もう高リスクの投資商品をステーブルコインとして包装しないでください

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ステーブルコインの世界は決して物語に欠かず、欠けているのはリスクに対する畏怖だけだ。11月、ステーブルコインがまた問題を起こした。

「xUSD」と名付けられたステーブルコインは、11月4日に価格が急落し、1ドルから0.26ドルに崩れ落ちた。今日までに、依然として下落を続けており、既に0.12ドルまで下がり、市場価値の88％が蒸発している。

出典：Coingecko

問題を起こしたのは、5億ドルの資産を管理するスター投資プロジェクト、Stream Financeだ。

彼らは高リスクの資産運用戦略を配当型ステーブルコインxUSDにパッケージ化し、「ドルに連動し、自動的に利息を生む」と謳っていたが、実際には資産運用の収益を内包していた。もしも投資戦略が安定しているなら、永遠に儲かり続けるはずはない。10月11日の暗号市場の大暴落の日、彼らのオフチェーン取引戦略は失敗し、9300万ドルの損失を出した。これは約6.6億元の人民元に相当し、北京の二環沿いに40軒以上の100平方メートルの住宅を買える額だ。

一ヶ月後、Stream Financeはすべての預金・引き出しを停止し、xUSDの価格は切り離された。

恐慌は瞬く間に拡散した。調査機関stablewatchのデータによると、その後一週間で、10億ドルを超える資金がさまざまな「配当型ステーブルコイン」から慌てて逃げ出した。これは、ある中規模都市の商業銀行の全預金が7日以内に引き出されたのと同じ規模だ。

DeFiの資産運用市場全体が警鐘を鳴らし、いくつかのプロトコルでは借入金利が驚異の-752％に達した。これは担保が紙くずになり、誰も返済して担保を取り戻さなくなることを意味し、市場は混乱に陥った。

これらすべての根源は、一見素晴らしい約束、「安定性」と高利回りだった。

「安定」の幻想が一つの大きな陰線に突き破られた今、我々はどのステーブルコインが本当に安定しているのか、どれが単なる高リスクの投資商品なのか、そしてなぜ今、高リスク投資が堂々と「ステーブルコイン」と名乗れるのかを再考する必要がある。

皇帝の新しい衣

金融の世界では、最も美しい仮面の裏に最も鋭い牙が潜んでいることが多い。Stream FinanceとそのステーブルコインxUSDは、典型的な例だ。

彼らは外部に対して、「Delta中立戦略」を採用していると宣言している。これは、専門的な取引分野から派生した複雑な用語で、市場の変動リスクをヘッジするためにさまざまな金融商品を用いる戦略だ。聞こえは非常に安全かつ専門的だ。プロジェクトの物語は、市場の上下に関わらず、ユーザーが安定した収益を得られるというものだ。

わずか数ヶ月で、彼らは5億ドルもの資金を集めた。しかし、実態は、オンチェーンのデータ分析者の追跡によると、xUSDの実運用には多くの穴があった。

まず、極めて不透明だ。彼らが主張する5億ドルの資産のうち、オンチェーンで確認できるのはわずか3割未満で、残りの「シュレーディンガーの3.5億ドル」は見えない場所で運用されている。誰もこのブラックボックスの中で何が起きているのか知らないまま、問題が起きるまで放置されていた。

次に、驚くほど高いレバレッジだ。彼らはわずか1.7億ドルの実資産を使い、他のDeFiプロトコルで何度も担保と借入を繰り返し、5.3億ドルの借入を撹動した。実質的なレバレッジは4倍を超える。

これは何を意味するか？あなたは「ドルに連動した安定したデジタルドル」を交換し、年利十数％の高利回りを期待していると思うかもしれないが、実際には4倍のレバレッジをかけたヘッジファンドのLP（リミテッド・パートナー）シェアを買っているのと同じだ。そして、その70％のポジションは見えない。

あなたが「安定」と思っていたものの裏側では、あなたの資金は世界最大のデジタルカジノで超高速取引に使われている。

これがこの種の「ステーブルコイン」の最も危険な点だ。彼らは「安定」のラベルを貼ることで、「ヘッジファンド」の本質を隠している。普通の投資家に銀行預金のような安心感を約束しながら、実際の運用は最も専門的なトレーダーだけが操れる高リスク戦略に依存している。

ブロックチェーンセキュリティ企業CyversのCEO、Deddy Lavidは事件後にこうコメントした。「协议自体は安全でも、外部のファンド管理者、オフチェーンの管理、人的監督が依然として重要な弱点だ。今回のStreamの崩壊は、コードの問題ではなく、人の問題だ。」

この見解は的確だ。Stream Financeの問題の根源は、極めて複雑で高リスク、規制の及ばない金融ゲームを、一般人でも簡単に参加できる「安定した資産運用商品」として巧妙にパッケージ化したことにある。

ドミノ倒し

もしStream Financeが自ら爆弾を仕掛けたとすれば、DeFiの貸付プロトコルのCuratorは、その爆弾の宅配便となり、最終的に広範囲に及ぶ連鎖爆発を引き起こした。

MorphoやEulerなどの新興貸付プロトコルにおいて、Curatorは「ファンドマネージャー」の役割を果たす。彼らは多くの場合、専門の投資チームで、複雑なDeFi戦略をパッケージ化した「戦略金庫」を作り、一般ユーザーが銀行アプリのようにワンタップで預金し、収益を享受できる仕組みだ。彼らの主な収入源は、ユーザーの利益から一定割合のパフォーマンスフィーを徴収することだ。

理論上、彼らは専門のリスク管理者として、優良資産を選別すべきだが、パフォーマンスフィーのビジネスモデルは、高リスク資産への追求を促す伏線となっている。DeFi市場の過熱の中で、より高い年利は、より多くのユーザーと資金を引きつけ、より多くのパフォーマンスフィーを得るための手段だ。

Stream Financeのような「安定かつ高利回り」と包装された資産が登場すると、すぐに多くのCuratorの目に留まる。

実際、今回のStream事件では、オンチェーンの追跡データから、EulerやMorphoなどのプロトコルにおいて、MEV Capital、Re7 Labs、TelosCなどの著名なCuratorが、多数の金庫に高リスクのxUSDを大量に配置していたことが判明している。中でも、TelosCのリスクエクスポージャーは1.23億ドルに達していた。

さらに重要なのは、これらの配置は偶然ではなく、事件の数日前から複数の業界KOLやアナリストが、xUSDの透明性やレバレッジリスクについてソーシャルメディアで警告していたにもかかわらず、これらのCuratorは無視したことだ。

一方、一部のCurator自身もこの包装詐欺の被害者だった。K3 Capitalはその一例だ。Eulerプロトコル上で数百万ドルの資産を管理していたこのCuratorは、今回の爆発で200万ドルを失った。

11月7日、K3の創設者はEulerのDiscordチャンネルで公開し、どのように騙されたのかを明かした。

出典：Discord

話は別の「ステーブルコイン」プロジェクトに遡る。Elixirは配当ステーブルコインdeUSDを発行しているプロジェクトで、「基差取引戦略」を採用していると謳っていた。K3はこの約束を信じて、自分の管理する金庫にdeUSDを配置した。

しかし、10月下旬に、何の合意もなく、Elixirは一方的に投資戦略を変更し、約6800万USDCをMorphoを通じてStream Financeに借り渡し、基差取引から「套娃（多重）資産運用」に切り替えた。

これは全く異なる二つの製品だ。基差取引は特定の取引戦略に直接投資し、リスクは比較的コントロールしやすい。一方、套娃理財は資金を別の資産運用商品に借り入れるもので、元の高リスクにさらにリスクを重ねることになる。

Streamの不良債権が11月3日に公表された直後、K3はすぐにElixirの創設者Philip Forteに連絡し、deUSDの1対1清算を要求したが、Forteは沈黙を貫いた。やむなく、11月4日に強制清算を行い、200万ドルのdeUSDを残した。Elixirは11月6日に破産を宣言し、散在しているdeUSDはUSDCに1対1で交換できるとしたが、Curatorの金庫にあるdeUSDは交換できず、皆で協議して解決するよう求めている。

現在、K3は米国の一流弁護士を雇い、ElixirとForteの条項変更や虚偽宣伝について訴訟を準備中だ。名誉毀損の賠償とdeUSDのUSDCへの強制交換を求めている。

守るべき人たちがリスクを売り渡し始めたとき、要塞の崩壊は時間の問題だ。そして、守る側も騙されたとき、誰がユーザーを守ることができるのか。

同じことは「流行の変わらない」ことだ

この「包装→拡散→崩壊」のパターンは、金融史上何度も見られる。

2022年の「アルゴリズム安定性と年利20％」の物語で、72時間で400億ドルが蒸発したLUNAや、2008年のリーマンショックを引き起こした、華々しい高リスクのサブプライムローンを複雑な金融工学でAAA級の「優良債券（CDO）」に包装し、最終的に世界的金融危機を招いた歴史と同じだ。核心は常に一つで、高リスク資産を複雑にパッケージ化し、低リスクに見せかけて、理解できない投資家に売りつけることだ。

ウォール街からDeFiまで、CDOから「配当ステーブルコイン」まで、技術は変わるが、人間の貪欲さは決して変わらない。

業界データによると、現在DeFi市場には50以上の類似の配当ステーブルコインプロジェクトが稼働し、総ロックされた資産は80億ドルを超える。これらの多くは、複雑な金融工学を駆使し、高レバレッジ・高リスクの取引戦略を安定かつ高利回りの資産に見せかけて包装している。

出典：stablewatch

問題の根源は、これらの製品に誤った名前を付けていることだ。ステーブルコインという言葉は、安全の錯覚とリスクの麻痺をもたらす。人々がステーブルコインと聞けば、USDCやUSDTのようなドル準備資産を思い浮かべるが、高レバレッジのヘッジファンドを想像することは少ない。

裁判一つでは市場は救えないが、市場を目覚めさせることはできる。潮が引いたとき、裸で泳ぐ人だけでなく、最初から水着を着るつもりのない人も見えるはずだ。

80億ドル、50のプロジェクト、次のStreamはいつでも起こり得る。その前に、最も基本的な常識を忘れないことだ。超高年利を謳う製品には必ず不安定さが伴う。