一、はじめに
先週、Stream FinanceのxUSDの崩壊をきっかけに、deUSDやUSDXなどのステーブルコインが次々とペッグを外し、DeFi分野ではステーブルコインの連鎖的なペッグ外れと貸出プロトコルの相次ぐ被害が発生し、Curatorモデルがその中で波を助長する役割を果たし、市場に議論と反省を引き起こしました。
キュレーター（通常「キュレーター」と訳される）モードは、過去1年間で急速に拡大し、管理されている資金規模は一時100億ドルを超えました。キュレーターは主流の貸出プロトコルに広く分布しており、一つの場所での爆発がキュレーターを通じて全体のDeFi借入図に伝播する可能性があることを意味します。今回のステーブルコインのデペッグ騒動もこれを証明しています：xUSD→deUSD→USDXはまるでドミノのように、複数のプロトコルの防線を破ってしまいました。この連鎖的な爆弾の連鎖は、資金の流出を加速させただけでなく、キュレーターモードに対する投資家の信頼を揺るがし、業界は次のように考え始めました：キュレーターモードはリスクを低減するのか、それともリスクを集中させて拡大するのか？
この記事では、Curatorがブロックチェーン上の貸付プロトコルにおける役割、収益モデルを深く解析し、主要なCuratorを振り返ります。その背景、スタイル、資金規模、そして今回の騒動におけるパフォーマンスについても取り上げます。今回のステーブルコインのペッグ外れ事件は、Curatorモデルのリスクと課題を浮き彫りにしました。また、Curatorモデルと貸付市場の今後の進化の方向性についても展望し、投資家に包括的な考察を提供することを目指します。
二、キュレーターの役割と機能
いわゆるキュレーターは、DeFi貸付プロトコルに存在する外部資金プールの管理者を指します。彼らは特定の戦略的資金プール（ボールト）を設計、展開、運営し、より複雑なDeFi収益戦略を一般ユーザーがワンクリックで預け入れられる製品にまとめます。例えば、MorphoやEulerなどの新興貸付プロトコルでは、ユーザーは異なるキュレーターが提供するボールトを選択し、資金を預け入れた後、キュレーターがバックエンドで投資戦略を決定します。これには資産配分の重み、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなどが含まれます。従来の中央集権的な資産管理とは異なり、キュレーターはユーザーの資金を直接流用することができず、その権限はスマートコントラクトインターフェースを通じて戦略を実行することに限られ、すべての操作は契約の安全制限を受けます。
Curator モードの導入目的は、これらの専門チームの戦略管理とリスク管理能力を利用して、貸出市場の需給ミスマッチを解消することです。一方で、一般ユーザーがますます複雑化する DeFi の世界でより高いリターンを得られるように支援し、他方で貸出プロトコルが TVL を向上させ、システミックリスクイベントの確率を低下させることを目的としています。Curator が管理する Vault は、従来の貸出プール（例えば Aave）よりも高いリターンを提供することが多いため、大量の資金を引き寄せることができます。DefiLlama のデータによると、過去1年間で Curator モードの資金プール規模は急速に成長し、2025年11月初頭には一時的に 100 億ドルを突破しました。現在は恐慌の影響を受けて約 70 億ドルに減少しており、一部の資金がこのモードから撤退していることを示しています。
源：
この「キュレーター」モデルでは、貸出協定自体がマッチングプラットフォームに変わり、リスク管理と資金配分の機能をキュレーター チームにアウトソーシングしています。これは「DeFiの世界のファンドマネージャー」に例えられています。これは、80億ドル以上の資金が実際にさまざまなバックグラウンドを持つキュレーターによって管理されることを意味します。一見、専門家が専門的な仕事をすることで、ユーザーが高い収益を得ることが容易になるようですが、同時にリスクもコードから人為的管理に移行し、人為的要因が再び無視できないリスクの源となるのです。
三、キュレーターの収益モデル
Curator モードに潜むリスクを理解するには、その収益ロジックを理解する必要があります。通常、Curator の収入源には以下が含まれます：
パフォーマンスフィー（Performance Fee）：戦略が利益を上げた後、純利益から一定の割合を抽出することは、最も主要な収入形態です。例えば、Morpho のGauntletが管理するUSDT Vaultは、5%の利益分配を受け取ります。
資金管理費（Management Fee）：資金プールの総資産に対して一定の年率で管理費を徴収します（伝統的なファンドの管理費に似ています）。
協定インセンティブ：貸出協定の当事者は、Curator にトークン報酬を提供する可能性があり、高品質な戦略を作成することを奨励します。たとえば、新しい戦略を早期に導入するための補助金があります。
ブランド派生収益：キュレーターが名声を得た後、自社製品やトークンを発行して利益を得る可能性があります。
要するに、Vaultの規模が大きく、戦略の収益率が高いほど、Curatorが得られる利益は豊かになります。激しい競争の中で、Curatorは利益を奪うために勝手に手数料の割合を引き上げることはできません。なぜなら、ユーザーはAPYの高低により関心を持っているからです。そのため、Curatorは資金を引き寄せるために、戦略の名目上の収益率をできるだけ高くしようとし、収益率駆動の競争を形成することがよくあります。
このインセンティブメカニズムには明らかなモラルハザードが含まれています：キュレーターは超過利益を得ますが、損失はユーザーが負担します。利益の内在化とリスクの外在化が進む中で、キュレーターはより高い利益、すなわちより高いリスクの機会を常に探し続けることになります。安全性が徐々に無視されやすくなります。ほとんどの預金者が利益の数字だけを見て、戦略の詳細を理解していないとき、この傾向はさらに危険です。
四、ヘッドキュレーターの振り返り
現在、DeFi貸出分野には、数億規模の資産を管理するトップCurator専門機関が次々と登場しています。以下では、代表的なトップCuratorを振り返り、そのチームの背景、管理規模、リスク管理スタイル、利益の獲得方法についてそれぞれの特徴を紹介します：
1.ガントレット
2018年に設立され、Tarun Chitraなどの量的金融の専門家によって創設されたGauntletは、DeFiリスク管理に深く取り組む最初のチームの一つです。Gauntletはデータ駆動型のリスク評価と管理で知られており、AaveやCompoundなどにパラメータ最適化サービスを提供してきました。Curatorモードでは、Gauntletは堅牢なリスク管理を強調し、自動化された量的プラットフォームを通じて戦略パラメータとコンプライアンスの監査を継続的に調整します。そのVaultの総ロック額は20億ドルを超え、Ethereum、Base、Solanaなどの複数のチェーンをカバーしています。Gauntletの収益は主に管理手数料（年率で徴収）に由来し、統計によると毎年の管理手数料収入は約$720 万ドルです。
Gauntletのモードは「リスク管理アドバイザー + キュレーター」により近いです。今回のdeUSDのペッグ解除において、GauntletはCompoundの緊急出金凍結を支援し、手動操作よりも3時間早く損失を止め、約1.2億ドルの損失を減少させました。これからもリスク管理の反応が非常に専門的かつ迅速であることがわかります。
2.ステーキハウスファイナンシャル
Steakhouseは2020年に設立され、MakerDAOがアメリカ国債やプライベートクレジットをチェーン上に導入するのを推進し、RWAトークン化の発展を助けました。Morphoインフラストラクチャを利用して、異なる市場の収益状況に応じて各貸出プール間で資金を動的に分配・再調整し、機関レベルの安定した収益戦略を構築しています。Steakhouseの強みは精緻な金利リスク分析とポートフォリオ最適化にあり、核心分野はステーブルコインの利ざやとステーキング収益です。現在、Steakhouseはイーサリアム、Base、Polygonなどのチェーン上に分布する48のボールトを管理しており、資金管理規模は約150億ドルです。Steakhouseのサービス対象にはCoinbase、Lido、Ethenaなどの機関が含まれ、彼らのステーブルコイン生息商品設計を支援しています。
xUSD イベントにおいて、Steakhouse はリスクエクスポージャーを完全に回避し、ユーザーの資金を Stream xUSD などの高リスクプロジェクトに投資しませんでした。これは彼らの慎重なスタイルを示しています。全体的に、Steakhouse は堅実なことで知られ、安全を確保しながら安定した収益を追求しています。
3.MEVキャピタル
DeFiの量的ヘッジ戦略に特化したCuratorは、資産のピークが近くに$10 億であったが、現在は4億ドルに減少している。チームは伝統的なヘッジファンドとオンチェーンアービトラージの専門家で構成されており、MEVなどの手段を利用して収益を向上させることに長けている。MEV Capitalは、オフショアオプションのヘッジ戦略を循環借入と組み合わせて資本効率を向上させることを得意としている。極端な市場状況下では、この高レバレッジ設計が破綻を加速させた。
MEV Capitalは、Streamイベントで注目を集めました。Streamプロトコルによって導入された主要なコラボレーターとして、xUSD戦略に深く関与しています。両者は「戦略ライセンス-資金管理-利益分配」の契約により密接に結びついています。現在、MEV CapitalのMorphoでのTVLは急速に減少しており、一部のプールのTVLはピーク時の十分の一に過ぎません。MEV Capitalは最近、一部のステーブルコインに対して「不良債権の清算」を開始し、預金者に分配する形で処理しています。
MEV Capitalのスタイルは攻撃的であり、高いリターンを追求するために複雑なデリバティブや高レバレッジを導入することを厭わず、リスク許容度は高いです。また、Streamとの協力は利益分配を含んでおり、ユーザー間で論争を引き起こしています。
4.K3キャピタル
機関レベルのコンプライアンスに特化したCuratorは、機関および高純資産ユーザーに安全で透明なオンチェーン資産配分サービスを提供することを強調しています。K3は約5.7億ドルの資金を管理しています。K3はGearboxプロトコルと緊密に連携しており、Gearboxの「プールからアカウントへの」モデルを利用してカスタマイズされたUSDTクレジット市場を立ち上げ、ユーザーはUSDTを担保に最大10倍のレバレッジ資金を借り入れ、Ethena、Sky、PendleなどのDeFi戦略に投資して収益を得ることができます。この方法を通じて、K3の一部のボールトはユーザーに8%-12%の年率安定したリターンを提供しています。リスク管理において、K3は基礎的な基差アービトラージを優先し、過剰なネストリスクを避ける傾向にあります。
今回の爆発的な損失の中で、K3も免れられなかった：そのEulerプラットフォームが管理するVaultの一部には、Elixirプロトコルが発行したステーブルコインdeUSDに投資していた。11月3日のStreamの爆発後、K3はElixirの創設者に対してdeUSDの1:1の償還を要求したが、相手は逃げてしまった。仕方なく、K3は11月4日に自らdeUSDを売却して清算したが、$200 ドルはまだ換金できず、損失が発生した。その後、Elixirの公式は破産を発表し、小口投資家と流動性プールのdeUSDは1:1でUSDCが補償されると約束したが、Curator Vaultが保有するdeUSDは元本返済の対象外であり、各方面で別途協議する必要がある。K3はアメリカのトップ弁護士を雇い、Elixirとその創設者Philip Forteに対して契約違反と虚偽の表現で訴訟を起こす計画を立てており、相手に対して名誉の損失の賠償とdeUSDの強制換金を要求している。
5.Re7ラボ
新鋭の Curator が、今回の事件で MEV Capital と共に注目を集めています。Re7 Labs の管理規模は一時約9億ドルに達しましたが、現在は2.5億ドルに減少しています。Stream プラットフォームのトップ Curator パートナーの一つとして、Re7 は Stream の総ロック量の25％以上（約1.25億ドル）を掌握していました。しかし、彼らの投資配置は攻撃的です：報告によれば、Re7 は$6500 万を Balancer の非保険プールに流動性マイニングに投入し、$4000 万を新興ブロックチェーンのマイニングに、$2000 万をオフチェーンの永久契約に投入し、最大10倍のレバレッジでロングとショートを取引しています。この3つの方向はどれも高リスク・高リターンの領域です。
11月初、Balancerはセキュリティ事件に遭遇し、間接的にxUSDの崩壊を引き起こしました。その後、Re7とMEVは他のプロトコルのVaultでも問題を抱えました：Lista DAOプラットフォーム上で両者が運営する貸出金庫がsUSDX/USDX担保ローンを利用され、資金が引き出され、利用率は99%、借入金利は800%以上に急上昇し、強制清算メカニズムが発動しました。言うまでもなく、Re7 Labsの操作はCuratorモデルの最も過激な一面を反映しています：高度に集中したリスクエクスポージャーと多層の高レバレッジの重なりです。現在、Re7は損失と評判の危機に直面しており、発表されたデペッグ影響レポートによれば、損害を受けた資金は$1300 万ドルを超えています。
今回のステーブルコインのペッグ解除の波乱において、異なるキュレーターが示したスタイルと結果は大きく異なります。一部のキュレーターは高リスク資産に多額を投資し、最終的に災害を招きましたが、一方で、いくつかのキュレーターはリスク管理の基準を守り、災難を回避することに成功しました。これは、プロのキュレーターがリスクを識別し回避する能力を持っていないわけではなく、重要なのは自己規律と抑制であることを証明しています。
五、Curator モードのリスクと課題
総じて、Curator モードは今回の事件で複数の内在する課題を露呈しました:
インセンティブの不一致と利益追求の過剰：パフォーマンス報酬の利益モデルはキュレーターに高リターン戦略を追求させ、リスク嗜好を高めます。利益が高リスク投資から得られ、損失がユーザーに負担される場合、キュレーターは安全性を優先する十分な動機を欠き、モラルハザードを生じやすくなります。キュレーターはリスクを冒して利益を求める可能性があり、ブラックスワンの可能性を無視することがあります。
情報の不透明性：多くのキュレーター戦略はブラックボックスで運用されており、開示が著しく不足しています。ユーザーはあいまいな戦略説明や過去のリターン曲線しか見ることができず、基盤となるポジション、レバレッジ倍率、清算メカニズムなどの重要なリスク情報を全く知りません。例えば、Stream事件後にユーザーは、MEV Capitalの実際のレバレッジが5倍に達し、xUSDはわずか1.7億ドルの資産しか持たずに5.3億ドルを貸し出していたことを知りました。全体的に見て、透明性の欠如は現在のキュレーター・モデルの最大のリスクの一つです。
リスク集中とドミノ効果：Curatorモデルでは、少数のCuratorが大部分の資金を掌握することがよくあります。これらのCuratorが同時に同じ罠にはまった場合、結果は想像を絶するものとなります。例えば、Streamの爆発前にMEVとRe7がその85%の資金を管理し、同じプロトコルに重みを置いていたため、Curatorが一斉に失敗し、同時に不良債権が発生しました。また、Curatorのプロトコル間活動自体もリスク伝播の媒介となります：Vault間は共同資産やレバレッジの連鎖を通じて関連し、ドミノ効果を形成します。さらに、一部のCuratorの戦略は非常に類似しており、単一障害の影響を悪化させます。したがって、独立性が欠如した戦略とポジションの高度な重複は、Curator領域で警戒すべき問題です。
ユーザーの認知と責任の明確化：多くの預金ユーザーはCuratorの存在と役割を真に理解しておらず、Vaultのリスクをプロトコルのリスクと同等と誤解しています。Curatorに問題が発生した場合、プロトコル側は「責任を負わされ」、権利保護と世論の圧力に直面しなければなりません。今回のEulerはCuratorによる巨額の不良債権が発生し、ユーザーはEulerの安全性に疑問を呈しました；Morpho Vaultの出金停止もその信用に影響を与えました。このような責任の曖昧さは、いくつかのCuratorが何の遠慮もなく利益を追求することにつながっています。
技術と清算メカニズム：キュレーター戦略はしばしば複雑で、プロトコルを越えることがあり、既存の清算メカニズムのタイムリーかつ効果的な性質に挑戦することがあります。例えば、Morphoでは、今回Vaultの利用率が100%に達し、タイムリーな清算ができず、$70 万の不良債権を引き起こし、一部のオンチェーン運営を停止せざるを得ませんでした。複雑な戦略は清算のプロセスを延長させ、極端な市場状況が発生すると、技術的な実行が失敗する可能性があります。
以上のように、今回のステーブルコインのデペッグ連鎖事件は警鐘を鳴らしました。Curator モードは、本来分散していた人的リスクを再び DeFi に導入し、伝統的金融の多くの問題を集中化して拡大しました：情報の非対称性、モラルハザード、集中化リスク、規制の欠如など。
六、キュレーター モードの改善と今後の展望
上述のさまざまな課題に直面して、業界の関係者は信頼を再構築し、そのポジティブな価値を発揮するために、キュレーター・モデルの改善の道を探求しています。
キュレーターの自己規律と能力向上は非常に重要です：優れたキュレーターは、伝統的な金融のコンプライアンス意識と包括的なリスク管理能力を備えているべきであり、ポートフォリオのリスク評価、オラクルおよび契約の理解、市場監視およびインテリジェントリバランスなどを含みます。キュレーターはまた、短期的なギャンブルの心態を排除し、長期的な安定したリターンを重視し、ユーザーの利益を最優先にする必要があります。透明性も自己規律の一環です：キュレーターは、戦略の構造、担保の構成、レバレッジ比率、清算ルールなどの重要な情報を積極的に開示する責任があり、外部の検証を容易にします。これはユーザーを保護するだけでなく、キュレーター自身を不当な告発から守ります。未来のキュレーターは「高い透明性基準」を確立し、隠れたリスクを明らかにする必要があります。
ユーザーはキュレーターを慎重に評価し選択するべきです：特定のボールトに投資する前に、キュレーター チームの評判、公開されているリスクモデルやストレステストレポート、監査の有無、過去の極端な市場のパフォーマンス、報酬メカニズムがユーザーと一致しているかどうかなどに多くの注意を払う必要があります。特に、高いリターンには高いリスクが伴うという鉄則を忘れないでください。「二桁のリスクフリーリターン」を声高に主張するものからは距離を置くべきです。一般的な投資家は各ボールトの詳細を徹底的に調査する余裕がないかもしれませんが、少なくともコミュニティの議論や第三者のデータを通じて判断を支援することができます。
協定層は Curator に対する監視と制約を強化する必要があります：貸出協定は単に TVL を引き上げるために Curator を放任するのではなく、基本的な「監督者」としての役割を果たすべきです。具体的な対策としては、Curator にリスクモデルと定期報告を公開することを要求し、協定は独自に戦略データを検証できるようにします；担保と没収メカニズムを導入して、Curator に一定の保証金をロックさせ、重大な違反や損失が発生した場合には比例して没収します；Curator の入場と交代制度を確立し、定期的に Curator のパフォーマンスを評価し、パフォーマンスが不十分または過度に攻撃的な者は交代させ、Curator に対する継続的な外部監視を形成し、システム的な共鳴リスクを回避します。将来的には、協定が Curator を導入する際に、同様の事件の再発を防ぐために、より厳格な契約制限とガバナンス条項が追加されることが予想されます。
未来を見据えると、モジュラーで組み合わせ可能だが相互に隔離された貸出戦略がトレンドになる可能性があります。Curator モードは確かに利回りを向上させ、戦略の種類を豊富にし、機関の DeFi への参加を引き付けました。しかし、Curator を DeFi の持続的な繁栄の正の力にするためには、メカニズム設計において長所を活かし短所を避け、Curator の柔軟性を検証済みの清算とガバナンスのフレームワークに組み込む必要があります。同時に、基盤となる資金プールの統一性と安全性を保持しなければなりません。おそらく近い将来、Curator は制御されたモジュールプラグインに変わり、さまざまなサービスプロバイダーや統合者が成熟したプロトコルエコシステム内で特定の戦略を構築できるようになります。その時、Curator モードは野生の成長の段階を脱し、規範的で保証された新しい時代に入るでしょう。
エピローグ
今回のステーブルコインの連鎖的な爆発を経て、DeFi貸付のキュレーター・モデルは深い反省と調整の機会を迎えました。わずか数日で、キュレーター・ボールトのTVLは約25%蒸発しました。しかし、バブルが崩壊した中で、より成熟したメカニズムの革新が待機しています。キュレーター・モデルは完全に復活する可能性があります——透明性、責任の制約、構造の最適化の下で、DeFiエコシステムの中で収益を向上させながら安全を守る重要な一環となることができます。私たちはすでにいくつかの積極的な兆候を見ています：一部のキュレーターが情報開示を強化し、貸付プロトコルが質押し責任メカニズムの導入を模索し、Aaveなどの主要プロジェクトがモジュール化された隔離の新しい考え方を提供しています。これらの努力はすべて、ユーザーの信頼を再構築することが期待されており、各方面の協力を通じて、キュレーター・モデルは完全にDeFi革新の基石の一つに変貌する可能性があります。
私たちについて
Hotcoin ResearchはHotcoin取引所の中心的な投資研究機関として、専門的な分析をあなたの実戦ツールに変えることに尽力しています。私たちは《毎週の洞察》と《深層研究報告》を通じて、市場の脈絡を分析します。また、独自のコーナー《熱コイン厳選》（AI+専門家の二重選定）を活用して、潜在的な資産を特定し、試行錯誤のコストを削減します。毎週、私たちの研究者はライブ配信を通じてあなたと対面し、ホットトピックを解読し、トレンドを予測します。私たちは、有温度の伴走と専門的な指導が、より多くの投資家がサイクルを乗り越え、Web3の価値機会を捉える手助けになると信じています。
リスク警告
暗号通貨市場は非常に変動が大きく、投資自体にはリスクが伴います。私たちは、投資家がこれらのリスクを十分に理解し、厳格なリスク管理の枠組みの下で投資を行うことを強くお勧めします。資金の安全を確保するために。
ウェブサイト：
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Mail:labs@hotcoin.com
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ホットコインリサーチ | ステーブルコインの連続爆発の裏側:キュレーターモデルの責任、リスク、未来
一、はじめに
先週、Stream FinanceのxUSDの崩壊をきっかけに、deUSDやUSDXなどのステーブルコインが次々とペッグを外し、DeFi分野ではステーブルコインの連鎖的なペッグ外れと貸出プロトコルの相次ぐ被害が発生し、Curatorモデルがその中で波を助長する役割を果たし、市場に議論と反省を引き起こしました。
キュレーター（通常「キュレーター」と訳される）モードは、過去1年間で急速に拡大し、管理されている資金規模は一時100億ドルを超えました。キュレーターは主流の貸出プロトコルに広く分布しており、一つの場所での爆発がキュレーターを通じて全体のDeFi借入図に伝播する可能性があることを意味します。今回のステーブルコインのデペッグ騒動もこれを証明しています：xUSD→deUSD→USDXはまるでドミノのように、複数のプロトコルの防線を破ってしまいました。この連鎖的な爆弾の連鎖は、資金の流出を加速させただけでなく、キュレーターモードに対する投資家の信頼を揺るがし、業界は次のように考え始めました：キュレーターモードはリスクを低減するのか、それともリスクを集中させて拡大するのか？
この記事では、Curatorがブロックチェーン上の貸付プロトコルにおける役割、収益モデルを深く解析し、主要なCuratorを振り返ります。その背景、スタイル、資金規模、そして今回の騒動におけるパフォーマンスについても取り上げます。今回のステーブルコインのペッグ外れ事件は、Curatorモデルのリスクと課題を浮き彫りにしました。また、Curatorモデルと貸付市場の今後の進化の方向性についても展望し、投資家に包括的な考察を提供することを目指します。
二、キュレーターの役割と機能
いわゆるキュレーターは、DeFi貸付プロトコルに存在する外部資金プールの管理者を指します。彼らは特定の戦略的資金プール（ボールト）を設計、展開、運営し、より複雑なDeFi収益戦略を一般ユーザーがワンクリックで預け入れられる製品にまとめます。例えば、MorphoやEulerなどの新興貸付プロトコルでは、ユーザーは異なるキュレーターが提供するボールトを選択し、資金を預け入れた後、キュレーターがバックエンドで投資戦略を決定します。これには資産配分の重み、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなどが含まれます。従来の中央集権的な資産管理とは異なり、キュレーターはユーザーの資金を直接流用することができず、その権限はスマートコントラクトインターフェースを通じて戦略を実行することに限られ、すべての操作は契約の安全制限を受けます。
Curator モードの導入目的は、これらの専門チームの戦略管理とリスク管理能力を利用して、貸出市場の需給ミスマッチを解消することです。一方で、一般ユーザーがますます複雑化する DeFi の世界でより高いリターンを得られるように支援し、他方で貸出プロトコルが TVL を向上させ、システミックリスクイベントの確率を低下させることを目的としています。Curator が管理する Vault は、従来の貸出プール（例えば Aave）よりも高いリターンを提供することが多いため、大量の資金を引き寄せることができます。DefiLlama のデータによると、過去1年間で Curator モードの資金プール規模は急速に成長し、2025年11月初頭には一時的に 100 億ドルを突破しました。現在は恐慌の影響を受けて約 70 億ドルに減少しており、一部の資金がこのモードから撤退していることを示しています。
源：
この「キュレーター」モデルでは、貸出協定自体がマッチングプラットフォームに変わり、リスク管理と資金配分の機能をキュレーター チームにアウトソーシングしています。これは「DeFiの世界のファンドマネージャー」に例えられています。これは、80億ドル以上の資金が実際にさまざまなバックグラウンドを持つキュレーターによって管理されることを意味します。一見、専門家が専門的な仕事をすることで、ユーザーが高い収益を得ることが容易になるようですが、同時にリスクもコードから人為的管理に移行し、人為的要因が再び無視できないリスクの源となるのです。
三、キュレーターの収益モデル
Curator モードに潜むリスクを理解するには、その収益ロジックを理解する必要があります。通常、Curator の収入源には以下が含まれます：
パフォーマンスフィー（Performance Fee）：戦略が利益を上げた後、純利益から一定の割合を抽出することは、最も主要な収入形態です。例えば、Morpho のGauntletが管理するUSDT Vaultは、5%の利益分配を受け取ります。
資金管理費（Management Fee）：資金プールの総資産に対して一定の年率で管理費を徴収します（伝統的なファンドの管理費に似ています）。
協定インセンティブ：貸出協定の当事者は、Curator にトークン報酬を提供する可能性があり、高品質な戦略を作成することを奨励します。たとえば、新しい戦略を早期に導入するための補助金があります。
ブランド派生収益：キュレーターが名声を得た後、自社製品やトークンを発行して利益を得る可能性があります。
要するに、Vaultの規模が大きく、戦略の収益率が高いほど、Curatorが得られる利益は豊かになります。激しい競争の中で、Curatorは利益を奪うために勝手に手数料の割合を引き上げることはできません。なぜなら、ユーザーはAPYの高低により関心を持っているからです。そのため、Curatorは資金を引き寄せるために、戦略の名目上の収益率をできるだけ高くしようとし、収益率駆動の競争を形成することがよくあります。
このインセンティブメカニズムには明らかなモラルハザードが含まれています：キュレーターは超過利益を得ますが、損失はユーザーが負担します。利益の内在化とリスクの外在化が進む中で、キュレーターはより高い利益、すなわちより高いリスクの機会を常に探し続けることになります。安全性が徐々に無視されやすくなります。ほとんどの預金者が利益の数字だけを見て、戦略の詳細を理解していないとき、この傾向はさらに危険です。
四、ヘッドキュレーターの振り返り
現在、DeFi貸出分野には、数億規模の資産を管理するトップCurator専門機関が次々と登場しています。以下では、代表的なトップCuratorを振り返り、そのチームの背景、管理規模、リスク管理スタイル、利益の獲得方法についてそれぞれの特徴を紹介します：
1.ガントレット
源：
2018年に設立され、Tarun Chitraなどの量的金融の専門家によって創設されたGauntletは、DeFiリスク管理に深く取り組む最初のチームの一つです。Gauntletはデータ駆動型のリスク評価と管理で知られており、AaveやCompoundなどにパラメータ最適化サービスを提供してきました。Curatorモードでは、Gauntletは堅牢なリスク管理を強調し、自動化された量的プラットフォームを通じて戦略パラメータとコンプライアンスの監査を継続的に調整します。そのVaultの総ロック額は20億ドルを超え、Ethereum、Base、Solanaなどの複数のチェーンをカバーしています。Gauntletの収益は主に管理手数料（年率で徴収）に由来し、統計によると毎年の管理手数料収入は約$720 万ドルです。
Gauntletのモードは「リスク管理アドバイザー + キュレーター」により近いです。今回のdeUSDのペッグ解除において、GauntletはCompoundの緊急出金凍結を支援し、手動操作よりも3時間早く損失を止め、約1.2億ドルの損失を減少させました。これからもリスク管理の反応が非常に専門的かつ迅速であることがわかります。
2.ステーキハウスファイナンシャル
源：
Steakhouseは2020年に設立され、MakerDAOがアメリカ国債やプライベートクレジットをチェーン上に導入するのを推進し、RWAトークン化の発展を助けました。Morphoインフラストラクチャを利用して、異なる市場の収益状況に応じて各貸出プール間で資金を動的に分配・再調整し、機関レベルの安定した収益戦略を構築しています。Steakhouseの強みは精緻な金利リスク分析とポートフォリオ最適化にあり、核心分野はステーブルコインの利ざやとステーキング収益です。現在、Steakhouseはイーサリアム、Base、Polygonなどのチェーン上に分布する48のボールトを管理しており、資金管理規模は約150億ドルです。Steakhouseのサービス対象にはCoinbase、Lido、Ethenaなどの機関が含まれ、彼らのステーブルコイン生息商品設計を支援しています。
xUSD イベントにおいて、Steakhouse はリスクエクスポージャーを完全に回避し、ユーザーの資金を Stream xUSD などの高リスクプロジェクトに投資しませんでした。これは彼らの慎重なスタイルを示しています。全体的に、Steakhouse は堅実なことで知られ、安全を確保しながら安定した収益を追求しています。
3.MEVキャピタル
源：
DeFiの量的ヘッジ戦略に特化したCuratorは、資産のピークが近くに$10 億であったが、現在は4億ドルに減少している。チームは伝統的なヘッジファンドとオンチェーンアービトラージの専門家で構成されており、MEVなどの手段を利用して収益を向上させることに長けている。MEV Capitalは、オフショアオプションのヘッジ戦略を循環借入と組み合わせて資本効率を向上させることを得意としている。極端な市場状況下では、この高レバレッジ設計が破綻を加速させた。
MEV Capitalは、Streamイベントで注目を集めました。Streamプロトコルによって導入された主要なコラボレーターとして、xUSD戦略に深く関与しています。両者は「戦略ライセンス-資金管理-利益分配」の契約により密接に結びついています。現在、MEV CapitalのMorphoでのTVLは急速に減少しており、一部のプールのTVLはピーク時の十分の一に過ぎません。MEV Capitalは最近、一部のステーブルコインに対して「不良債権の清算」を開始し、預金者に分配する形で処理しています。
MEV Capitalのスタイルは攻撃的であり、高いリターンを追求するために複雑なデリバティブや高レバレッジを導入することを厭わず、リスク許容度は高いです。また、Streamとの協力は利益分配を含んでおり、ユーザー間で論争を引き起こしています。
4.K3キャピタル
源：
機関レベルのコンプライアンスに特化したCuratorは、機関および高純資産ユーザーに安全で透明なオンチェーン資産配分サービスを提供することを強調しています。K3は約5.7億ドルの資金を管理しています。K3はGearboxプロトコルと緊密に連携しており、Gearboxの「プールからアカウントへの」モデルを利用してカスタマイズされたUSDTクレジット市場を立ち上げ、ユーザーはUSDTを担保に最大10倍のレバレッジ資金を借り入れ、Ethena、Sky、PendleなどのDeFi戦略に投資して収益を得ることができます。この方法を通じて、K3の一部のボールトはユーザーに8%-12%の年率安定したリターンを提供しています。リスク管理において、K3は基礎的な基差アービトラージを優先し、過剰なネストリスクを避ける傾向にあります。
今回の爆発的な損失の中で、K3も免れられなかった：そのEulerプラットフォームが管理するVaultの一部には、Elixirプロトコルが発行したステーブルコインdeUSDに投資していた。11月3日のStreamの爆発後、K3はElixirの創設者に対してdeUSDの1:1の償還を要求したが、相手は逃げてしまった。仕方なく、K3は11月4日に自らdeUSDを売却して清算したが、$200 ドルはまだ換金できず、損失が発生した。その後、Elixirの公式は破産を発表し、小口投資家と流動性プールのdeUSDは1:1でUSDCが補償されると約束したが、Curator Vaultが保有するdeUSDは元本返済の対象外であり、各方面で別途協議する必要がある。K3はアメリカのトップ弁護士を雇い、Elixirとその創設者Philip Forteに対して契約違反と虚偽の表現で訴訟を起こす計画を立てており、相手に対して名誉の損失の賠償とdeUSDの強制換金を要求している。
5.Re7ラボ
源：
新鋭の Curator が、今回の事件で MEV Capital と共に注目を集めています。Re7 Labs の管理規模は一時約9億ドルに達しましたが、現在は2.5億ドルに減少しています。Stream プラットフォームのトップ Curator パートナーの一つとして、Re7 は Stream の総ロック量の25％以上（約1.25億ドル）を掌握していました。しかし、彼らの投資配置は攻撃的です：報告によれば、Re7 は$6500 万を Balancer の非保険プールに流動性マイニングに投入し、$4000 万を新興ブロックチェーンのマイニングに、$2000 万をオフチェーンの永久契約に投入し、最大10倍のレバレッジでロングとショートを取引しています。この3つの方向はどれも高リスク・高リターンの領域です。
11月初、Balancerはセキュリティ事件に遭遇し、間接的にxUSDの崩壊を引き起こしました。その後、Re7とMEVは他のプロトコルのVaultでも問題を抱えました：Lista DAOプラットフォーム上で両者が運営する貸出金庫がsUSDX/USDX担保ローンを利用され、資金が引き出され、利用率は99%、借入金利は800%以上に急上昇し、強制清算メカニズムが発動しました。言うまでもなく、Re7 Labsの操作はCuratorモデルの最も過激な一面を反映しています：高度に集中したリスクエクスポージャーと多層の高レバレッジの重なりです。現在、Re7は損失と評判の危機に直面しており、発表されたデペッグ影響レポートによれば、損害を受けた資金は$1300 万ドルを超えています。
今回のステーブルコインのペッグ解除の波乱において、異なるキュレーターが示したスタイルと結果は大きく異なります。一部のキュレーターは高リスク資産に多額を投資し、最終的に災害を招きましたが、一方で、いくつかのキュレーターはリスク管理の基準を守り、災難を回避することに成功しました。これは、プロのキュレーターがリスクを識別し回避する能力を持っていないわけではなく、重要なのは自己規律と抑制であることを証明しています。
五、Curator モードのリスクと課題
総じて、Curator モードは今回の事件で複数の内在する課題を露呈しました:
インセンティブの不一致と利益追求の過剰：パフォーマンス報酬の利益モデルはキュレーターに高リターン戦略を追求させ、リスク嗜好を高めます。利益が高リスク投資から得られ、損失がユーザーに負担される場合、キュレーターは安全性を優先する十分な動機を欠き、モラルハザードを生じやすくなります。キュレーターはリスクを冒して利益を求める可能性があり、ブラックスワンの可能性を無視することがあります。
情報の不透明性：多くのキュレーター戦略はブラックボックスで運用されており、開示が著しく不足しています。ユーザーはあいまいな戦略説明や過去のリターン曲線しか見ることができず、基盤となるポジション、レバレッジ倍率、清算メカニズムなどの重要なリスク情報を全く知りません。例えば、Stream事件後にユーザーは、MEV Capitalの実際のレバレッジが5倍に達し、xUSDはわずか1.7億ドルの資産しか持たずに5.3億ドルを貸し出していたことを知りました。全体的に見て、透明性の欠如は現在のキュレーター・モデルの最大のリスクの一つです。
リスク集中とドミノ効果：Curatorモデルでは、少数のCuratorが大部分の資金を掌握することがよくあります。これらのCuratorが同時に同じ罠にはまった場合、結果は想像を絶するものとなります。例えば、Streamの爆発前にMEVとRe7がその85%の資金を管理し、同じプロトコルに重みを置いていたため、Curatorが一斉に失敗し、同時に不良債権が発生しました。また、Curatorのプロトコル間活動自体もリスク伝播の媒介となります：Vault間は共同資産やレバレッジの連鎖を通じて関連し、ドミノ効果を形成します。さらに、一部のCuratorの戦略は非常に類似しており、単一障害の影響を悪化させます。したがって、独立性が欠如した戦略とポジションの高度な重複は、Curator領域で警戒すべき問題です。
ユーザーの認知と責任の明確化：多くの預金ユーザーはCuratorの存在と役割を真に理解しておらず、Vaultのリスクをプロトコルのリスクと同等と誤解しています。Curatorに問題が発生した場合、プロトコル側は「責任を負わされ」、権利保護と世論の圧力に直面しなければなりません。今回のEulerはCuratorによる巨額の不良債権が発生し、ユーザーはEulerの安全性に疑問を呈しました；Morpho Vaultの出金停止もその信用に影響を与えました。このような責任の曖昧さは、いくつかのCuratorが何の遠慮もなく利益を追求することにつながっています。
技術と清算メカニズム：キュレーター戦略はしばしば複雑で、プロトコルを越えることがあり、既存の清算メカニズムのタイムリーかつ効果的な性質に挑戦することがあります。例えば、Morphoでは、今回Vaultの利用率が100%に達し、タイムリーな清算ができず、$70 万の不良債権を引き起こし、一部のオンチェーン運営を停止せざるを得ませんでした。複雑な戦略は清算のプロセスを延長させ、極端な市場状況が発生すると、技術的な実行が失敗する可能性があります。
以上のように、今回のステーブルコインのデペッグ連鎖事件は警鐘を鳴らしました。Curator モードは、本来分散していた人的リスクを再び DeFi に導入し、伝統的金融の多くの問題を集中化して拡大しました：情報の非対称性、モラルハザード、集中化リスク、規制の欠如など。
六、キュレーター モードの改善と今後の展望
上述のさまざまな課題に直面して、業界の関係者は信頼を再構築し、そのポジティブな価値を発揮するために、キュレーター・モデルの改善の道を探求しています。
キュレーターの自己規律と能力向上は非常に重要です：優れたキュレーターは、伝統的な金融のコンプライアンス意識と包括的なリスク管理能力を備えているべきであり、ポートフォリオのリスク評価、オラクルおよび契約の理解、市場監視およびインテリジェントリバランスなどを含みます。キュレーターはまた、短期的なギャンブルの心態を排除し、長期的な安定したリターンを重視し、ユーザーの利益を最優先にする必要があります。透明性も自己規律の一環です：キュレーターは、戦略の構造、担保の構成、レバレッジ比率、清算ルールなどの重要な情報を積極的に開示する責任があり、外部の検証を容易にします。これはユーザーを保護するだけでなく、キュレーター自身を不当な告発から守ります。未来のキュレーターは「高い透明性基準」を確立し、隠れたリスクを明らかにする必要があります。
ユーザーはキュレーターを慎重に評価し選択するべきです：特定のボールトに投資する前に、キュレーター チームの評判、公開されているリスクモデルやストレステストレポート、監査の有無、過去の極端な市場のパフォーマンス、報酬メカニズムがユーザーと一致しているかどうかなどに多くの注意を払う必要があります。特に、高いリターンには高いリスクが伴うという鉄則を忘れないでください。「二桁のリスクフリーリターン」を声高に主張するものからは距離を置くべきです。一般的な投資家は各ボールトの詳細を徹底的に調査する余裕がないかもしれませんが、少なくともコミュニティの議論や第三者のデータを通じて判断を支援することができます。
協定層は Curator に対する監視と制約を強化する必要があります：貸出協定は単に TVL を引き上げるために Curator を放任するのではなく、基本的な「監督者」としての役割を果たすべきです。具体的な対策としては、Curator にリスクモデルと定期報告を公開することを要求し、協定は独自に戦略データを検証できるようにします；担保と没収メカニズムを導入して、Curator に一定の保証金をロックさせ、重大な違反や損失が発生した場合には比例して没収します；Curator の入場と交代制度を確立し、定期的に Curator のパフォーマンスを評価し、パフォーマンスが不十分または過度に攻撃的な者は交代させ、Curator に対する継続的な外部監視を形成し、システム的な共鳴リスクを回避します。将来的には、協定が Curator を導入する際に、同様の事件の再発を防ぐために、より厳格な契約制限とガバナンス条項が追加されることが予想されます。
未来を見据えると、モジュラーで組み合わせ可能だが相互に隔離された貸出戦略がトレンドになる可能性があります。Curator モードは確かに利回りを向上させ、戦略の種類を豊富にし、機関の DeFi への参加を引き付けました。しかし、Curator を DeFi の持続的な繁栄の正の力にするためには、メカニズム設計において長所を活かし短所を避け、Curator の柔軟性を検証済みの清算とガバナンスのフレームワークに組み込む必要があります。同時に、基盤となる資金プールの統一性と安全性を保持しなければなりません。おそらく近い将来、Curator は制御されたモジュールプラグインに変わり、さまざまなサービスプロバイダーや統合者が成熟したプロトコルエコシステム内で特定の戦略を構築できるようになります。その時、Curator モードは野生の成長の段階を脱し、規範的で保証された新しい時代に入るでしょう。
エピローグ
今回のステーブルコインの連鎖的な爆発を経て、DeFi貸付のキュレーター・モデルは深い反省と調整の機会を迎えました。わずか数日で、キュレーター・ボールトのTVLは約25%蒸発しました。しかし、バブルが崩壊した中で、より成熟したメカニズムの革新が待機しています。キュレーター・モデルは完全に復活する可能性があります——透明性、責任の制約、構造の最適化の下で、DeFiエコシステムの中で収益を向上させながら安全を守る重要な一環となることができます。私たちはすでにいくつかの積極的な兆候を見ています：一部のキュレーターが情報開示を強化し、貸付プロトコルが質押し責任メカニズムの導入を模索し、Aaveなどの主要プロジェクトがモジュール化された隔離の新しい考え方を提供しています。これらの努力はすべて、ユーザーの信頼を再構築することが期待されており、各方面の協力を通じて、キュレーター・モデルは完全にDeFi革新の基石の一つに変貌する可能性があります。
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