2025年12月1日、香港持牌デジタル資産取引プラットフォームHashKeyは香港証券取引所の聴聞を経て聴聞後資料を公開し、「香港暗号規制第一株」まであと一歩のところまで来ている。今回のIPOはモルガン・スタンレー、国泰海通証券、国泰君安国際が共同保険人を務めており、募集要項は地域の暗号プラットフォームの成長軌跡を示すだけでなく、世界の暗号資産市場の深層変革を映し出している——野蛮な成長から規制適合競争へ、個人投資家主導から機関投資家の参入へ、業界は新たな十字路に立っている。
アジア初の香港証券監督委全面ライセンスを取得した暗号取引プラットフォームとして、HashKeyの事業データ、財務実績、株主構造は現状の暗号市場を理解する重要なサンプルだ。本稿では募集要項の核心情報を踏まえ、市場のマクロ的特徴を解き明かし、今後の業界の動向を予測し、その背後に潜む機会とリスクを明らかにする。
HashKeyの募集要項は2022-2025年上半期の全事業概要をカバーし、取引量、ユーザー構造、収益構成の各データは暗号市場の深層変化と連動している。
各国の規制政策が実施される中、規制適合資格はプラットフォーム競争の核心的壁となった。香港で最初に仮想資産取引プラットフォーム（VDTA）のライセンスを取得した企業の一つとして、HashKeyは規制適合の優位性を活かして地域市場を迅速に奪取している。募集要項によると、2024年の香港暗号取引市場におけるシェアは75%以上で、現地最大の暗号資産プラットフォームとなり、アジア最大の区域性オンショアプラットフォームでもある。デジタル資産取引所の累計現物取引量は1.3兆香港ドルに達し、2022-2024年の取引量は42億港元から6384億港元へと急増し、3年間で150倍超の成長を示している。これは規制の明確な地域内での規制適合プラットフォームの爆発的な潜在能力を裏付けている。
しかし、グローバルな視点から見ると、地域の規制適合プラットフォームと従来のトップ取引所との間には大きな差がある。2025年上半期、HashKeyの機関顧客の月平均取引量は243.04億港元、リテール顧客の月平均取引量は51.6億港元であり、バイナンスやOKXなどのグローバルトッププラットフォームと比べると規模の差が依然として存在している。この「地域の独占、グローバルの弱者」構図は、暗号市場がすでに「規制適合割拠時代」に入ったことを反映している。地域の規制適合プラットフォームは現地で優位に立つ一方、グローバルな資金誘引力やユーザーベースの面では、従来のトッププラットフォームの地位を揺るがすことは難しい。この「地域の独占、グローバルの弱者」構図は、暗号市場が既に「規制適合割拠時代」に突入したことを証明している。
HashKeyは「取引促進＋オンチェーンサービス＋資産管理」の三大事業セグメントを構築しているものの、収益構造は取引事業に高度に依存している。2025年上半期、取引促進サービスの収入比率は68%に達し、この事業は既に黒字化している。2022年の赤字1491.5万港元から、2024年には5.18億港元の黒字に躍進している。
しかし、この依存性は業績を市場サイクルと深く連動させることにもなる。2024年のブル相期間中、収益は前年比247%増加した。一方、2025年上半期は市場の低迷により、取引量は前年同期の3476億港元から2141億港元に急減し、収益も前年比で26%減少した。特に注目すべきはリテール顧客の感応度の高さだ。2025年上半期、リテール顧客の月間取引量は前年同期の359.36億港元から51.6億港元へと85%以上の減少を示している。一方、機関顧客の月間取引量は219.78億港元から243.04億港元へと増加し、市場の波乱の中での「安定器」となっている。これは、リテール投資家が市場の感情を「増幅」させる存在であり、ブル相では大量に流入し、ベア相では素早く退場する性質を反映している。こうした特性は、プラットフォームにとって「天候次第」のリスクを伴う。
暗号市場は「個人投資家主導」から「機関投資家駆動」へと加速している。HashKeyのユーザーデータはこの変化を明確に示している。機関顧客の月間取引数は2022年の31名から2025年上半期の273名へと増加。Omnibus顧客（パートナー経由の接続）は2024年上半期の1名から8名に拡大し、2025年上半期の機関顧客の取引比率は68%に達した。
同時に、機関の需要は市場を「取引駆動」から「サービス駆動」へとシフトさせ、担保と実世界資産（RWA）のトークン化が新たな成長エンジンとなっている。2025年9月時点で、HashKeyの担保資産規模は290億港元に達し、アジアトップ、世界第8位の担保サービス提供事業者となっている。自主開発のHashKey Chainは17億港元のRWAトークン化を実現し、不動産やサプライチェーン金融などの分野をカバーしている。担保サービスは安定的な受動収益をもたらし、熊市における資金吸引のコアとなる。一方、RWAは従来の金融と暗号エコシステムをつなぎ、新たな市場空間を開いている。
HashKeyの募集要項に示された特徴と、グローバルな規制・技術の動向を踏まえ、今後の暗号市場について四つの予測を立てる。
HashKeyの台頭は、規制適合が業界の長期的な「護城河」であることを証明している。今後、グローバルな暗号規制の進展は加速し、多くの国や地域が香港の規制モデルを参考に明確な枠組みを導入するだろう。これにより、規制適合資格のない小規模プラットフォームは淘汰されていく。一方、香港やシンガポールなどの規制が明確な地域は、暗号資産の地域的ハブとなる可能性が高い。
ただし、規制政策の差異は市場の二極化を招く。中国人民銀行は仮想通貨取引の禁止を改めて明言し、内地顧客の参加を制限している。アメリカSECは暗号プラットフォームの規制強化を続けている。欧州連合のMiCA規則も発効し、これらの規制差異は、跨地域事業の運営リスクを高める可能性がある。
現在、多くの暗号プラットフォームは収益構造が単一化している。HashKeyも取引手数料が収益の大部分を占めており、ブル相では高収益を上げる一方、ベア相ではリスク耐性が弱い。このため、今後の競争の焦点は「取引量の競争」から「事業の多角化」へと移る。
HashKeyの動きから見ると、RWAと担保が最も有望な二つの方向だ。RWAは従来資産のトークン化を促進し、投資の敷居を下げ、流動性を高めると予測されている。2028年までに、世界のRWA市場規模は10兆ドルを突破し、最大の成長分野になる見込みだ。担保サービスは、熊相の「安定化器」としても機能し、2025年前半にHashKeyの取引量が落ち込む中でも担保資産は成長を続けている。今後、安全性と高収益を両立させる担保商品を提供できるプラットフォームが有利になる。
機関顧客はすでに市場の主導力量となっており、その深化は今後も続く見込みだ。今後、プラットフォームは機関向けのカスタマイズされた管理や大口取引のアルゴリズムなどのサービスを拡充し、暗号デリバティブも多様化させ、リスク管理ニーズに応える。
一方、零細市場の変革は課題が山積している。HashKeyの2025年6月時点の登録ユーザーは約14.5万人だが、資産を持つ顧客は13.85万人にとどまり、実際に取引を行うユーザーは10%未満に過ぎない。高い製品ハードルや限定的な応用範囲が原因で、零細市場の突破にはエコシステムの革新が不可欠だ。
市場は前向きな兆しを見せているが、多重のリスクも存在する。一つは価格変動リスク。暗号資産は依然として投機性を持ち、投資家は利益とリスクを理性的に判断すべきだ。二つは規制リスク。各国の規制規則は引き続き変化が激しく、規制強化はプラットフォームの事業制約や資産価格の暴落を招く恐れがある。三つは運営リスク。HashKeyは地域のリーディング企業だが、未だ黒字化しておらず、市場低迷期に資金繰りが悪化すれば、運営危機に直面する可能性もある。投資家は、規制適合性と財務状況の両面を十分に考慮すべきだ。
HashKeyの募集要項は、暗号業界の「野蛮な成長」から「規範的発展」への過渡期を象徴している。今や暗号市場は、個人投資家の遊び場から、機関投資家の戦略的拠点へと変貌を遂げつつある。規制適合、機関化、多角化が業界の底流を再構築している。投資家は、より理性的な判断を持ち、新たな成長の可能性とともにリスクも警戒すべきだ。事業者にとっては、規制適合と革新的なビジネス展開が競争力の核心だ。暗号市場はまだ発展の初期段階にあり、挑戦と機会が共存している。規制を敬い、リスクを重視し、持続的な革新に取り組む参加者だけが、業界の成長恩恵を手にできるだろう。
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HK暗号資産初の上場企業 詳細解説 最初に挑戦した人
2025年12月1日、香港持牌デジタル資産取引プラットフォームHashKeyは香港証券取引所の聴聞を経て聴聞後資料を公開し、「香港暗号規制第一株」まであと一歩のところまで来ている。今回のIPOはモルガン・スタンレー、国泰海通証券、国泰君安国際が共同保険人を務めており、募集要項は地域の暗号プラットフォームの成長軌跡を示すだけでなく、世界の暗号資産市場の深層変革を映し出している——野蛮な成長から規制適合競争へ、個人投資家主導から機関投資家の参入へ、業界は新たな十字路に立っている。
アジア初の香港証券監督委全面ライセンスを取得した暗号取引プラットフォームとして、HashKeyの事業データ、財務実績、株主構造は現状の暗号市場を理解する重要なサンプルだ。本稿では募集要項の核心情報を踏まえ、市場のマクロ的特徴を解き明かし、今後の業界の動向を予測し、その背後に潜む機会とリスクを明らかにする。
一、HashKeyデータから見る暗号市場の三大マクロ特徴
HashKeyの募集要項は2022-2025年上半期の全事業概要をカバーし、取引量、ユーザー構造、収益構成の各データは暗号市場の深層変化と連動している。
1、規制適合が地域競争の壁となり、グローバルな構図は「トップ独占＋地域割拠」へ
各国の規制政策が実施される中、規制適合資格はプラットフォーム競争の核心的壁となった。香港で最初に仮想資産取引プラットフォーム（VDTA）のライセンスを取得した企業の一つとして、HashKeyは規制適合の優位性を活かして地域市場を迅速に奪取している。募集要項によると、2024年の香港暗号取引市場におけるシェアは75%以上で、現地最大の暗号資産プラットフォームとなり、アジア最大の区域性オンショアプラットフォームでもある。デジタル資産取引所の累計現物取引量は1.3兆香港ドルに達し、2022-2024年の取引量は42億港元から6384億港元へと急増し、3年間で150倍超の成長を示している。これは規制の明確な地域内での規制適合プラットフォームの爆発的な潜在能力を裏付けている。
しかし、グローバルな視点から見ると、地域の規制適合プラットフォームと従来のトップ取引所との間には大きな差がある。2025年上半期、HashKeyの機関顧客の月平均取引量は243.04億港元、リテール顧客の月平均取引量は51.6億港元であり、バイナンスやOKXなどのグローバルトッププラットフォームと比べると規模の差が依然として存在している。この「地域の独占、グローバルの弱者」構図は、暗号市場がすでに「規制適合割拠時代」に入ったことを反映している。地域の規制適合プラットフォームは現地で優位に立つ一方、グローバルな資金誘引力やユーザーベースの面では、従来のトッププラットフォームの地位を揺るがすことは難しい。この「地域の独占、グローバルの弱者」構図は、暗号市場が既に「規制適合割拠時代」に突入したことを証明している。
2、収益は取引事業に依存し、市場サイクルの変動リスクが浮き彫りに
HashKeyは「取引促進＋オンチェーンサービス＋資産管理」の三大事業セグメントを構築しているものの、収益構造は取引事業に高度に依存している。2025年上半期、取引促進サービスの収入比率は68%に達し、この事業は既に黒字化している。2022年の赤字1491.5万港元から、2024年には5.18億港元の黒字に躍進している。
しかし、この依存性は業績を市場サイクルと深く連動させることにもなる。2024年のブル相期間中、収益は前年比247%増加した。一方、2025年上半期は市場の低迷により、取引量は前年同期の3476億港元から2141億港元に急減し、収益も前年比で26%減少した。特に注目すべきはリテール顧客の感応度の高さだ。2025年上半期、リテール顧客の月間取引量は前年同期の359.36億港元から51.6億港元へと85%以上の減少を示している。一方、機関顧客の月間取引量は219.78億港元から243.04億港元へと増加し、市場の波乱の中での「安定器」となっている。これは、リテール投資家が市場の感情を「増幅」させる存在であり、ブル相では大量に流入し、ベア相では素早く退場する性質を反映している。こうした特性は、プラットフォームにとって「天候次第」のリスクを伴う。
3、機関化の深化と担保・RWAが新たな成長エンジン
暗号市場は「個人投資家主導」から「機関投資家駆動」へと加速している。HashKeyのユーザーデータはこの変化を明確に示している。機関顧客の月間取引数は2022年の31名から2025年上半期の273名へと増加。Omnibus顧客（パートナー経由の接続）は2024年上半期の1名から8名に拡大し、2025年上半期の機関顧客の取引比率は68%に達した。
同時に、機関の需要は市場を「取引駆動」から「サービス駆動」へとシフトさせ、担保と実世界資産（RWA）のトークン化が新たな成長エンジンとなっている。2025年9月時点で、HashKeyの担保資産規模は290億港元に達し、アジアトップ、世界第8位の担保サービス提供事業者となっている。自主開発のHashKey Chainは17億港元のRWAトークン化を実現し、不動産やサプライチェーン金融などの分野をカバーしている。担保サービスは安定的な受動収益をもたらし、熊市における資金吸引のコアとなる。一方、RWAは従来の金融と暗号エコシステムをつなぎ、新たな市場空間を開いている。
二、暗号市場の今後四大トレンド予測
HashKeyの募集要項に示された特徴と、グローバルな規制・技術の動向を踏まえ、今後の暗号市場について四つの予測を立てる。
1、規制の不可逆的進展と差異拡大による市場の二極化
HashKeyの台頭は、規制適合が業界の長期的な「護城河」であることを証明している。今後、グローバルな暗号規制の進展は加速し、多くの国や地域が香港の規制モデルを参考に明確な枠組みを導入するだろう。これにより、規制適合資格のない小規模プラットフォームは淘汰されていく。一方、香港やシンガポールなどの規制が明確な地域は、暗号資産の地域的ハブとなる可能性が高い。
ただし、規制政策の差異は市場の二極化を招く。中国人民銀行は仮想通貨取引の禁止を改めて明言し、内地顧客の参加を制限している。アメリカSECは暗号プラットフォームの規制強化を続けている。欧州連合のMiCA規則も発効し、これらの規制差異は、跨地域事業の運営リスクを高める可能性がある。
2、事業の多角化が突破口、RWAと担保が新たな成長を牽引
現在、多くの暗号プラットフォームは収益構造が単一化している。HashKeyも取引手数料が収益の大部分を占めており、ブル相では高収益を上げる一方、ベア相ではリスク耐性が弱い。このため、今後の競争の焦点は「取引量の競争」から「事業の多角化」へと移る。
HashKeyの動きから見ると、RWAと担保が最も有望な二つの方向だ。RWAは従来資産のトークン化を促進し、投資の敷居を下げ、流動性を高めると予測されている。2028年までに、世界のRWA市場規模は10兆ドルを突破し、最大の成長分野になる見込みだ。担保サービスは、熊相の「安定化器」としても機能し、2025年前半にHashKeyの取引量が落ち込む中でも担保資産は成長を続けている。今後、安全性と高収益を両立させる担保商品を提供できるプラットフォームが有利になる。
3、機関化の進展とエコシステムの革新による零細市場の活性化
機関顧客はすでに市場の主導力量となっており、その深化は今後も続く見込みだ。今後、プラットフォームは機関向けのカスタマイズされた管理や大口取引のアルゴリズムなどのサービスを拡充し、暗号デリバティブも多様化させ、リスク管理ニーズに応える。
一方、零細市場の変革は課題が山積している。HashKeyの2025年6月時点の登録ユーザーは約14.5万人だが、資産を持つ顧客は13.85万人にとどまり、実際に取引を行うユーザーは10%未満に過ぎない。高い製品ハードルや限定的な応用範囲が原因で、零細市場の突破にはエコシステムの革新が不可欠だ。
4、三重のリスク：価格、規制、運営リスクに警戒を
市場は前向きな兆しを見せているが、多重のリスクも存在する。一つは価格変動リスク。暗号資産は依然として投機性を持ち、投資家は利益とリスクを理性的に判断すべきだ。二つは規制リスク。各国の規制規則は引き続き変化が激しく、規制強化はプラットフォームの事業制約や資産価格の暴落を招く恐れがある。三つは運営リスク。HashKeyは地域のリーディング企業だが、未だ黒字化しておらず、市場低迷期に資金繰りが悪化すれば、運営危機に直面する可能性もある。投資家は、規制適合性と財務状況の両面を十分に考慮すべきだ。
最後に一言
HashKeyの募集要項は、暗号業界の「野蛮な成長」から「規範的発展」への過渡期を象徴している。今や暗号市場は、個人投資家の遊び場から、機関投資家の戦略的拠点へと変貌を遂げつつある。規制適合、機関化、多角化が業界の底流を再構築している。投資家は、より理性的な判断を持ち、新たな成長の可能性とともにリスクも警戒すべきだ。事業者にとっては、規制適合と革新的なビジネス展開が競争力の核心だ。暗号市場はまだ発展の初期段階にあり、挑戦と機会が共存している。規制を敬い、リスクを重視し、持続的な革新に取り組む参加者だけが、業界の成長恩恵を手にできるだろう。