し始めたら、システム全体が流動性危機に陥る。
危機の影が見え始めると、金融市場にはいつも奇妙な現象が現れる。俗に「ネット切断」と呼ばれる現象だ。
11月28日、CMEは「データセンター冷却問題」によりほぼ11時間ダウンし、史上最長記録を更新。これにより、COMEXの金銀先物は正常に更新できなくなった。
注目すべきは、このダウンが白銀の史上高値突破の重要な時期に起きたことだ。現物銀は当日56ドルを突破し、白銀先物は57ドルを超えた。
市場の噂では、ダウンは極端なリスクにさらされた商品市場のマーケットメーカーを保護するためのものであるとも言われている。
その後、データセンターの運営会社CyrusOneは、今回の大規模中断は人的操作ミスによるものだと発表し、さまざまな「陰謀論」がさらに広がった。
要するに、先物逼迫を主導するこうした動きは、白銀市場の激しい変動性を決定づけており、白銀は従来の安全資産から高リスク資産へと変貌を遂げている。
仕手は誰か？
この逼迫劇の中で、避けて通れない名前がある：モルガン・スタンレー。
その理由は明白で、彼らは国際的に白銀の「仕手筋」として認知されている。
少なくとも2008年から2016年の8年間、モルガン・スタンレーはトレーダーを通じて金銀市場の価格を操作していた。
手法は簡単かつ荒っぽい：先物市場で大量に買いまたは売り注文を出し、需給の偽装を行い、他のトレーダーを煽って追随させ、最後の瞬間に注文を取り消して価格変動から利益を得る。
このいわゆるスプーフィング（偽装取引）操作は、最終的に2020年に9.2億ドルの罰金を受ける事態となり、一時はCFTCの史上最高額罰金の記録を破った。
だが、これだけでは市場操作の真の教科書とも言えない。
一方、モルガン・スタンレーは大量の先物売りと欺瞞的取引で銀価格を押し下げ、もう一方では自ら低価格帯で実物金属を大量に買い集めていた。
2011年、銀の価格が50ドル近辺の高値をつけた頃から、モルガンはCOMEX倉庫に白銀を貯め始め、他の大手機関が白銀の売りを進める中、持ち続けて最大50%まで占めた。
この戦略は、白銀の市場構造の欠陥を利用したものであり、ペーパー銀の価格が実物銀の価格を主導し、モルガンは紙銀価格に影響を与えつつ、最大の実物銀所有者の一つとなっている。
では、この白銀逼迫の中で、モルガン・スタンレーはどのような役割を果たしているのか？
表面上は、「改心したのでは」とも見える。2020年の和解合意後、規制遵守のためにシステム的な改革を行い、数百人の新たなコンプライアンス担当者を雇用した。
今のところ、モルガンが空売りを仕掛けている証拠はなく、白銀市場においても依然として重要な影響力を持ち続けている。
12月11日のCMEの最新データによれば、モルガン・スタンレーはCOMEXの白銀合計約1.96億オンス（自己取引＋ブローカー分）を保有しており、市場全体の在庫の約43%を占めている。
さらに、モルガン・スタンレーは白銀ETF（SLV）の管理者としても特別な役割を担い、2025年11月時点で5.17億オンスの白銀を預託し、その価値は321億ドルに上る。
特に、「適格白銀」（交割資格があり、登録されていないもの）に関しては、モルガン・スタンレーが過半をコントロールしている。
どんな白銀逼迫相場でも、市場の本当のやり取りは次の2点に集約される：一つは、誰が実物白銀を提供できるか、もう一つは、その白銀がいつ、または受け入れられるかどうかだ。
かつての白銀の大空売り者とは異なり、今やモルガン・スタンレーは「白銀の門番」の位置にいる。
現時点で、引き渡し可能な登録白銀は総在庫の約3割に過ぎず、適格なものも少数の機関に集中している。これにより、白銀先物市場の安定性は、実際にはごく少数のポイントの行動に左右されている。
ペーパー体制の崩壊
もし一言で今の白銀市場を表すならば、
「相場は続いているが、ルールはすでに変わった」
だ。
市場は一度取り返しのつかない変化を経験し、白銀の「ペーパー体制」への信頼は崩れつつある。
これは金市場でも例外ではなく、同じ変化がすでに起きている。
ニューヨーク先物取引所の金の在庫は減少し続けており、登録金（Registered）は何度も最低値を記録し、市場は本来引き渡しに用いられない「適格金（Eligible）」から金塊を調達せざるを得なくなった。
世界的に資金は静かに移動を進めている。
過去10年以上、主流の資産配分は高度に金融化されたもので、ETFやデリバティブ、構造化商品、レバレッジ商品など、すべてが「証券化」可能だ。
しかし今、金融資産から撤退し、金融仲介や信用の裏付けに頼らない実物資産を求める動きが加速している。典型的な例が金と白銀だ。
各国の中央銀行は、持続的かつ大規模に金を積み増しており、ほぼ例外なく実物の形態で保有している。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなど西側諸国も海外にある金の備蓄を持ち帰るよう求めている。
流動性は、確実性に取って代わられつつある。
金の供給が巨大な実物需要に応えられなくなると、資金は代替品を探し始める。その結果、白銀が自然と第一候補となる。
この実物化運動の本質は、ドル弱含みと、グローバル化の逆行による通貨の価格決定権の再争奪だ。
ブルームバーグの10月報道によると、世界の金は西から東へと移動している。
米CMEやロンドン金銀市場協会（LBMA）のデータによると、4月末以降、アメリカのニューヨークとイギリスのロンドンの金庫から527トン以上の金が流出しており、その一方で、中国などのアジアの金消費大国は金の輸入を増やしている。中国の8月の金輸入量は4年ぶりの高水準に達した。
市場の変化に対応し、2025年11月末にモルガン・スタンレーは貴金属取引チームをアメリカからシンガポールに移した。
金銀の大暴騰の背景には、「金本位」制度の復活がある。短期的には実現は難しいかもしれないが、確かなのは、より多くの実物を握る者がより大きな価格決定権を持つということだ。
音楽が止まったとき、本物の金銀を持っている者だけが安らかに座ることができる。