潮水が引いた後：どの Web3 プロジェクトが継続的に利益を上げているのか？

著者: Viee、Biteye のコア コントリビューター

バブルが去った後、暗号プロジェクトの生存の底線とは何でしょうか？

あの何でもストーリーが語れ、何でも過大評価される時代では、キャッシュフローは必ずしも必要ではないように見えました。しかし、今は違います。

VCは撤退し、流動性も引き締まっています。このような市場環境では、利益を上げられるか、正のキャッシュフローがあるかがプロジェクトの基本的な評価の最初のフィルターとなっています。

一方で、他のプロジェクトは安定した収入で周期を乗り越えています。DeFiLlamaのデータによると、2025年10月、収入ランキングの上位3つの暗号プロジェクトは、それぞれ1ヶ月で6.88億（Tether）、2.37億（Circle）、1.02億（Hyperliquid）ドルを創出しています。

この記事では、実際にキャッシュフローを持つプロジェクトについて話したいと思います。これらは主に二つのことに焦点を当てています。一つは取引、もう一つは注意です。ビジネスの世界で最も本質的な二つの価値の源は、暗号通貨の世界でも例外ではありません。

01 中央集権的な取引所:最も安定した収入モデル

暗号通貨業界では、「取引所が最も儲かる」ということは決して秘密ではありません。

取引所の主な収入源には取引手数料や上場料などがあります。バイナンスの例を挙げると、彼らの毎日の現物および先物取引量は、長期にわたり市場全体の30%から40%を占めています。たとえ2022年の市場が最も冷え込んでいた時でも、年間収入は120億ドルにも達しました。このサイクルのブルマーケット時には収入はさらに増えるでしょう。（データはCryptoQuantから）

一言でまとめると、取引が行われていれば、取引所は収入を得ることができる。

もう一つはCoinbaseで、上場企業として、そのデータ開示はより明確です。2025年第三四半期、Coinbaseの収益は19億ドル、純利益は4.33億ドルです。取引収入が主な収入源で、半分以上を占めており、残りの収入はサブスクリプションやサービス収入などから来ています。KrakenやOKXなどの他のトップ企業も安定して利益を上げており、Krakenは2024年の収益が約15億ドルになると言われています。

これらのCEXの最大の利点は、取引が自然に収入をもたらすことです。多くの商業モデルが実現可能かどうかで頭を悩ませているプロジェクトに比べて、彼らはすでにサービス料金で実際に収益を上げています。

言い換えれば、物語を語ることがますます難しくなり、ホットマネーがますます少なくなっているこの段階において、CEXは資金調達を必要とせず、自力で生き残ることができる数少ないプレイヤーの一つです。

02 オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン

DefiLlamaの2025年11月27日時点のデータによると、過去30日間で収入が最も高かった10のオンチェーンプロトコルは以下の通りです。

ここからわかるのは、まずは安定した地位を占めているTetherとCircleです。USDTとUSDCの背後にある米国債の利ざやによって、この2社のステーブルコイン発行者は1か月でほぼ10億ドルを稼ぎました。続いてHyperliquidがあり、「チェーン上で最も利益を上げるデリバティブプロトコル」としての安定した地位を維持しています。また、Pumpfunの急成長は「コインを投機するよりもコインを売る、シャベルを売るよりもツールを売る」という古い論理が暗号業界でも依然として有効であることを再確認させました。

注目すべきは、Axiom ProやLighterなどの隠れた優良プロジェクトであり、全体の収入規模は大きくないものの、すでに正のキャッシュフローパスを実現しているということです。

2.1 PerpDex：オンチェーンプロトコルの実際の利益

今年のPerpDexの最大のパフォーマンスはHyperliquidです。

Hyperliquidは独立したチェーンを採用し、自らマッチング機能を持つ分散型永久契約プラットフォームです。その爆発的な成長は非常に突然で、2025年8月の1ヶ月間で3830億ドルの取引高を達成し、収入は1.06億ドルに上りました。さらに、このプロジェクトは収入の32%を使ってプラットフォームのトークンを買い戻し、焼却します。@wublockchain12によると、Hyperliquidチームは175万HYPE（6040万）をアンロックし、外部資金調達も売圧もなく、プロトコルの収入でトークンを買い戻しました。

オンチェーンプロジェクトにとって、これはすでにCEXの収益効率に近づいています。さらに重要なのは、Hyperliquidが本当にお金を稼ぎ、それをトークンエコノミーシステムに還元し、プロトコルの収益とトークンの価値の間に直接的なつながりを築いていることです。

もう一度Uniswapについて話しましょう。

過去数年間、Uniswapはトークンホルダーを利用していると批判されてきました。例えば、取引ごとに0.3%の手数料がかかりますが、すべてが流動性提供者（LP）に支払われ、UNIホルダーは一銭の収入も得られません。

2025年11月までに、Uniswapはプロトコル手数料の分配メカニズムを開始し、過去の収益の一部を利用してUNIトークンの買い戻しと焼却を行う計画を発表しました。このメカニズムが早期に実施されていれば、今年の最初の10ヶ月間だけで、焼却に利用できる資金は1.5億ドルに達する見込みです。このニュースが出ると、UNIはその日のうちに40%急騰しました。Uniswapの市場シェアはピーク時の60%から15%に落ち込みましたが、この提案は依然としてUNIのファンダメンタル論理を再構築する可能性があります。しかし、この提案の発表後、@EmberCNは、UNIの投資機関(がVariant Fund)である可能性が高い数百万枚の$UNI ($2708 万)をCoinbase Primeに移したことを監視し、疑わしくも出荷を引き上げたようです。

全体的に見て、過去のようにエアドロップやプロモーションで価格を引き上げるDEXモデルはますます通用しなくなっています。本当に安定した収入を生み出し、ビジネスの閉ループを完成させたプロジェクトだけが、ユーザーを本当に引き留めることができるでしょう。

2.2 ステーブルコインとパブリックチェーン：利息で寝て稼ぐ

取引関連のプロジェクトの他にも、資金を集め続けているインフラプロジェクトがいくつかあります。その中で、最も典型的なのはステーブルコインの発行者と高頻度で使用されるパブリックチェーンです。

テザー：継続的に通貨を発行する巨人

USDTの背後にある会社Tetherの収益モデルは非常にシンプルです：誰かが1ドルを預けてUSDTと交換するたびに、そのお金はTetherによって国債や短期証券などの低リスク資産に投資され、利息は自身のものになります。世界的な利上げに伴い、Tetherの収益も増加しています。2024年の純利益は134億ドルに達し、2025年には150億ドルを突破する見込みで、高盛のような伝統的な金融巨頭に近づいています。@Phyrex_Niは最近、Tetherの格付けが引き下げられたが、それでも現金牛であり、米国債によって1300億以上の担保を得ていると述べました。

USDCの発行者であるCircleは、流通規模と純利益は若干小さいものの、2024年の年間総収入は16億ドルを超え、その99%が利息収入から来ています。なお、Circleの利益率はTetherほど派手ではなく、一部の理由はCoinbaseとの提携による分配です。言い換えれば、ステーブルコインの発行者は印刷機であり、物語を語って資金を調達するのではなく、ユーザーが彼らのところにお金を預けることを望むことによって成り立っています。熊市場では、このような貯蓄型プロジェクトが逆に繁盛します。@BTCdayuもステーブルコインが良いビジネスであると考えており、全世界でお金を印刷して利息を得る一方で、Circleがステーブルコインの安定した収入の王者であることに期待を寄せています。

パブリックチェーン：インセンティブに依存せず、トラフィックで生計を立てる

メインネットのパブリックチェーンを見ると、収益化するための最も直接的な方法はガス料金です。 下図のデータは Nansen.ai のものです。

過去一年、公鏈の総取引手数料収入だけを見ると、どのチェーンが本当に使用価値を生み出しているかがより明確にわかる。イーサリアムの年間収入は7.39億ドルで、依然として主要な収入源であるが、DencunのアップグレードとL2の分流の影響を受けて、前年同期比で71%減少した。一方、ソラナの年間収入は7.19億ドルで、前年同期比で26%増加し、MemeやAIエージェントの潮流によりユーザーの活発度とインタラクションの頻度が著しく向上した。トロンの収入は6.28億ドルで、前年同期比で18%増加した。そして、ビットコインの年間収入は2.07億ドルで、主に銘文取引の熱度の低下の影響を受けて、全体的に明らかな減少を示した。

BNBチェーンの年間収入は2.64億ドルに達し、前年同期比で38％増加し、主流のパブリックチェーンの中で成長率が第一位となっています。収入規模はETH、SOL、TRXにまだ及ばないものの、取引量とアクティブアドレスの増加と合わせて、そのチェーン上の使用シーンが拡大していることがわかります。ユーザー構造もより多様化してきており、BNBチェーン全体は強いユーザーの定着と実際の需要を示しています。この安定した成長の収入構造は、エコシステムの持続的な進化に対してより明確な支えを提供しています。

これらのパブリックチェーンは「水を売る人」のようなもので、市場で誰が金を掘っていても、必ず彼らの水、電気、道路を利用しなければなりません。このようなインフラプロジェクトは、短期的な爆発力はありませんが、安定性があり、景気循環に強いという利点があります。

03 KOLに関するビジネス：注目もお金に変わる

もし取引とインフラが表向きのビジネスモデルであるなら、注意力経済は暗号の世界における「隠れたビジネス」であり、例えばKOLやエージェンシーなどがあります。

今年以来、暗号 KOL は注目の流量センターを形成しました。

X、Telegram、YouTubeで活躍する大物インフルエンサーは、個人の影響力を活かして多様な収入モデルを展開しています：有料プロモーション、コミュニティサブスクリプション、コースマネタイズなど、一連のトラフィックビジネスによってです。業界の噂によれば、上位の暗号KOLがプロモーションを受けると、月に1万ドルを稼げると言われています。一方で、オーディエンスのコンテンツ品質への要求も高まっており、周期を越えて生き残るKOLは、専門性、判断力、または深い伴走においてユーザーの信頼を得たクリエイターであることが多いです。これにより、無形のうちにコンテンツエコシステムはベアマーケットでの再編を促進し、短期的な投機家は退場し、長期的な志向を持つ者が残ることになります。

注目すべきは、注意力のマネタイズの第三層、KOLのラウンドファイナンスです。これにより、KOLは直接的に一次市場の重要な参加者となります：ディスカウント価格でプロジェクトのトークンを取得し、トラフィックの露出タスクを引き受け、「影響力による初期のチップ」を獲得します。このモデルは、VCを直接回避します。

KOL自体を中心に、一整套のマッチングサービスが派生しています。エージェンシーは流量仲介者の役割を果たし始めました。プロジェクトに適したKOLをマッチングし、全体のプロセスはますます広告投放システムのようになっています。KOLやエージェンシーといったビジネスモデルに興味がある方は、以前の長文《KOLサイクルの真実：流量に巻き込まれた富の実験》を参考にし、背後にある真実の利益構造を深く理解してください。

要するに、注意力経済は本質的に信頼のマネタイズであり、信頼はベアマーケットではより希少であり、マネタイズのハードルは逆に高くなる。

04 まとめ

暗号通貨の冬の中でもキャッシュフローを維持できるプロジェクトは、ほとんどが「取引」と「注意」をこの二つの基石として証明しています。

一方では、中央集権型でも非中央集権型でも、取引プラットフォームは安定したユーザー取引行動があれば、手数料を通じて持続的な収入を得ることができます。この直接的なビジネスモデルにより、資本が退出しても自給自足が可能です。もう一方では、ユーザーの注意を引くKOLたちが、広告やサービスを通じてユーザーの価値をマネタイズしています。

将来的には、より多様なモデルを見ることができるかもしれませんが、いずれにせよ、市場の状況が悪い時に実際の収入を積み上げたプロジェクトは、新たな発展をリードする機会がより高くなります。それに対して、単に物語を語るだけで、自己資金を生み出す能力のないプロジェクトは、短期的に盛り上がったとしても、最終的には誰にも見向きされない可能性があります。