X、Telegram、YouTubeで活躍する大 V は、個人の影響力を基に多様な収入モデルを展開しています：有償プロモーション、コミュニティのサブスクリプション、コースの収益化など、一連のトラフィックビジネスです。業界の噂によると、ミドル層以上の暗号 KOL がプロモーションを受けることで月に 1 万ドルの収入を得ることができると言われています。同時に、オーディエンスのコンテンツ品質に対する要求も高まっています。そのため、周期を超えて生き残る KOL は、専門性、判断力、または深い付き合いにおいてユーザーの信頼を得ているクリエイターであることが多いです。これにより、無意識のうちにコンテンツエコシステムは弱気市場での再編成を促し、浮ついた者が退場し、長期的な視点を持つ者が残ることとなります。
潮水退去した後：どの Web3 プロジェクトが継続的に利益を上げているか
バブルが去った後、暗号化プロジェクトの生存の底線は何ですか？
あの何でも物語を語ることができ、何でも過大評価される時代では、キャッシュフローは必ずしも必要ではないように思えた。しかし、今は違う。
VCが撤退し、流動性も引き締まっています。このような市場環境下で、利益を上げられるか、正のキャッシュフローがあるかが、プロジェクトの基本的な条件を検証する第一の選別基準となっています。
反観他のプロジェクトは、安定した収入でサイクルを乗り越えています。DeFiLlamaのデータによれば、2025年10月に収入順位のトップ3の暗号プロジェクトは、それぞれ1か月で6.88億（Tether）、2.37億（Circle）、1.02億（Hyperliquid）ドルを生み出すことができます。
この記事では、実際のキャッシュフローを持つプロジェクトについて話したいと思います。これらは主に二つのことに焦点を当てています。一つは取引、もう一つは注意です。ビジネスの世界で最も本質的な二つの価値の源は、暗号界でも例外ではありません。
中央集権的な取引所:最も安定した収入モデル
暗号化界では、「取引所が最も利益を上げる」ということは決して秘密ではありません。
取引所の主な収入源には取引手数料、上場料などがあります。バイナンスを例に挙げると、彼らの毎日の現物および先物取引量は、長期的に市場全体の三、四割を占めています。たとえ2022年の市場が最も冷え込んでいた時期であっても、年間収益は120億ドルあり、この周期のブルマーケットでは収益はさらに増えることはあっても減ることはありません。（データ出典：CryptoQuant）
一言で言えば、取引が行われる限り、取引所は収入を得ることができる。
もう一つはCoinbaseです。上場企業として、そのデータ開示はより明確です。2025年第3四半期、Coinbaseの収益は19億ドル、純利益は4.33億ドルです。取引収入が主要な源であり、半分以上を占め、残りの収入はサブスクリプションやサービス収入などから得られています。他にはKrakenやOKXなどのトップ企業も安定して利益を上げており、Krakenは2024年の収益が約15億ドルになると言われています。
これらのCEXの最大の利点は、取引が自然に収入をもたらすことです。多くのまだビジネスモデルがうまくいくかどうかを心配しているプロジェクトと比べて、彼らは既に実際にサービス料金で収益を上げています。
言い換えれば、この物語を語るのがますます難しく、熱い資金がますます少なくなっている段階で、CEXは資金を調達せず、自力で生き残ることができる数少ないプレイヤーの一つです。
オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン
DefiLlamaの2025年11月27日までのデータによると、過去30日間で収入が最も高かった10のオンチェーンプロトコルは以下の通りです。
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そこからわかるように、まずはしっかりとトップを占めているTetherとCircleです。USDTとUSDCの背後にある米国債の利ざやにより、この2社のステーブルコイン発行者は1か月でほぼ10億ドルを稼ぎました。続いて、Hyperliquidが「オンチェーンで最も儲かるデリバティブプロトコル」として安定した地位を保っています。さらに、Pumpfunの急成長も、「コインを投機するよりもコインを売る方が、シャベルを売るよりもツールを売る方が良い」という古い論理が暗号業界でも引き続き有効であることを再確認させました。
注目すべきは、Axiom ProやLighterなどのダークホースプロジェクトは、全体的な収入規模は大きくないものの、すでに正のキャッシュフローパスを実現していることです。
2.1 PerpDex：オンチェーンプロトコルの実際の収益
今年のPerpDexの最大のパフォーマンスはHyperliquidです。
Hyperliquidは、独立したチェーンを採用し、独自のマッチング機能を持つ分散型永続契約プラットフォームです。その爆発的な成長は非常に突然で、2025年8月だけで3830億ドルの取引高を達成し、収入は1.06億ドルに上りました。さらに、プロジェクトは収入の32%を使用してプラットフォームトークンを買い戻し、焼却します。@wublockchain12の昨日の報告によると、Hyperliquidチームは175万HYPE（6040万）をロック解除し、外部の資金調達や売り圧力はなく、プロトコルの収入でトークンを買い戻しています。
チェーン上のプロジェクトにとって、これはすでにCEXの収益効率に近づいています。さらに重要なのは、Hyperliquidは本当にお金を稼ぎ、それをトークン経済システムに還元して、プロトコルの収益とトークンの価値の間に直接的な接続を確立していることです。
もう一度Uniswapについて話しましょう。
過去数年間、Uniswapはトークンホルダーを利用していると批判されてきました。例えば、各取引で0.3%の手数料を徴収していますが、すべてが流動性提供者に渡され、UNIの保有者は一銭の収入も得られていません。
2025年11月までに、Uniswapはプロトコル料金の分配メカニズムを開始し、一部の過去の収入を使用してUNIトークンの買戻しと焼却を行う計画を発表しました。このメカニズムが早期に実施されていれば、今年の最初の10か月間で焼却に使用できる資金は1.5億ドルに達するとの試算があります。このニュースが出た直後、UNIはその日に40%も急騰しました。Uniswapの市場シェアはピーク時の60%から15%に落ちているものの、この提案は依然としてUNIのファンダメンタルロジックを再構築する可能性があります。しかし、この提案が発表された後、@EmberCNはUNIの投資機関(がVariant Fund)で数百万枚の$UNI ($2708 万)をCoinbase Primeに移動させた可能性があることを監視しました。出荷を高める疑いがあります。
全体的に見ると、過去のようにエアドロップを使って盛り上げるDEXモデルはますます通用しにくくなっています。安定した収入を生み出し、ビジネスサイクルを完結させるプロジェクトだけが、本当にユーザーを引き留めることができるでしょう。
2.2 ステーブルコインとパブリックチェーン：利息で寝て稼ぐ
取引関連のプロジェクトの他にも、一連のインフラプロジェクトが資金を引き寄せ続けています。その中で、最も典型的なのはステーブルコインの発行者と高頻度で使用されるパブリックチェーンです。
テザー：継続的に印刷を行う巨頭
USDT の背後にある会社 Tether の収益モデルは非常にシンプルです：誰かが 1 ドルを預けて USDT を受け取ると、そのお金は Tether によって国債や短期証券などの低リスク資産に投資され、利息は自社のものとなります。世界的な金利上昇に伴い、Tether の収益も増加しています。2024 年の純利益は 134 億ドルに達し、2025 年には 150 億を突破する見込みで、ゴールドマンサックスのような伝統的金融大手に近づいています。@Phyrex_Ni は最近、Tether の評価が引き下げられたが、依然としてキャッシュカウであり、米国債によって 1300 億以上の担保を得ていると述べました。
USDCの発行元であるCircleは、流通規模と純利益はやや小さいものの、2024年全体の総収入は16億ドルを超え、そのうち99%は利息収入から来ています。なお、Circleの利益率はTetherほど極端ではなく、その一因はCoinbaseとの提携による分配があります。言い換えれば、ステーブルコインの発行者は印刷機であり、物語を語って資金を調達するのではなく、ユーザーが彼らのところにお金を預けることを望んでいるからです。熊市では、このような貯蓄型プロジェクトが逆により潤滑に生き残ります。@BTCdayuもステーブルコインは良いビジネスだと考えており、印刷して世界中で利息を得ると同時に、Circleがステーブルコインの安定した収益王者であることを期待しています。
パブリックチェーン：インセンティブに頼らず、トラフィックで食べる
再見メインネットのパブリックチェーン、最も直接的な現金化方法はガス費です。下の図のデータはNansen.aiからのものです：
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過去一年、公鏈の総取引手数料収入を見ると、どのチェーンが本当に使用価値を転換したかがより明確にわかります。イーサリアムの年間収入は7.39億ドルで、依然として主要な収入源ですが、DencunアップグレードとL2の分流の影響を受け、前年比で71%減少しました。それに対して、ソラナの年間収入は7.19億ドルで、前年比26%増加し、MemeやAIエージェントの熱潮によりユーザーの活発度とインタラクションの頻度が大幅に向上しました。トロンの収入は6.28億ドルで、前年比18%増加しました。一方、ビットコインの年間収入は2.07億ドルで、主に銘文取引の熱度低下の影響を受け、全体的に大きく減少しました。
BNB Chain の年間収入は 2.64 億ドルに達し、前年比 38% の成長を記録し、主要なパブリックチェーンの中で成長率が最も高い。収入規模は ETH、SOL、TRX よりも依然として低いが、取引量とアクティブアドレスの増加を考慮すると、そのチェーン上の利用シーンが拡大していることがわかり、ユーザー構造もより多様化してきている。BNB Chain は全体として、強いユーザーリテンションと実際の需要を示している。この安定した成長を遂げる収入構造は、そのエコシステムの持続的な進化に対するより明確な支えを提供している。
これらのパブリックチェーンは「水を売る人」のようなもので、誰が市場で金を掘っていても、必ずそれらの水、電気、道路を使用する必要があります。このようなインフラプロジェクトは、短期的な爆発力はないものの、安定性と周期に対する耐性が勝っています。
KOLを中心としたビジネス：注意力も収益化できる
もし取引とインフラが表面的なビジネスモデルであるならば、注意経済は暗号世界における「隠れたビジネス」であり、例えばKOLやエージェンシーなどです。
今年以来、暗号化 KOL は注意力の流量センターを形成しました。
X、Telegram、YouTubeで活躍する大 V は、個人の影響力を基に多様な収入モデルを展開しています：有償プロモーション、コミュニティのサブスクリプション、コースの収益化など、一連のトラフィックビジネスです。業界の噂によると、ミドル層以上の暗号 KOL がプロモーションを受けることで月に 1 万ドルの収入を得ることができると言われています。同時に、オーディエンスのコンテンツ品質に対する要求も高まっています。そのため、周期を超えて生き残る KOL は、専門性、判断力、または深い付き合いにおいてユーザーの信頼を得ているクリエイターであることが多いです。これにより、無意識のうちにコンテンツエコシステムは弱気市場での再編成を促し、浮ついた者が退場し、長期的な視点を持つ者が残ることとなります。
注目すべきは、注意力のマネタイズの第3層であるKOLのラウンドファイナンスです。これにより、KOLは直接的に一次市場の重要な参加者となります：プロジェクトのトークンをディスカウント価格で取得し、流量露出のタスクを担うことで、「影響力がもたらす初期のチップ」を交換します。このモデルは、VCを直接回避します。
KOL自身を中心に、一整套のマッチングサービスが派生しています。エージェンシーは流量の仲介役を担い始めています。プロジェクトに適切なKOLをマッチングし、全体の流れはますます広告投放システムのようになっています。KOLやエージェンシーといったビジネスモデルに興味がある方は、以前の長文『KOLの輪を解明する：流量に巻き込まれた一つの富の実験』（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374）を参考にして、背後にある真実の利益構造を深く理解してください。
要するに、注意力経済は本質的に信頼のマネタイズであり、信頼は熊市ではより希少で、マネタイズのハードルは逆に高くなる。
結論
暗号化の寒冬の中でもキャッシュフローを維持できるプロジェクトは、大抵「取引」と「注意」のこの二つの基石を証明しています。
一方で、中央集権型であれ分散型であれ、取引プラットフォームは、堅実なユーザー取引行動があれば、手数料を通じて持続的な収入を得ることができます。この直接的なビジネスモデルは、資本が退場した際にも自給自足が可能です。他方で、ユーザーの注意を集めるKOLたちは、広告やサービスを通じてユーザーの価値をマネタイズしています。
未来私たちはもっと多様なモデルを見るかもしれませんが、いずれにせよ、市場の状況が悪いときに実際の収入を積み上げたプロジェクトは、新しい成長をリードする機会がより高くなります。それに対して、物語を語ることだけに頼り、自己資金を生む能力がないプロジェクトは、たとえ短期的に話題になったとしても、最終的には誰にも関心を持たれなくなる可能性があります。