Coinbase：連邦準備制度（FED）が25ベーシスポイントの利下げを行う DATプレミアムが消失しつつある

出所:Coinbase Research; コンピレーション:ゴールデンファイナンス

ポイント：

• 私たちは、連邦準備制度が9月17日に25ベーシスポイントの利下げを行うと考えています：弱い労働市場と不動産市場は利下げの可能性を高めていますが、インフレの傾向はより慎重な道を選ぶ可能性を高めています。
• PvP段階のDAT：多くのDATのmNAVが約1に圧縮され、取引量が減少しましたが、NAVと供給シェアは引き続き上昇しています。

フェデラルリザーブ：現在の緊急性

私たちは、連邦準備制度が来週（9月17日）の連邦公開市場委員会で25ベーシスポイントの利下げを行うと考えています（50ベーシスポイントではなく）、その理由は次のとおりです：

• インフレ傾向は変わらず——コアサービス/住宅およびエネルギーの継続的な上昇により、8月の全体CPIは予想をわずかに上回りました（前月比0.4%の増加、予想中央値は前月比0.3%の増加）。このデータは年率インフレの動向を逆転させるには不十分であり、より重要なのは、コアCPIが依然として管理可能であることです。（スーパーコアサービスはわずか0.33%の上昇で、7月は0.48%でした）。しかし、これらのデータは、保守派の理事会メンバーが今月より積極的な削減措置を講じるのを阻止するには十分だと考えています。
• 雇用は非常に重要です——それにもかかわらず、雇用者数の削減の予想は続いており、今週アメリカの労働統計局は非農業雇用者数の初期推定を91.1万人引き下げました。これは、労働市場の疲れが2024年春にはすでに始まっている可能性があることを示しています。もしそうであれば、これはビジネスサイクルが実際には2024年第二四半期の初めにピークに達したことを意味し、最近のデータは、私たちがこの低迷期を延長している可能性があることを示唆しています。
• 住宅——私たちは、現在のアメリカ経済における最大のリスク要因は住宅であると考えています。アメリカの住宅価格の中央値は前年比で2.9%上昇していますが、住宅着工と許可数は数年ぶりの最低水準にまで減少しています。さらに、弱い労働市場のデータを考慮すると、長期的な高金利の観点から実体経済の見通しは暗いです。
• 信頼性——それにもかかわらず、50ベーシスポイントの利下げ幅は、政策が長期的に過度に引き締められていることを示唆するものとして解釈されるでしょう。これは数ヶ月にわたる「データに依存する」という指針と矛盾しています。漸進的な政策により、委員会は過激な進路に固定されることなく、より多くの労働市場およびインフレデータを更新することができます。政策損失関数の観点から見ると、連邦準備制度のリスクは非対称です：過度の緩和が再び物価圧力を引き起こすコストは、過度の緩和が次回の会議で再考されるコストよりも大きいです。

図1：先物価格は現在、9月の利下げの100%の確実性を反映しており、50ベーシスポイントの利下げの可能性は極めて小さい。

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DATを深く掘り下げる

ほとんどのデジタル資産トレジャリー（DAT）のmNAVは基本的に平価に近づいており、その中でもETH DATの圧縮幅は5月以来最も顕著です。我々は、これは「DATプレミアム」が消失し、評価制約のあるPvP段階に入ったことを示していると考えています。ETH DATの加重平均mNAVは、夏の初めの5倍以上の高値帯から9月初めの1倍未満に下落しました（図2）。我々は、このパターンが示しているのは：1）投資家は現在、ETH DAT株を主に基礎的な準備資産としての移転として価格付けしており、暗号通貨の熱狂的な投機的「取引」ではない；2）発行者間の競争が「DATプレミアム」の大部分を相殺しているということです。

図2. デジタル資産ファンドの資産カテゴリ別の加重平均mNAV

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DATの取引量は8月中旬にピークに達し、9月には減少しました。これはDATのナラティブが徐々に衰退していることを示しており、同時に評価が資産純価値(NAV)に再びアンカーされました。この期間中、DATの過去7日間の取引量は約55%減少し、ETH DATのシェアはBTC DATのシェアと共に縮小しました（図3）。取引量を注目度の指標とすると、私たちはDATのナラティブが徐々に弱まっていると考えており、これが市場参加者の投機プレミアムを支払う意欲を低下させる可能性があります。7月下旬/8月には国債購入が急増し、取引量が急上昇しましたが、その後暗号通貨の価格は調整されました。これは取引の流動性駆動特性を浮き彫りにしました：主要な購入の勢いが鈍化し、マクロの不確実性が市場の感情を抑制すると、熱意が薄れ、mNAVは約1に戻ります（図4）。

図 3. T7D DAT ボリューム – アセット別

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図 4. T7D DAT 購入 – アセット別

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しかし、取引量が減少しプレミアムが圧縮されているにもかかわらず、バランスシートの吸収は続いています——最も明らかな表れは ETH で——これは、誤った価格付けから資金の流れと構造的なものへの重心の移行を引き起こしています。DATの資産純価値 (NAV) と DAT が保有する総供給シェアは9月に引き続き上昇しています（図表5、6）。これは、DATの株式価格が資産純価値 (NAV) に近づいても、流通供給の構造的な需要の吸収剤であることを意味します。私たちは、所有権シェアの上昇と mNAV ≈ 1 の組み合わせが PvP 段階を定義していると考えています。横断的な結果は、実行と政策選択（資金調達の組み合わせ、資金購入のペース、ステーキング ETH の取り扱い）に依存し、全体的なレベルでは、制約変数は純資金購入のペースと幅だけであり、持続的な株式プレミアムではありません。

しかし、暗号通貨市場が再び活気を取り戻す場合、PvPフェーズが逆転する可能性があることに注目しています。リスク志向メカニズムの下では、注目が主要な発行を超えると、投機プレミアムが再び現れ、一時的なくさびを形成する可能性があると考えています。このようなメカニズムが戻るかどうかを決定する鍵となる要因は、マクロ流動性、特に政策金利の動向にあると考えています。マクロ流動性は、特定のプロトコルのファンダメンタルよりもリスク志向を形成する上で重要な役割を果たすと考えています。

図 5. T7D DAT 純資産価値 – 資産別

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図 6. DATが保有する資産(総供給量に対する割合)

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